玻璃行業正在發生巨變，一個關鍵的變量是環保。

過去很多年，玻璃行業都帶有相當強的周期性，但這一輪似乎有所不同。當行業巨頭的股價創出歷史新高稍有回落之后，大筆回購資金注入二級市場——高位回購。某種意義上，這意味著他們判斷行業周期不會像上幾輪那樣迅速從景氣高位下行，如果不是想借助回購來刻意釋放利好硬挺股價的話。

面包財經近期在整理港股數據時，發現了玻璃行業一家正在同時進行回購和增持的公司——信義玻璃（0868.HK）。

說到玻璃行業，內地投資者首先想到的是福耀玻璃（600660.SH，3606.HK），由于其創始人曹德旺巨大的社會影響力，福耀的知名度早已經遠超行業和資本市場，穿透到公眾領域。

但在福耀玻璃發行H股之前，信義玻璃才是港股的行業龍頭。作為國內最大的浮法玻璃生產商，除了汽車玻璃領域外，信義在細分行業內的影響力甚至更大。

同在玻璃行業，福耀也是信義的客戶，兩者更多是合作關系，只在局部市場有所競爭。

這就要先簡單介紹一下玻璃的制造流程：原材料（純堿、硅砂等）—平板玻璃（包括浮法玻璃）—深加工玻璃（包括汽車玻璃、建筑玻璃等）。

福耀玻璃主要是以高附加值的汽車玻璃為主，客戶主要是整車廠商。而信義玻璃既銷售浮法玻璃又銷售深加工玻璃，其中汽車玻璃主要用于售后維修市場。

福耀玻璃也有浮法玻璃生產線，主要自用。缺口需要外部采購，供應商中包括信義。

近年來，玻璃行業是去產能和環保監管的重點領域之一，不少玻璃廠商深受環保設備改造、關停生產線等影響。這深刻的影響了整個行業的格局和未來走勢，行業巨頭已經成為受益者，獲取了更多的市場份額。

問題在于，未來是否會繼續受益，環保給巨頭帶來的紅利是否能對沖周期性風險，甚至某種意義上拉長或燙平周期？

先通過行業龍頭的對比，粗略了解一下玻璃這個行業。

 福耀VS信義：千億市值，玻璃界雙巨頭 

中國玻璃行業有兩巨頭，福耀玻璃和信義玻璃，當前總市值合計約1180億港元。福耀老大，748億港元；信義老二，437億港元，福耀的市值相當于信義的1.7倍。

從營收和利潤角度比較，雙巨頭差別則沒有這么大。2017年，福耀營收187.16億元，歸母凈利潤31.48億元；信義營收折合人民幣約123.11億元，凈利潤約33.55億元。

信義營收遜于福耀，利潤則旗鼓相當。實力對比圖如下：

兩者市值差距，主要是因為估值水平不同。截止2018年6月8日，福耀A股市盈率20.3倍，H股19.3倍，信義玻璃只有10.9倍。

過去十多年，信義玻璃的營收和利潤增速實際上還高于福耀：2005年至2017年，福耀營收增幅為5.43倍，信義營收增幅為9.67倍；同期，福耀凈利潤增幅為7.04倍，信義凈利潤增幅為14.43倍。

估值差異除了知名度之外，很可能與兩家公司的業務構成有關。

長期以來，福耀玻璃超過90%的收入來自附加值更高的汽車玻璃，盡管其也有生產浮法玻璃，但大都自用。而信義玻璃則同時覆蓋浮法玻璃、汽車玻璃和建筑玻璃的制作與銷售，營收構成如下：

2017年，信義玻璃來自浮法玻璃、汽車玻璃和建筑玻璃的收入分別為80.17億港元、39.1億港元和28.01億港元，其中浮法玻璃占比最大，達到54.43%，較2014年的43.39%，提升了11個百分點。

目前，信義玻璃是中國及亞洲最大的浮法玻璃生產商。而在汽車玻璃方面，信義則與福耀形成了錯位競爭的格局。福耀主攻OEM市場，向主機廠供貨；信義主攻售后更換市場，你家隔壁修車店賣的可能就是信義的玻璃。

 浮法巨頭：毛利率不斷提升 汽車玻璃與福耀錯位競爭 

先來看信義玻璃的業績情況。

經歷2014年和2015年的營收增幅放緩后，近兩年信義玻璃的營收增速恢復至兩位數，且毛利率也在不斷提升，下圖為營收和毛利率具體情況：

2017年，信義玻璃營收為147.27億港元，同比增長14.6%；歸母凈利潤為40.14億港元，同比增長24.91%；毛利率為36.97%，較2014年的25.17%提升了近11個百分點，已連續三年提升。

毛利率的提升，主要是由于近年來浮法玻璃和汽車玻璃的毛利率均在提升。先看浮法玻璃。

浮法玻璃的營收從2014年的47.12億港元增長至2017年的80.17億港元，年復合增長率為19.38%，同期占營收比例從43.39%提升至54.43%，毛利率則從6.99%增長至31.72%。

而汽車玻璃的營收則從2014年的35.93億港元增至2017年的39.1億港元，年復合增長率僅為2.86%，其在營收中的占比也在持續下降：從2014年的33.08%降至2017年的26.55%。

雖然汽車玻璃的營收增幅遠不如浮法玻璃，但其毛利率近年來在進一步提升，從2014年的41.8%增至2017年的46.95%。而福耀的汽車玻璃毛利率長期保持在37%左右。信義的汽車玻璃毛利率較福耀的高，一方面是因為其浮法玻璃均為自供，降低了成本，另一方面可能與主攻的市場不同有關。

福耀玻璃主要供貨給整車廠，而信義玻璃主要供貨給售后市場。資料顯示，信義的汽車玻璃近75%出口至海外的售后市場，12%在國內售后市場銷售，剩余的13%出售給OEM市場。

如此看來，信義的汽車玻璃目前已與福耀形成了錯位競爭的格局。兩個巨頭未來在行業的份額很可能會進一步提升——因為環保政策。

 環保利劍：玻璃行業大變局 

去產能也嚴厲的環保政策是最近幾年玻璃行業面臨的一大變量。

根據環保部“2+26”城市平板玻璃排放限值要求，自2018年6月1日起，排放標準為顆粒物20mg/Nm3、二氧化硫100mg/Nm3、氮氧化物400mg/Nm3，分別較此前的排放指標要下降60%、75%、43%，降幅還是很大的。

據統計，目前我國制造浮法玻璃的燃料主要有天然氣、煤炭、石油焦，占比分別為39%、22%、22%。在環保高壓下，浮法玻璃制造領域的燃料使用從煤炭和石油焦轉向天然氣已是大勢所趨。

信義玻璃的年報披露，其目前所有生產線均已采用天然氣作為燃料，因此環保整頓對其影響有限。而根據福耀玻璃的披露來看，其目前在建的新增生產線大多也采用了天然氣作為燃料。

大型玻璃廠要么早已走在政策的前頭，要么有豐厚資金支持改造，環保對其影響不會那么大，但是實力欠佳的中小型玻璃廠就難說了。

當然，除了環保因素外，影響信義玻璃未來業績的因素還有很多，包括玻璃供需變動、原材料價格變動等，篇幅有限就不展開分析，以后有機會可以對玻璃行業進行深度研究。

不過，近期信義玻璃集中回購自家股票的動作，貌似在傳達著樂觀的信號。

 低位增持高位回購：玻璃巨頭二次下注，是輸是贏？

2018年5月18日、23日和24日，信義玻璃共計回購1409萬股股票，回購金額約1.55億港元，距離上一次回購已經相隔2年零4個月。

在開啟此次回購之前，公司的兩位董事還增持過：2018年3月22日至4月20日，合計共增持了789萬股，增持金額約9200萬港元。

事實上，2017年信義玻璃股價開始飆漲之前，公司的管理層就曾大手筆低位增持過：2017年8月1日至11月13日，合計增持了3064萬股，增持金額約為2.33億港元。

在2017年11月份最后一筆增持結束后，信義玻璃的股價隨后就開啟了飆漲模式，感受一下：

2017年11月14日至2018年3月1日，信義玻璃股價漲幅達68%。不過，從3月份開始進入回調階段，至今下跌了約20%。

從股價走勢圖上看，上一次信義玻璃大股東的增持是踩對了點，獲利豐厚。那么這一次，在股價飆升又小幅回調之后的增持和回購是否再一次猜對了點呢？

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本文作者：面包財經

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