弱市之下，僅僅現(xiàn)金為王已不足夠。上市房企現(xiàn)金流，銷售回款是根本。

2018年，市場似乎更關(guān)注上市房企的銷售回款情況，而不僅僅是報(bào)表利潤或者合同銷售金額。作為一家資產(chǎn)規(guī)模超過2000億元的房企，泰禾集團(tuán)最新的信用評(píng)級(jí)報(bào)告中，無論是國內(nèi)還是海外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都將銷售回款情況作為重要的關(guān)注點(diǎn)。

結(jié)合最新出爐的評(píng)級(jí)報(bào)告，從評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的視角來研究一下，房企負(fù)債和現(xiàn)金流的問題。

今天的研究案例是泰禾集團(tuán)（000732.SZ），重點(diǎn)是信用評(píng)級(jí)報(bào)告。

2018年6月22日，評(píng)級(jí)公司東方金誠所發(fā)布的相關(guān)評(píng)級(jí)報(bào)告中，維持了對(duì)泰禾集團(tuán)AA+的主體信用評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)展望為穩(wěn)定。

要點(diǎn)不僅在信用評(píng)級(jí)結(jié)果，而在于評(píng)級(jí)報(bào)告中陳述的“評(píng)級(jí)觀點(diǎn)”。評(píng)級(jí)報(bào)告所陳述的積極因素包括：2017年公司合同銷售金額和合同銷售面積均大幅提升且規(guī)模較大，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)獲利能力有所回升；跟蹤期內(nèi)，公司通過股權(quán)收購方式加大土地獲取力度，在建設(shè)和擬建項(xiàng)目未來可售面積充足，土地成本較低等。

但同時(shí)也提示稱：“跟蹤期內(nèi)，公司已售房地產(chǎn)項(xiàng)目回款速度較慢，資金回籠慢是公司面臨的主要問題；跟蹤期內(nèi)，公司在建和擬建項(xiàng)目未來投資規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，在當(dāng)前房地產(chǎn)調(diào)控政策環(huán)境下，存在較大資金壓力”。

2018年上半年已經(jīng)接近尾聲，市場愈發(fā)關(guān)注上市房企的銷售回款情況。而反觀2016年本輪內(nèi)房股大牛市在港股市場啟動(dòng)時(shí)，當(dāng)時(shí)投資者更關(guān)注的是銷售面積和金額。

財(cái)報(bào)顯示：截止2018年3月底，泰禾集團(tuán)總資產(chǎn)2271.66億，負(fù)債合計(jì)2009.54億（包括有息和無息），總資產(chǎn)負(fù)債率88.46%。

盡管負(fù)債率絕對(duì)值不算低，但與行業(yè)對(duì)比，泰禾集團(tuán)的負(fù)債率在A股上市房企中并不是最高的，剔除預(yù)收賬款之后，負(fù)債率處于行業(yè)中位數(shù)水平附近。

不僅國內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更多關(guān)注銷售回款情況，海外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也是如此。一個(gè)多月前，2018年5月，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪對(duì)泰禾集團(tuán)的相關(guān)評(píng)級(jí)報(bào)告中，也同樣對(duì)銷售回款情況予以關(guān)注。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信評(píng)報(bào)告主要面向債權(quán)人，尤其是債券持有者，但對(duì)于股票市場的二級(jí)投資者同樣具有參考價(jià)值。

 資產(chǎn)與負(fù)債同步提升 

000732.SZ原名“福建三農(nóng)”，主營業(yè)務(wù)為農(nóng)藥化工。2010年重大資產(chǎn)重組，控股股東變?yōu)樘┖掏顿Y，主營業(yè)務(wù)由農(nóng)藥化工變更為房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)。2011年，上市公司簡稱更名為泰禾集團(tuán)。

轉(zhuǎn)型房地產(chǎn)之后，泰禾集團(tuán)資產(chǎn)與負(fù)債規(guī)模同步擴(kuò)大。截至2018年三月底，泰禾集團(tuán)總資產(chǎn)2271.66億，總負(fù)債2009.54億元。雙雙進(jìn)入2000億陣營。以下為根據(jù)公開數(shù)據(jù)整理的公司負(fù)債情況：

由上圖可以發(fā)現(xiàn)，2017年，泰禾集團(tuán)總負(fù)債額明顯增加。從2016年底的約1016.48億，增加至2017年底的1813.02億元，增加接近800億。2018年一季度，總負(fù)債進(jìn)一步增加，突破2000億關(guān)口。

泰禾集團(tuán)財(cái)報(bào)上所記錄的總負(fù)債增速較快，部分原因是預(yù)收款項(xiàng)的攀升。這在資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)為負(fù)債，但性質(zhì)與有息負(fù)債不同。

房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債中有相當(dāng)一部分來自于預(yù)收款項(xiàng)（包括預(yù)收的購房款）是常見情況。一般來說，到期交房，滿足結(jié)轉(zhuǎn)條件就會(huì)從負(fù)債轉(zhuǎn)變?yōu)闋I收，通常問題不會(huì)太大。因此，剔除預(yù)收后的負(fù)債率更有參考價(jià)值。

根據(jù)財(cái)報(bào)計(jì)算：截至2018年三月底，泰禾集團(tuán)剔除預(yù)收后的負(fù)債率為77.55%，與A股上市房企同期數(shù)據(jù)對(duì)比，處于中等水平。

 銷售回款要點(diǎn)：購房按揭貸款發(fā)放速度 

翻查房企財(cái)報(bào)，負(fù)債率較高是行業(yè)的共同特征。這份信評(píng)報(bào)告所援引的銷售回款數(shù)據(jù)對(duì)于研究當(dāng)下房企的現(xiàn)金流狀況有更大的參考價(jià)值。

報(bào)告中稱“2017 年，公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金 324.01 億元，主要是房地產(chǎn)項(xiàng)目銷售回款，2017 年公司合同銷售金額 823.73 億元，與銷售商品、 提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金相差較大，主要因?yàn)楣静糠猪?xiàng)目進(jìn)度暫未達(dá)到銀行發(fā)放購房按揭貸款要求。”

簡單的計(jì)算：銷售回款（銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金）與合同銷售金額相差接近500億元。這是公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為凈流出的一個(gè)關(guān)鍵因素。

翻查財(cái)報(bào)：2011年以來，泰禾集團(tuán)利潤總額、凈利潤和歸母凈利潤持續(xù)為正，但經(jīng)營性凈現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)。2017年，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負(fù)125.53 億元，同比凈流出增長19.21%。

從數(shù)據(jù)的大致對(duì)比，結(jié)合評(píng)級(jí)公司的表述，已經(jīng)可以比較明確的判斷出，2017年購房按揭貸款的發(fā)放速度已經(jīng)成為影響公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流的一個(gè)關(guān)鍵要素。

翻查其他上市房企的財(cái)報(bào)，這一情況其實(shí)具有相當(dāng)?shù)钠毡樾浴o論對(duì)于A股還是港股內(nèi)房股的投資者而言，這一信息都非常有價(jià)值。此前，上市房企每個(gè)月公布的月度簽約銷售額和銷售面積被不少投資者視為一個(gè)關(guān)鍵的參考指標(biāo)。

但其實(shí)，在金融去杠桿，銀行對(duì)住房按揭趨于謹(jǐn)慎的市況之下，銷售回款情況才是關(guān)鍵。上市房企的定期報(bào)告雖然也會(huì)列示現(xiàn)金流狀況，但對(duì)于銷售回款的披露口徑卻未必如債券評(píng)級(jí)報(bào)告中實(shí)用。

在閱讀了多家上市房企的債券評(píng)級(jí)報(bào)告和財(cái)報(bào)之后，我們發(fā)現(xiàn)在當(dāng)前的市場環(huán)境中，也許債券評(píng)級(jí)報(bào)告的參考價(jià)值甚至比財(cái)報(bào)更大。尤其是港股內(nèi)房股，通常只披露半年報(bào)，能夠獲取的月度經(jīng)營數(shù)據(jù)主要是合同銷售面積與銷售額。

銷售回款很關(guān)鍵，買股票也要多看債券評(píng)級(jí)報(bào)告。評(píng)級(jí)報(bào)告中的內(nèi)容是一種法定公開信息，不僅對(duì)于債權(quán)人有參考意義，對(duì)股民也很有價(jià)值。

 有息負(fù)債結(jié)構(gòu)變遷：新增美元債 

有息債務(wù)是關(guān)注的重點(diǎn)。

根據(jù)東方金誠評(píng)級(jí)報(bào)告的統(tǒng)計(jì)口徑：“2018 年 3 月末，（泰禾集團(tuán)）全部有息債務(wù)為 1539.13 億元，債務(wù)規(guī)模進(jìn)一步增加，長期有息債務(wù)和短期有息債務(wù)占比分別為 67.36%和 32.64%。”有息負(fù)債結(jié)構(gòu)如下圖所示：

從2015年底到2018年3月末，泰禾集團(tuán)的債務(wù)合計(jì)金額從449.08億增加到1539.13億，增加了超過1000億元。截止2018年3月末，公司短期有息債務(wù)和長期有息債務(wù)分別達(dá)到502.38億和1036.13億。

研究房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)，債券是一個(gè)重點(diǎn)，一般來說，債券較其他融資方式在利率和期限上有一定的優(yōu)勢，而且往往比其他融資更透明。

在2018年之前，泰禾集團(tuán)的債券主要是人民幣債券。公開信息顯示，當(dāng)前公司及子公司共發(fā)行人民幣債券 13 只，債券余額256.3億。

2018年，泰禾有息債務(wù)結(jié)構(gòu)一個(gè)比較明顯的變化是，增加了美元債。存續(xù)債券如圖：

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前泰禾集團(tuán)美元債發(fā)行總額7.55億美元。在海外市場發(fā)行美元債，往往會(huì)涉及到國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)。

泰禾集團(tuán)美元債券的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一穆迪對(duì)房企信用評(píng)級(jí)要點(diǎn)何在？二手的信息往往不夠準(zhǔn)確，于是我們到新加坡交易所網(wǎng)站（債券上市地）和穆迪官網(wǎng)查找了相關(guān)資料。

 穆迪評(píng)級(jí)要點(diǎn)：再融資與銷售回款 

公開信息顯示，2018年5月，穆迪調(diào)整了泰禾集團(tuán)的信用評(píng)級(jí)。其中，泰禾集團(tuán)主體評(píng)級(jí)由B1調(diào)整至于B2，目前存續(xù)期的債券評(píng)級(jí)由B2調(diào)整至B3。截圖如下：

穆迪調(diào)整評(píng)級(jí)的要點(diǎn)何在？穆迪高級(jí)副總裁Franco Leung在評(píng)級(jí)報(bào)告中給出評(píng)級(jí)調(diào)整的考慮原文引用如下： 

"The ratings downgrade reflects our expectation that Tahoe's ability to deleverage over the next 12 to 18 months is slower than we had expected, while the refinancing pressure that it faces from its maturing onshore shadow banking loans and puttable onshore bonds has increased," says Franco Leung, a Moody's Senior Vice President.

翻譯過來大致的意思就是：泰禾集團(tuán)在未來12到18個(gè)月中對(duì)于債務(wù)消減能力低于我們預(yù)期，泰禾集團(tuán)將到期的在岸影子銀行貸款與可回售債券數(shù)量上升帶來再融資壓力。

雖然穆迪的評(píng)級(jí)報(bào)告中，主要談?wù)摰氖窃偃谫Y問題，但是如果結(jié)合上文東方金誠的評(píng)級(jí)報(bào)告中所列示的數(shù)據(jù)，可以看出，緩解再融資壓力的一個(gè)關(guān)鍵因素其實(shí)還是銷售回款。

 房企債務(wù)破局焦點(diǎn)：銷售回款是關(guān)鍵 

泰禾集團(tuán)是研究當(dāng)前房企負(fù)債問題一個(gè)比較好的樣本。

一方面，其資產(chǎn)規(guī)模和負(fù)債規(guī)模都比較大；另一方面，融資工具比較豐富，不僅有銀行貸款、人民幣債券，還有美元債。

而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在對(duì)泰禾集團(tuán)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)時(shí)，無論是維持評(píng)級(jí)還是調(diào)整評(píng)級(jí)，實(shí)際上都密切關(guān)注銷售回款情況。

2018年，調(diào)控中的房地產(chǎn)市場。房企財(cái)報(bào)要點(diǎn)，銷售回款似乎比賬面利潤，甚至合同銷售額更重要。

高負(fù)債率已經(jīng)成為上市房企普遍的財(cái)務(wù)特征，在去杠桿時(shí)代加杠桿并不容易。現(xiàn)金為王是否應(yīng)該修正成銷售回款為王？（LZQ/YYL/CBB）

本文作者：面包財(cái)經(jīng)

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