同樣是行業(yè)龍頭，海天味業(yè)（603288.SH）、貴州茅臺(tái)（600519.SH）和騰訊控股（0700.HK）誰(shuí)更優(yōu)秀？誰(shuí)的護(hù)城河更寬？誰(shuí)能享受更高的估值？

對(duì)于前兩個(gè)問(wèn)題，仁者見仁智者見智。但對(duì)于第三個(gè)問(wèn)題，截止2018年8月20日收盤，市場(chǎng)給出的答案是這樣的：

截止2018年8月20日收盤，海天味業(yè)的市盈率（TTM）46倍，市凈率15.56倍；貴州茅臺(tái)的市盈率（TTM）和市凈率只有25.64倍和8.67倍。騰訊控股在經(jīng)過(guò)前一段時(shí)間的大幅回調(diào)之后，估值水平也大幅回落，市盈率（TTM）和市凈率只有35.22倍和9.55倍。

很顯然，當(dāng)前市場(chǎng)給予了海天味業(yè)更高的估值。

柴米油鹽醬醋茶。調(diào)味品具有天然的消費(fèi)屬性，在很多投資者看來(lái)行業(yè)龍頭公司具有“逆周期”的屬性，甚至在某種意義上可以“抗通脹”。

作為調(diào)味品，尤其是醬油行業(yè)的龍頭，海天味業(yè)上市之后的股價(jià)表現(xiàn)頗為亮眼。海天味業(yè)2014年在A股上市，總市值在2018年7月一度突破2000億，最高時(shí)較IPO價(jià)格翻了三倍有余。盡管今年下半年以來(lái)，海天味業(yè)的股價(jià)有所回調(diào)，當(dāng)前總市值仍然在1800億左右。

海天味業(yè)真的能支撐住比茅臺(tái)和騰訊更高的估值？這個(gè)問(wèn)題只能留待市場(chǎng)檢驗(yàn)。

面包君的主業(yè)是讀財(cái)報(bào)，既然這三家公司的中報(bào)都已經(jīng)出齊了，不妨做個(gè)數(shù)據(jù)梳理。無(wú)論你看空還是看多，都需要有數(shù)據(jù)作為參考。

 海天味業(yè)中報(bào)速覽：業(yè)績(jī)繼續(xù)增長(zhǎng)，銷售費(fèi)用也在漲 

先看一組比較靚麗的數(shù)據(jù)：營(yíng)收與利潤(rùn)增速。

海天味業(yè)2018年的中報(bào)顯示：報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收87.2億元，同比增長(zhǎng)17.24%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)22.48億元，同比增長(zhǎng)23.3%。同時(shí)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入14.9億元，約是上年同期流入規(guī)模的1.48倍。

此外，報(bào)告期內(nèi)公司毛利率及凈利率分別較上年同期增加2.22個(gè)百分點(diǎn)和1.29個(gè)百分點(diǎn)。從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，公司業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，而且增速仍然可觀，基本維持了過(guò)去幾年的成長(zhǎng)趨勢(shì)。

自2014年上市至今，海天味業(yè)中期營(yíng)收由50.27億增至87.2億，累計(jì)增長(zhǎng)約73.46%，歸母凈利潤(rùn)由10.95億增至22.48億，累計(jì)增長(zhǎng)約105.30%。

市場(chǎng)份額方面，雖然今年中報(bào)公司沒有披露各產(chǎn)品的詳細(xì)銷售金額，但有這么一段表述：在 “公司調(diào)味品的產(chǎn)銷量及收入連續(xù)多年名列行業(yè)第一，是全球最大的調(diào)味品行業(yè)生產(chǎn)銷售企業(yè)”的基礎(chǔ)上，報(bào)告期內(nèi)公司“整體銷量保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，其中醬油、蠔油保持穩(wěn)定增長(zhǎng)”。

再來(lái)看一組不算太靚麗的指標(biāo)：銷售費(fèi)用和費(fèi)用率也在攀升。

2018年中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，上半年公司的銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)20.44%至11.76億元，而同期營(yíng)收增幅為17.24%。這顯示出銷售費(fèi)用的增幅略高于營(yíng)收增幅。

銷售費(fèi)用的增幅比營(yíng)收增幅快3個(gè)左右的百分點(diǎn)，并不算是太明顯的背離，但如果把時(shí)間拉長(zhǎng)一點(diǎn)會(huì)發(fā)現(xiàn)自上市以來(lái)海天味業(yè)的銷售費(fèi)用占比是逐年提高的。走勢(shì)如下圖：

根據(jù)財(cái)報(bào)測(cè)算，2014年海天味業(yè)銷售費(fèi)用占營(yíng)收的比例是10.7%，到2017年上升到13.42%，2018年上半年微幅上漲至13.49%。

從絕對(duì)值上來(lái)看，海天味業(yè)的銷售費(fèi)用率并不算太高，在行業(yè)中也處于相對(duì)較低水平，但是上市以來(lái)的變動(dòng)趨勢(shì)仍然值得留心。

 值得留心的外部環(huán)境：餐飲行業(yè)是否能夠高增長(zhǎng)？

作為行業(yè)龍頭，海天味業(yè)的成長(zhǎng)性與行業(yè)整體增長(zhǎng)休戚相關(guān)。

討論這個(gè)問(wèn)題之前，需要了解一下海天味業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。目前公司主要產(chǎn)品包括醬油、調(diào)味醬和蠔油。翻查過(guò)往財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，其中醬油的收入占比在60%左右，是公司最主要的收入來(lái)源。

海天味業(yè)的產(chǎn)品主要通過(guò)經(jīng)銷商進(jìn)行銷售，擁有遍布全國(guó)的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)。公司產(chǎn)品主要的最終消費(fèi)群體包括餐飲行業(yè)和家庭消費(fèi)，兩者具體的占比公司財(cái)報(bào)中并未列示。但多家券商研報(bào)中提供的草根調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，公司主打產(chǎn)品餐飲渠道占比在六到七成之間。

餐飲行業(yè)的景氣度對(duì)于海天味業(yè)的影響不容小覷。公司在2017年年報(bào)中有這樣一段表述：“雖然調(diào)味品是屬于一個(gè)剛性需求較強(qiáng)的一個(gè)產(chǎn)品，但易受高端餐飲下滑等因素的影響，大眾消費(fèi)品的增速也有可能面臨下行的風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也有利于行業(yè)整合。”

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)觀察，當(dāng)前餐飲行業(yè)仍然維持增長(zhǎng)，但增速正處于下滑之中。下圖為歷年7月份社銷數(shù)據(jù)中餐飲收入累計(jì)值的變動(dòng)情況：

根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2018年前7個(gè)月，餐飲收入累計(jì)金額2.28億元，同比增速僅為4.83%，增速創(chuàng)下2011年以來(lái)的新低。過(guò)去8年，這個(gè)增速只有一次低于過(guò)10%，是2013年7月份，當(dāng)時(shí)也仍然有8.91%的增速。

海天味業(yè)近年來(lái)正加大產(chǎn)品研發(fā)力度、深耕渠道，成為業(yè)內(nèi)少有的渠道覆蓋全國(guó)的公司，“銷售網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)滲透到全國(guó)絕大部分縣市”。

持續(xù)擴(kuò)張的渠道和日益豐富的產(chǎn)品線，的確能夠幫助海天提升市場(chǎng)占有率，對(duì)沖餐飲行業(yè)增速下滑帶來(lái)的壓力，甚至有可能在市場(chǎng)景氣度的變化過(guò)程中獲取更強(qiáng)的行業(yè)地位。

但問(wèn)題是，這些努力是否真的能夠支撐高達(dá)40多倍的市盈率呢？拿騰訊和茅臺(tái)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)做一個(gè)對(duì)比。

 三大龍頭核心指標(biāo)PK：海天真能力壓兩大股王？

從各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，海天味業(yè)可以算作是一家比較優(yōu)秀的公司，但對(duì)于投資者而言，價(jià)格也很重要。歸根到底是估值的問(wèn)題。

對(duì)比一下貴州茅臺(tái)、騰訊控股和海天味業(yè)最近幾年的核心指標(biāo)：（單位：億）

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上來(lái)看，2014年至今，騰訊的總營(yíng)收由381.46億增至1472.03億元，累計(jì)增長(zhǎng)約285.89%，歸母凈利潤(rùn)由122.93億增至411.57億，累計(jì)增幅約234.8%；貴州茅臺(tái)的總營(yíng)收由146.16億增至352.51億元，累計(jì)增長(zhǎng)約141.19%，歸母凈利潤(rùn)由72.3億增至157.64億，累計(jì)增幅約118.04%；而同期海天味業(yè)的營(yíng)收由50.27億增至87.2億，累計(jì)增長(zhǎng)約為73.47%，歸母凈利潤(rùn)由10.95億增至22.48億，累計(jì)增幅約為105.21%。

盡管海天味業(yè)過(guò)去幾年的增長(zhǎng)比較迅速，但無(wú)論從金額還是增幅來(lái)看，與騰訊茅臺(tái)相比，還有著一定的差距。

當(dāng)然，這些數(shù)據(jù)只代表過(guò)去，也許海天味業(yè)未來(lái)能展現(xiàn)出比茅臺(tái)、騰訊更寬的護(hù)城河和更強(qiáng)的增長(zhǎng)性。但是作為一個(gè)研究者，同時(shí)也是一個(gè)潛在的投資者，當(dāng)給食品行業(yè)公司估值的時(shí)候，都需要有合理的預(yù)期，不能想當(dāng)然的認(rèn)為海天味業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)性一定會(huì)高過(guò)茅臺(tái)和騰訊。

另一個(gè)問(wèn)題在于市場(chǎng)情緒。當(dāng)資本市場(chǎng)情緒高漲時(shí)，負(fù)面信息往往被忽略，而當(dāng)資本市場(chǎng)情緒低迷時(shí)往往會(huì)選擇將負(fù)面信息（甚至是無(wú)中生有的負(fù)面信息）的影響放大。

 此前，港股股王騰訊控股發(fā)布半年業(yè)績(jī)后股價(jià)重挫，有評(píng)論者甚至在發(fā)榜前后站出來(lái)“反思”騰訊的戰(zhàn)略。雖然騰訊最為核心的社交平臺(tái)依然穩(wěn)固，游戲業(yè)務(wù)短期下滑更多源于新重磅游戲因監(jiān)管機(jī)構(gòu)暫停游戲備案無(wú)法貨幣化的影響，但這些因素很顯然被選擇性的忽略了。

上證綜指3000點(diǎn)以下，站穩(wěn)40倍市盈率的估值不容易。（GCH）

本文作者：面包財(cái)經(jīng)

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