作為輸液龍頭企業，科倫藥業（002422.SZ）今年的三季報堪稱靚麗：公司前三季度實現營收122.32億，凈利潤10.23億，分別同比增長54.63%和164.80%。

從三季報單季來看，公司實現營收44.39億，同比增長49.56%，實現凈利潤2.49億，同比增長91.34%。同時，公司還預告全年歸屬于上市公司股東的凈利潤為11.6億-13.85億，同比增長55%-85%。即便按照業績預告下限，全年利潤也將創出歷史新高。

然而，雖然公司三季度仍然維持著高增長，但增速相比前兩季度已經有所放緩。三季報顯示，因為隨著“兩票制”的推行，公司加強銷售及新藥推廣，導致市場開發及維護費、市場管理、學術推廣費增加。

這可以從公司的財報中得到驗證。去年三季度，公司銷售費用為8.42億，占當季度營收的28.37%。而今年三季度的銷售費用上升到了17.71億，占公司的營收比例也達到了39.89%。因此，“兩票制”和新藥推廣導致的銷售費用大增拉低了公司的利潤增長水平。

那么，公司未來還能保持高增長嗎？這需要從當前公司的三大核心業務逐一觀察。

 輸液業務：天花板是否臨近？

根據公司招股書顯示，科倫于1996年通過創建四川科倫大藥廠進入輸液行業，當年就實現了盈利并于第二年達到了月產能80萬瓶以上。按公司自己的話說，就是抓住了1996年低成本、低風險、低行業門檻的創業機遇。

后來，公司又相繼抓住了2000年關閉醫院輸液制劑室以及2003年“非典”倒逼輸液產品升級換代這兩大機遇。最終，公司通過一系列的擴產、收購以及產業鏈上下游的延伸布局，成為了國內的輸液龍頭。從下圖可以看到，公司輸液產品的銷售額從2008年的23.88億上升到了2014年的45.67億，年復合增速為11.41%。

但是，2014年以后，隨著國家限制輸液政策的升級，公司輸液板塊的營收在后面兩年不升反降，市場逐漸開始擔心天花板的臨近。

下圖為公司歷年輸液產品的營收及增長率情況：

2017年，雖然受到“兩票制”高開票以及行業企穩影響，公司營收增速大幅回升，但這更多是收入確認口徑變化帶來的一次性影響，很難說整體輸液市場又恢復到高速增長的態勢。

面對這一市場趨勢，公司加快了轉型。一方面，公司提升高毛利輸液產品的占比并參股另一輸液寡頭石四藥集團。另一方面，公司開始了新增長點的布局，即抗生素全產業鏈以及更高端的制劑研發。

 抗生素中間體：重金下注能否迎來豐收？

時間回到2010年公司IPO時，受益于當時的發行新政，公司募集資金總額高達50億，其中的超募資金達到了35億。要知道，公司當年所有產品的營收才40.26億，凈利潤6.61億。巨額募資為公司布局新的增長點提供了充足的資金準備。

2011年，公司啟動總投資40億元的伊犁川寧抗生素中間體建設項目，希望打通抗生素全產業鏈。項目包括年產硫氰酸紅霉素4800噸，頭孢系列中間體9000噸。

但是，公司傾注重大期望的抗生素項目此前不僅沒有達到預期的效益，還一度受到環保壓力以及下游不景氣影響，投入不斷超出預算。

2014年年報顯示，公司當時已累計投資43.61億，一期硫紅項目受到環保影響只啟動了20%的產能，而二期頭孢中間體的設備安裝還未完成。2016年有所好轉，當年實現扭虧為盈，全年實現銷售收入11.02億，凈利潤1392萬元。但是，2017年抗生素項目又陷入了虧損，雖然營收增長到了18.51億，但虧損達到了7490萬元。

終于，2018年上半年，公司的抗生素項目迎來了春天。隨著環保通過以及下游需求回升，抗生素項目在今年4月開始實現全面滿產，整個上半年實現銷售收入16.45億，凈利潤達到3.5億。以6-APA為例，其價格從2016年四季度的145元/kg上升到了2018年二季度的245元/kg，雖然目前價格有所下滑，但仍然保持在230元/kg。

下圖為來自于wind的6-APA價格變化圖：

 制藥業務：重金布局研發，能否成為爆發點？

輸液產品格局明朗且需求穩定，能給公司提供源源不斷的現金流，但似乎天花板已近。抗生素產業投入大，但受供需影響周期性明顯。顯然，兩者都無法滿足公司的遠大抱負。

公司選擇從零開始，進入市場更為廣闊的制藥行業。

定下發展方向后，選擇合適的人便成了關鍵。公司公告顯示，2012年11月，王晶翼加盟公司，開始統籌領導藥物的研發。王晶翼加盟科倫之前在齊魯制藥領導團隊上市重大品種達30余項，其中不乏年銷售額超過10億的重點品種。

同時，公司定期報告披露的內容顯示，在確立了“以仿制推動創新，以創新驅動未來”的研發戰略布局之后，公司選擇聚焦于優秀仿制藥、創新小分子、生物技術藥以及NDDS藥物這四大方向。2013年初，系統啟動國內仿制藥研究。2013年6月和8月分別啟動了生物大分子和NDDS研究。2014年6月啟動創新小分子研究。

終于，制藥板塊開始在2017年進入初步收獲階段，“多蒙特”、“科瑞舒”、“多特”等七個產品獲批生產，創新專利海外成功授權以及創新ADC項目進行中美雙報。此外，截止2018年8月中旬，公司尚有A類在研項目443項：348項仿制藥、17項NDDS、41項創新小分子藥物、37項生物大分子，獲批臨床41項，待批生產38項。

公司在制藥板塊的投入力度可以從研發費用的支出變化中明顯感覺到。2013年至2017年這5年間，公司共投入研發支出27.46億，研發支出占營收的比例則從2013年的4%上升到了2017年的7.4%。

下圖為公司的歷年研發支出及營收占比情況：

但是，持續的擴張也給公司帶來了不少后遺癥。根據公司季報顯示，公司前三季度的利息支出為4.67億，資產負債比率達到了55.87%。就整個A股而言，這一負債率并不算太高，但在制藥行業不算低。

按照證監會的行業分類標準，科倫藥業屬于“醫藥制造業”。三季報數據統計顯示：在這一細分行業的217家上市公司中，資產負債率高于50%的只有29家，行業資產負債率中位數是25.9%。

較高的利息支出是否會侵蝕公司的盈利并帶來較大的財務壓力值得投資者留心。

 卸任高管大手筆減持，回購能否提振市場信心？

公司在2017年以來進行了兩次回購，第一次回購金額為3331.4萬元，第二次則剛剛宣布不久，尚待落實。此外，公司總經理也通過大宗交易進行了多筆增持。

如果說股票回購和現任高管的增持可以解讀為利好的話，卸任高管的大比例減持是否意味著利空？

公開的信息顯示：公司前總經理程志鵬和副總經理劉綏華近年來進行了較大比例的減持，二者的持股從2016年底時的5.29%和7.55%分別下降到了目前的1.95%和1.76%。在不長的時間內進行如此比例的減持，即便不能解讀為對公司前景不看好，也仍然值得留心。

目前，公司的PE約為27.5倍，而業績的高增長更使得公司今年股價在大盤走熊的背景下只下跌了3.68%。未來，公司能否持續高增長，需要密切關注各業務板塊的運營情況，特別是制藥板塊能否帶來更多的驚喜。

本文作者：面包財經

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