母嬰類社區平臺寶寶樹集團（1761.HK）擬于今日（11月27）在港交所上市交易。

上市之前，公司獲得了復星、好未來、聚美優品以及阿里巴巴等眾多行業龍頭企業的青睞，估值也水漲船高。在上市前的最新一輪融資中，阿里巴巴以2.14億美金戰略入股公司9.9%股權，估值達到了21.63億美金。

然而，在此次上市過程中，投資者的熱情并不算太高，香港公開發售也只獲得了輕微超額認購。相關文件顯示，公司發行定價落在了招股區間下沿，這意味著公司發行估值較上輪融資折價超30%。是公司基本面的變化還是外部環境造成了這一反差？

 盈利能力提升，收入增速放緩 

我們先來介紹下寶寶樹的基本情況。

根據沙利文報告，公司是以MAU（月活躍用戶）計中國最大的母嬰類社區平臺，截至2018年三季度，公司月活躍用戶為1.75億，其中手機應用程序端0.25億，PC及WAP端約為1.5億。根據公司的描述，強大的社交功能和優質的內容是寶寶樹的兩大核心支柱。

公司目前有兩個平臺，分別是寶寶樹孕育以及小時光，寶寶樹孕育是核心流量平臺，小時光則是在其之上的延伸。

從下圖公司近幾年的損益表可以看到，公司營收從2015年的2億上升到了2017年的7.3億，期間的虧損則從2.86億上升到了9.11億。如果調整金融負債的公允價值變動以及以股份支付為基礎的付款開支后，公司已在2016年扭虧為盈并在2018年上半年實現盈利1.22億。

然而，公司的增速出現了放緩的趨勢。由下表可以看到，公司總收入增長從2016年的154.9%下降到了2018年半年度的12.6%。

好在公司的盈利能力在不斷提升，毛利率從2015年的54.6%上升到了2018年半年度的76.8%，經調整凈利率則從-86.1%上升到了30%。

公司的變現方式包括四種，除了核心的廣告和電商，還包括消費者到制造商（C2M）和知識付費。截至2018年6月底，公司平臺上有廣告客戶152名、第三方電商2049家、C2M制造合作伙伴91名以及641名優質內容節目簽約專家。

由下表可見，廣告和電商始終占據公司95%以上的營收，但兩者的構成在這幾年經歷了明顯的變化。電商板塊2015年時只占營收的16.3%，隨后兩年上升到了45%以上，但是2018年半年度又下降到了22.2%，公司解釋稱這是為了降低運營成本及提高效率所致。

 發行定價較上輪融資折價超30% 

2018年11月26日，公司公布了最終的發售結果。公司本次全球發售約2.5億股，占公司發售完成后總股本約15%，合計募資為16.09億港元。公司在香港公開發售方面獲輕微超額認購，國際發售方面則獲得適度超額認購。此外，公司還設置了37,548,000股超額配售權。

根據公司的規劃，此次募集的資金將主要用于業務擴張、研發活動、未來投資收購以及戰略聯盟。

此次發行的最終定價為6.8港元，落在發售價區間6.8港元-8.8港元的下限，說明市場對公司的熱情并不高。同時，根據發售價測算，公司此次上市的估值約為113億港幣，這與今年5月阿里巴巴以2.14億美金戰略入股公司9.9%股權時的估值21.63億美金相比，折價超過了30%。

不過，市場認購熱情下降并非是寶寶樹的特例。

 市場走弱，拖累新股申購熱情 

今年是港股IPO大年。尤其是下半年，大型招股密集進行，而整體市場走弱，供求失衡，拖累了投資者對新股的熱情。

根據wind的數據統計發現，截至2018年11月23日，香港市場今年已累計上市新股180只，其中創業板73只，主板107只。

180只新股的募資總額為2577.16億港幣，其中中國鐵塔、小米集團以及美團點評位列募資額前三名，分別達588億、426億以及331億港幣。下表列示了今年募資額排名前20的港股新上市公司：

發行價格是否等于或者低于招股價區間下限是衡量市場熱度的指標之一，在今年新上市的180只股票中，符合該條件的股票多達59只，占比32.78%，其中不乏行業領軍企業，如小米集團、華興資本控股、中國鐵塔以及映客等。以小米集團為例，其最終的發行價格與寶寶樹一樣也正好落在了招股區間下限17元港幣。

另一個衡量市場水溫的指標是“香港發售有效申購倍數”。截至今年6月26日之前，全部新股的有效申購倍數都大于1。但是在這之后，接連出現了申購數量不足1倍的新股，目前已累計達17只。下表列示了今年港股新上市公司中香港發售有效申購倍數不足1倍的公司：

6月份之后，投資者認購愈發清淡，除了新股發行過于密集，大盤疲軟的走勢也打擊了投資者的熱情。

恒生指數年初突破33000點之后開始深度回調，一季度主要是吞噬了前期漲幅，跌幅雖大但并不傷筋動骨。進入六月份之后，港股結束平臺期，開始連續5個月下跌的起點。10月份，恒指單月下跌超過2800點。

過去十年，受益于智能手機的出現以及移動互聯網的滲透，出現了一大批互聯網細分領域的龍頭企業。但是，隨著網民規模越來越接近上限，單純靠用戶增長驅動的邏輯將不可避免的逐漸式微。

同時，市場的不景氣以及投資者預期的改變也明顯增強了投資者對互聯網新興企業盈利能力的關注，而不再僅僅是營業收入或者用戶規模的增長。

回到寶寶樹，作為業內的領先企業，未來的核心關注點之一可能也是公司在服務好用戶的同時，能否進一步增強變現的能力。

對于寶寶樹而言，一個好消息是最近港股市場情緒回暖，11月26日上市的騰訊系公司——同程藝龍首日漲幅超過26%。寶寶樹首日走勢是否能夠讓上一輪投資人賬面翻紅？（CJT）

本文作者：面包財經

免責聲明：本文僅供信息分享，不構成對任何人的任何投資建議。