從規(guī)模優(yōu)先重回現(xiàn)金為王。

2018年即將收官，最新的上市公司運(yùn)營公告、銷售數(shù)據(jù)和債券發(fā)行情況都從不同側(cè)面顯示出，房企巨頭們正在經(jīng)歷一場(chǎng)“高速公路上換輪胎”式的考驗(yàn)。

行業(yè)銷售規(guī)模仍在慣性擴(kuò)張，頭部房企銷售額集體創(chuàng)下歷史新高已無懸念，全年簽約銷售額過千億的房企或超過30家。

但是，簽約銷售額并不等于銷售回款。上市房企的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，今年上半年銷售回款普遍不算太樂觀，半數(shù)房企經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為負(fù)。在宏觀調(diào)控深化和金融去杠桿的大背景下，房企的銷售回款和再融資能力才是“活下去”的關(guān)鍵。

下半年，房企們開始面臨更為嚴(yán)峻的金融環(huán)境：人民幣和美元債利率同步上揚(yáng)、資管新規(guī)推動(dòng)銀行表外資產(chǎn)回表推升非標(biāo)渠道資金成本。更長期的挑戰(zhàn)是，未來兩年房企存量債券將迎來到期高峰，如何以可以接受的融資成本續(xù)接存量債券、保障資金安全，是大部分房企未來面臨的大考驗(yàn)。

上市房企財(cái)報(bào)顯示：三季度開始，不少房企已經(jīng)開始加速銷售回款、降低有息負(fù)債率，在大變局來臨之前提前去杠桿。

典型的樣本是陽光城（000671.SH）。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，今年第三季度，陽光城的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流位列A股首位，甚至超過地產(chǎn)“一哥”萬科。

實(shí)際上，陽光城早在兩年多前就已經(jīng)開始“雙線作戰(zhàn)”，在利用周期波動(dòng)低成本擴(kuò)張土地儲(chǔ)備的同時(shí)，加快銷售回款力度，降低有息負(fù)債率去杠桿。

今年第一家進(jìn)入千億俱樂部的陽光城，在財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和平衡上，又邁入了一個(gè)新的臺(tái)階。

根據(jù)最新的月度經(jīng)營公告，2018年前11個(gè)月，陽光城累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售金額超過1300 億元，總銷售面積突破1000萬平方米。

財(cái)報(bào)顯示，從2015開始，公司有息負(fù)債率連續(xù)三年下降；截止2018年6月底，陽光城的累計(jì)土地儲(chǔ)備達(dá)到4267.54萬方，平均樓面價(jià)僅3333.27元/㎡。

這與上一輪房地產(chǎn)周期中的表現(xiàn)截然不同。在2016年之前的那一輪房地產(chǎn)周期中，陽光城和很多上市房企一樣經(jīng)歷了嚴(yán)峻的市場(chǎng)考驗(yàn)，當(dāng)時(shí)的核心數(shù)據(jù)并不樂觀。當(dāng)時(shí)，陽光城曾連續(xù)三年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為負(fù)，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率連續(xù)三年上升。

最近幾年，陽光城采取哪些戰(zhàn)略？為何在這一輪周期中，規(guī)模快速擴(kuò)張的同時(shí)，還能表現(xiàn)出這樣的財(cái)務(wù)特征？這對(duì)于正處在大變局時(shí)期的房地產(chǎn)行業(yè)是個(gè)非常值得研究的案例。

先從最新銷售數(shù)據(jù)說起。

 陽光城銷售突破1300億背后：房企千億陣營擴(kuò)容 

經(jīng)歷上一輪調(diào)控周期，2016年開始，陽光城的銷售增長進(jìn)入快車道。以下為根據(jù)公司公告及研報(bào)數(shù)據(jù)整理的公司銷售情況：

2017年末公司實(shí)現(xiàn)銷售額915.3億元，同比增長87.87%；銷售面積為659.4萬平方米，同比增長86.73%。

進(jìn)入2018年，雖然宏觀調(diào)控日益深化，但公司的銷售額繼續(xù)增長。截止11月末，陽光城累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售金額1330.87 億元，大幅超過2017年全年銷售額，提前跨入了千億軍團(tuán)，總銷售面積也突破一千萬方關(guān)口，達(dá)到1007.82萬平方米。

基于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，房企財(cái)報(bào)確認(rèn)的營業(yè)收入通常與銷售額存在數(shù)月甚或數(shù)年的“時(shí)滯”，但即便如此，今年前三季度陽光城財(cái)報(bào)確認(rèn)的營收還是同比大幅提升。

截止2018年三季末，公司的總營收為259.39億元，同比增長67.13%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤15.81億元，同比增長155.55%。

在經(jīng)歷了前期的調(diào)整之后，2016年開始，公司毛利率重回上升通道。截止2018年9月底，公司的銷售毛利率上升至26.48%，較2017年年上升1.4個(gè)百分點(diǎn)，較2016年提升超過3個(gè)百分點(diǎn)。以下為陽光城銷售毛利率和凈利率變化：

銷售額在最近三年快速增長是龍頭房企的普遍特征，陽光城雖然增速較快，并不出乎行業(yè)的預(yù)料。

經(jīng)過多輪周期洗禮之后，房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)呈現(xiàn)出明顯的“剩者為王”格局，市場(chǎng)份額向頭部公司集中。中小房地產(chǎn)公司生存空間被壓縮，頭部房企將獲得更多的競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)，千億銷售規(guī)模已經(jīng)成為主流房企的“標(biāo)配”。

根據(jù)上市房企最新的月度運(yùn)營和行業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，今年前11個(gè)月，恒碧萬融四大房企累計(jì)合約銷售總額逼近2萬億關(guān)口，有25家房企累計(jì)銷售額突破1000億，行業(yè)預(yù)估全年可能會(huì)有30家左右房企邁入“千億陣營”。

比較意外的是，雖然風(fēng)格比較低調(diào)，沒有公開喊出市場(chǎng)耳熟能詳?shù)目谔?hào)，但陽光城當(dāng)前的銷售回款速度卻是A股上市房企中最快的之一。

 銷售回款加速：從規(guī)模優(yōu)先到現(xiàn)金為王 

今年上半年，當(dāng)銷售額集體創(chuàng)出新高的時(shí)候，上市房企的銷售回款情況并不樂觀。財(cái)報(bào)顯示，以申萬行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，滬深兩市126家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)中，上半年有63家經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為負(fù)，凈流入超過10億的只有11家。

到了第三季度，部分上市房企開始加快銷售回款力度，滬深兩市單季凈回款金額超過10億的房企超過25家。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2018年第三季度，陽光城成為A股上市房企中經(jīng)營性凈現(xiàn)金流流入金額最高的房企。根據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，申萬行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)下，房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)2018年第三季度，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流排名前十的公司如下：

由于第三季度更強(qiáng)勁的銷售回款，使得陽光城的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流同比環(huán)比皆錄得大幅增長。根據(jù)公司三季報(bào)，陽光城9月末的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額達(dá)113.18億元，同比增長93.27%。以下為2013年至今，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流情況：

從上圖數(shù)據(jù)來看，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流在2016之后由負(fù)轉(zhuǎn)正，并持續(xù)增加。

經(jīng)營性現(xiàn)金流總額與當(dāng)期銷售額的對(duì)比，更能反映銷售回款的速度。財(cái)報(bào)顯示：公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流入總額在2017年大幅增長，流入總計(jì)約649.91億元，較2016年同期增長132.28%；截止2018年9月，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流入總額達(dá)739.74，超越了2017年全年的經(jīng)營性現(xiàn)金流入。

盡管萬科此前喊出“活下去”的口號(hào)，但實(shí)際上，今年前三季度萬科的經(jīng)營性凈現(xiàn)金為負(fù)。三季報(bào)顯示，萬科三季度單季的經(jīng)營性現(xiàn)金流出高達(dá)214.76億元，較去年同期相比下滑317.50%，截止三季末累計(jì)凈流出高達(dá)257.31億元，較去年同期下降了254.02%。

萬科的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為負(fù)，并不意味著回款情況惡化，更多是由于經(jīng)營性支出增加，這可能是短期策略所致。

對(duì)于房企而言，負(fù)債率是一組相當(dāng)關(guān)鍵的數(shù)據(jù)，與現(xiàn)金流結(jié)合起來分析更有價(jià)值。

 房企負(fù)債率的“真相”：有息負(fù)債率才是關(guān)鍵 

如何衡量房企負(fù)債率其實(shí)是一個(gè)相當(dāng)復(fù)雜的問題，對(duì)很多上市房企來講，總負(fù)債率的參考價(jià)值其實(shí)并不強(qiáng)。

會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的相關(guān)規(guī)定，從資產(chǎn)端和負(fù)債端兩個(gè)方面同時(shí)降低了上市房企總負(fù)債率的參考價(jià)值。

就負(fù)債端而言，根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，已經(jīng)銷售并收到購房款但沒有完成交房手續(xù)的情況也會(huì)被記為負(fù)債。由于房產(chǎn)從簽約到完成全部的交房手續(xù)有一個(gè)相當(dāng)長的時(shí)間，這實(shí)際上增加了房企的負(fù)債總額。

就資產(chǎn)端而言，以住宅開發(fā)為主的房企，土地以成本入賬，在完成開發(fā)銷售之前，土地增值無法反應(yīng)在賬面上，這實(shí)際上降低了賬面資產(chǎn)額。而對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)公司，尤其是港股公司，從十多年前開始，允許對(duì)投資性物業(yè)以重估值入賬，這增加了賬面資產(chǎn)。

由于這一特殊原因，導(dǎo)致A股以住宅開發(fā)為主業(yè)的上市房企，總負(fù)債率長期偏高，而港股商業(yè)地產(chǎn)公司總負(fù)債率長期偏低。

舉個(gè)例子。萬科被公認(rèn)是A股房企“一哥”，以穩(wěn)健著稱；但是，2018年9月底，萬科的總負(fù)債率也高達(dá)84.93%。2018年中報(bào)，融創(chuàng)、碧桂園和恒大的資產(chǎn)負(fù)債率分別為90.52%、 89.85%和81.66%。從絕對(duì)值來看，都處在相當(dāng)高的位置。

而港股一些中小商業(yè)地產(chǎn)公司，即便是已經(jīng)陷入危機(jī)，信用等級(jí)被降低，賬面記錄的總負(fù)債率仍然低于50%。

比總負(fù)債率更有參考價(jià)值的是“剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率”和“有息負(fù)債率”，雖然這兩個(gè)數(shù)字并沒有解決資產(chǎn)端的問題，但在某種程度上剔除了負(fù)債端的數(shù)據(jù)干擾。

從2016年開始，陽光城的這兩個(gè)負(fù)債率開始進(jìn)入下降通道。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2018年9月末，陽光城的總資產(chǎn)負(fù)債率為85.55%，與2017年末持平，略高于萬科，低于融創(chuàng)和碧桂園。

但是，由于同期預(yù)收款余額為725.71億元，扣除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率僅有58.08%，較2017年末下降8.76個(gè)百分點(diǎn)。

陽光城的有息負(fù)債率降幅更為明顯。通過財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，截止2018年9月底，陽光城的有息資產(chǎn)負(fù)債率41.97%，較2017年下降11.25個(gè)百分點(diǎn)，較2016年末下降了超過15個(gè)百分點(diǎn)。

這是一個(gè)非常值得研究的情況。從總負(fù)債率的角度來看，2016年之后，陽光城的負(fù)債率并沒有明顯波動(dòng)，維持在85%左右，甚至還有小幅升高。從2016年末的84.29%上升到2018年三季度末的85.55%。而同期，剔除預(yù)收款后的負(fù)債率和有息負(fù)債率卻在明顯降低，這到底是在加杠桿還是降杠桿？

這一現(xiàn)象不僅出在陽光城身上，在大型房企身上相當(dāng)普遍。

要拆解這一問題，不能只看比率，得深入房企資產(chǎn)與負(fù)債組合的內(nèi)部。要害是土地和融資工具。

 與周期共舞：逢低吸納土地，完成全國布局 

截止2018年三季報(bào)，陽光城的總資產(chǎn)達(dá)2641.34億元，較去年同期增長34.5%。

近幾年公司的資產(chǎn)規(guī)模呈快速增長趨勢(shì)， 2015-2017年總資產(chǎn)的復(fù)合增長率達(dá)66.47%。凈資產(chǎn)也由2015的137.42億元增長至2018年三季末的381.58億元，2015-2018年的年復(fù)合增長率達(dá)62.84%。

資產(chǎn)的快速擴(kuò)張與公司的戰(zhàn)略布局密不可分。

陽光城自2016年開始加速拿地，通過招拍掛和收并購等多元化手段低成本擴(kuò)充土地儲(chǔ)備。截止2018年6月底，陽光城的累計(jì)土地儲(chǔ)備達(dá)到4267.54萬方，公司的平均樓面價(jià)僅3333.27元/㎡。

根據(jù)券商的研究及公開數(shù)據(jù)計(jì)算，從土地儲(chǔ)備的城市分布情況來看，陽光城的土地儲(chǔ)備貨值集中在一二線城市。

截止2018年6月底，陽光城土地儲(chǔ)備貨值，超過80%分布在一二線城市。其中一線城市貨值1219.1億，占比20.9%；二線城市貨值3624.5億，占比62.04%。

從公司總土地儲(chǔ)備的區(qū)域分布情況來看，已經(jīng)完成從區(qū)域性房企向全國性房企的轉(zhuǎn)變。公司目前的主要房地產(chǎn)項(xiàng)目分布在大福建、長三角、珠三角、京津冀以及戰(zhàn)略城市等區(qū)域。以下為歷年土儲(chǔ)建筑面積及項(xiàng)目分布：

2015年，公司總土地儲(chǔ)備面積有超過44%集中在大福建地區(qū)。而截至2018年上半年，公司的房地產(chǎn)項(xiàng)目在大福建、長三角、珠三角、京津冀及戰(zhàn)略城市的土地儲(chǔ)備計(jì)容建面分別占總土地儲(chǔ)備建面的 19.5%、18.2%、22.4%、8%和 31.9%。

過去幾年，土地市場(chǎng)風(fēng)云變幻，如何在規(guī)模和成本之間實(shí)現(xiàn)平衡是個(gè)巨大考驗(yàn)。從定期報(bào)告和相關(guān)公告的信息來看，為了控制拿地成本，陽光城最近兩年采取了相當(dāng)靈活的策略。

2017年，公司通過公開招拍掛獲取的土地項(xiàng)目 68個(gè)，通過并購獲得52 個(gè)地塊項(xiàng)目，拿地規(guī)模創(chuàng)下公司歷史新高。2018年上半年，由于行業(yè)融資趨緊，公司拿地規(guī)模收縮，共取得43個(gè)土地項(xiàng)目。 其中為了提高周轉(zhuǎn)率，招掛拍的占比擴(kuò)大至65.71%，并購占比34.29%。

2018年上半年，公司以“三收三支（先收后支，以收定支，收大于支）”為原則，在保證現(xiàn)金流安全和負(fù)債率可控的情況下，通過公開招拍掛、并購、合作等多種方式來降低拿地成本。

回到前文所討論的話題，為什么陽光城總負(fù)債率微升的同時(shí)，有息負(fù)債卻在下降？這很可能是多種因素共同作用的結(jié)果。

 多元化融資工具：降低融資成本 

由于銷售額增加并且回款速度加快，如果在過去兩年，尤其2018年陽光城停止以招拍掛的方式拿地，公司的有息負(fù)債率原本可以更大幅度的降低。

但是，在房地產(chǎn)市場(chǎng)快速向頭部房企集中的市場(chǎng)環(huán)境下，要維持市場(chǎng)地位，必須逢低吸納土地資源，否則在下一輪市場(chǎng)周期中很可能會(huì)被邊緣化。這就要求公司必須保持相當(dāng)金額的有息負(fù)債，使用各種金融工具，多渠道籌集獲取土地的資金。

實(shí)際上，陽光城在這幾年所采取的策略并不是新鮮事，幾乎每一輪房產(chǎn)周期，都有房企用類似的策略崛起。與周期共舞，融資能力是關(guān)鍵。

融資是房企永恒的話題，如何通過金融工具的組合降低綜合融資成本并且獲取足夠的資金，已經(jīng)成為房企的核心競(jìng)爭力。

定期報(bào)告披露的信息顯示：2015年公司整體平均融資成本9.41%，此后逐年下降，到2017年降至7.08%。2018年上半年在全行業(yè)融資成本抬升的大背景之下，公司整體平均融資成本小幅上升至7.49%。

2018年下半年，不少內(nèi)地房企加大海外債券發(fā)行力度。由于美聯(lián)儲(chǔ)加息以及市場(chǎng)預(yù)期的變化，房企美元債券利率走高，10%以上的票面利率屢屢出現(xiàn)。

陽光城此前相對(duì)較低的融資成本，得益于對(duì)多種融資工具的組合運(yùn)用。而資產(chǎn)證券化工具的引入，不僅可以拓寬融資渠道，還有可能進(jìn)一步降低公司的融資成本。

2018年12月5日發(fā)布的公告顯示：陽光城以公司及下屬子公司項(xiàng)下房地產(chǎn)項(xiàng)目在銷售過程中形成的購房應(yīng)收款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)行融資，總額不超過20億元，期限不超過12個(gè)月。

在此之前，陽光城已完成了多期以物業(yè)資產(chǎn)、應(yīng)收賬款等為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)支持計(jì)劃。其中，公司于 2018年9月成功設(shè)立的“中信證券-陽光城長租公寓1號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模共12.1億元，A檔票面利率僅6.30%，明顯低于同期公司此前的綜合融資成本，也低于2017年下半年以來公司主要債券的票面利率水平。

土地、銷售、回款、融資、去杠桿。2018年即將收官，2019年，上市房企高管的記事本上，這恐怕仍是出現(xiàn)頻率最高的一組關(guān)鍵詞。

本文作者：面包財(cái)經(jīng)

免責(zé)聲明：本文僅供信息分享，不構(gòu)成對(duì)任何人的任何投資建議。