最近幾年，受益于行業的快速發展，醫藥研發生產外包服務企業紛紛迎來了上市。如下圖所示，除了2013年，2012年以來的每一年都會有行業內相關公司在A股、港股或者新三板掛牌上市。

而且，基于行業高景氣度帶來的業績增長以及較高的市場估值，大部分公司都在上市以來獲得了可觀的漲幅。

行業龍頭公司藥明康德（603259.SH）去年上市時，連續錄得16個漲停，市場熱情可見一斑。

當前，行業內又將迎來一家企業上市——康龍化成（300759.SZ）。根據公司資料顯示，康龍化成的藥物發現CRO（合同研究組織）服務排在全球第三、藥物研發CRO服務排在國內第二，在國內同類企業中處于領先地位。

伴隨著康龍化成的上市，國內龍頭醫藥研發生產外包服務企業基本完成登陸資本市場的動作，未來又將站在同一資本平臺上進行競爭。

通過分析康龍化成的招股書，我們來看看公司基本面究竟如何，行業又處于怎樣的發展狀態。

 受益行業發展，業績較快增長 

康龍化成成立于2003年，聚焦于小分子藥物研發服務，為全球制藥企業提供藥物發現、藥物開發及生產的CRO（合同研究組織）+CMO（合同生產組織）解決方案。主要客戶包括阿斯利康、默沙東、強生、拜耳集團以及葛蘭素史克等。由下圖所示，前五大客戶占公司2018年半年度營收的29.60%。

公司實控人為董事長兼首席執行官Boliang Lou、董事兼首席運營官樓小強以及董事兼執行副總裁鄭北這三人，合計持有公司31.73%的股權。此外，中信并購基金以及君聯資本也分別持有公司31.43%和23.57%的股權。

康龍化成2018年前三季度實現營收和歸屬于母公司股東凈利潤20.36億和2.31億，分別同比增長了25.92%和48.48%。

2014年至2017年，公司營收從7.9億上升到了22.94億，歸母凈利潤從0.21億上升到了2.31億，復合增速分別達到了42.67%和122.40%。

公司業績的高速增長離不開行業的快速發展。

 行業增速快，募投資金將用于產能擴張 

康龍化成所在的CRO、CMO行業正經歷快速發展，背景是新藥研發成本的上升和研發成功率的下降。

根據公司招股書披露的數據，全球單個新藥研發費用已經從20世紀70年代的1.79億美金上升到了目前約26億美金，而研發累積成功率則從21.5%下降到了15.5%。因此，大型制藥企業、科研院所需要把部分研發、生產服務外包出去以實現降低成本、提高效率以及提升研發成功率的目的。

根據Frost&Sullivan披露的數據，2016年全球CRO+CMO的市場規模為743億美金，復合增速長期維持在10%左右。

相比全球的發展，中國市場的增速更快，2016年的市場規模為74億美金，2012年至2016年的復合增速達到了21.8%。同時，市場研究機構預計中國2016年至2021年的復合增速將進一步加速到30.80%。

從競爭對手來看，國際上主要包括IQVIA（原昆泰）、科文斯、愛康、查爾斯河實驗室等企業，而國內公司則包括藥明康德、凱萊英、泰格醫藥、博騰股份等。

公司此次計劃發行不超過6563萬股，按照申購價格7.66元測算，預計此次募資金額5億人民幣左右。募集資金將主要用于產能擴張，即建設杭州灣生命科技產業園——生物醫藥研發服務基地項目，該項目的總投資預計將接近20億。

 經營效率有待提高，人均營收水平偏低 

前面提到，康龍化成在過去幾年實現了高速增長。如果對比同行可以發現，其增速也遠高于國內同類公司的增長水平。

如下圖所示，在2016年和2017年，行業主要公司的平均增速分別為25.38%和29.64%，而康龍化成在這兩年的增速都超過了40%。

然而，康龍化成的盈利能力卻低于同類企業。從下圖2017年部分CRO、CMO企業的毛利率和凈利率指標可以看到，公司的毛利率為32.74%，遠低于同類企業。同時，公司的凈利率9.90%也僅高于博騰股份，大幅低于昭衍新藥和凱萊英的25.37%和25.30%。

針對這一問題，公司解釋稱是因為基于發展戰略，部分業務尚處于前期投入階段，導致毛利較低。

研發外包服務作為資本和人力密集型行業，人均營收也是衡量企業經營效率的重要指標之一。從下圖2017年該指標的同類公司比較可以發現，公司的人均營收（44.41萬）排在較低水平，而泰格醫藥、藥明康德、凱萊英以及博騰股份這四家公司都在50萬以上。

此外，由于公司的營收主要來自于歐美地區（占比持續在85%以上），特別是來自北美的營收占比多年在60%以上，未來可能會受到全球貿易摩擦加劇的影響。

不過，從目前來看，中美之間加征關稅的清單中并未包含公司產品，預計暫時對公司的影響較小。

回顧全文的分析，康龍化成處于一個相對不錯的賽道，行業空間大且增速較快。同時，基于一體化的服務能力、客戶覆蓋等優勢，公司處在較好的競爭位置。

但是，從毛利率、人均營收等指標，也可以看到公司的經營效率有待進一步提高。

隨著大部分國內醫藥研發生產外包服務企業紛紛完成上市，未來我們或許可以看到更激烈的競爭以及更集中的市場份額。至于哪幾家將最終勝出，公司又能否成為其中之一，還得保持密切跟蹤。（CJT） 

本文作者：面包財經

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