制藥上市公司受前期漲幅較大及藥品集中采購政策的影響，股價自2018年下半年以來紛紛大跌。其中的一部分藥企，基于穩定股價或者對自己公司的信心，開始拿錢回購自家股份，典型如中國生物制藥（1177.HK）、石藥集團（1093.HK）等。

有一家港股上市公司——綠葉制藥（2186.HK），回購開始得更早。自2017年9月以來，公司已累計回購5200萬股，涉及金額約2.11億港元。

自2018年5月股價見到高點9.73元/股以來，綠葉制藥截止目前的跌幅超過了40%，當前股價對應的2018年市盈率不到12倍。與之形成鮮明對比的是，公司此前披露的2018年半年報顯示其凈利潤增幅達到了46.06%。

業績高速增長但股價持續下跌，投資者在擔心什么？

 綠葉制藥成長史 

綠葉制藥成立于1994年，于2014年在港交所上市，專注領域包括腫瘤、中樞神經系統、心血管系統以及消化代謝這四大類。

公司的研發平臺有四個，包括長效及緩釋技術、脂質體及靶向給藥、透皮釋藥系統以及新型化合物。

從2009年至2017年，公司的營收從9.55億上升到了38.19億，凈利潤則從1.24億上升到了9.81億，復合增速分別達到了18.92%和29.50%。在公司此前披露的2018年中期報告中，其營收和凈利潤仍然保持了19.12%和46.06%的增長。

下表列示了公司2018年上半年主要治療領域的銷售額、增速以及核心產品構成。從中可以看到，占比最大的腫瘤、消化與代謝以及心血管這三大領域都維持了不錯的增長，其中消化與代謝的增速更是達到了33.50%。不過，中樞神經產品銷量有所萎縮，同比減少了5.50%。

在研產品上，截至2018年6月底，公司在中國擁有27種處于不同開發階段的在研產品，其中包括9種腫瘤科產品、4種心血管與代謝產品以及14種中樞神經產品。此外，公司在歐美還有6種在研產品，其中有一項已經完成美國的臨床階段研究。

除了自研產品，公司還加緊與國際制藥企業合作以布局前沿療法。比如2018年3月，公司與加州一家生物科技公司Excel BioPharm簽署合作協議以共同開發用于下一代腫瘤免疫療法的治療性抗體。2018年5月，公司又與一家位于波士頓的生物科技公司Elpis BioPharm簽署合作協議以共同開發CAR-T療法。

此外，公司還嘗試對外授權自有產品的部分權利。就在2019年1月16日，綠葉制藥發布公告稱授予阿斯利康在中國內地就血脂康膠囊的推廣權。

較快的業績增速、豐富的在研產品以及較早的國際化布局，為何公司股價卻表現不佳？除了藥品集中采購政策帶來的不確定性以外，投資者還在擔心什么？

 現有產品面臨更大競爭壓力 

公司現有產品面臨著新競爭對手的進入。

以公司重磅產品力撲素為例，該藥是首個及唯一獲批全球銷售的紫杉醇類脂質體產品，屬于第三代紫杉醇藥物。根據IQVIA的數據，力撲素是2018年上半年中國最普遍采用的抗癌藥物，在同類產品中的市場份額達到了34.8%。

但是，進入2018年以來，石藥集團（1093.HK）和恒瑞醫藥（600276.SH）的第四代產品白蛋白結合型紫杉醇相繼獲批，市場預期將對力撲素的未來銷售產生一定壓力。

不過，由于目前白蛋白紫杉醇獲批的適應癥相對較少且產品價格更高，其對力撲素造成的影響可能會是漸進的。而且，力撲素可以通過逐步替代一、二代產品的方式減輕增長壓力。

 未來發展路在何方？

通過對公開信息的梳理，綠葉制藥的成長史中收購占有舉足輕重的地位，其中包括了對相應公司股權或者產品、技術的收購。

2007年，相繼收購南京康海、思科以及北大信維部分股權。2011年，收購四川寶光藥業。2016年，收購Acino公司的透皮釋藥業務。2017年，收購兩個抗體藥物。2018年，以5.46億美金收購阿斯利康中樞神經產品思瑞康及思瑞康緩釋片全球51個國家和地區的業務。

收購對于公司的發展具有相當重要的作用，但同時也造成公司商譽和無形資產的大增。上市以來，綠葉制藥的商譽從2014年的3.47億上升到了2018年半年報時的10.24億，同期的無形資產則從1.46億上升到了43.44億。

其中，影響商譽最大的一筆是2016年對Acino公司透皮釋藥業務的收購，而導致公司無形資產大增的主要原因是去年以5.46億美金收購的思瑞康及思瑞康緩釋片全球51個國家和地區的業務。

根據當前會計準則的要求，商譽和某些無形資產需要定期進行減值測試，如果相應資產組的盈利能力或者預期未來能夠產生的現金流下降，就存在減值的風險，進而會影響到公司當期利潤水平。此外，部分無形資產還需要進行攤銷，這也會影響賬面盈利。

下表列示了公司關于無形資產的減值和攤銷政策：

多次收購也使得公司截至2018年半年度的資產負債率上升到了54.65%，這在制藥企業中處于相對較高的水平。同時，公司的計息貸款及借款達到了約60億人民幣，財務壓力明顯增加。

除了商譽減值和財務壓力增大的風險，投資者也擔心公司多個核心產品來源于收購，在未來越來越考驗研發能力的市場環境下，公司能否持續研發出新的重磅產品？而且，公司近幾年的收購大都涉及部分海外權益，市場擔心其能否順利整合相關資源。

縱觀成功企業的發展歷史，成長方式各異，并不能斷言哪一種就一定最好。以醫藥企業為例，既有通過自主研發成為大型醫藥集團的恒瑞醫藥（600276.SH），也有通過并購獲得大發展的企業如復星醫藥（600196.SH）、石藥集團（1093.HK）等。

目前來看，綠葉制藥屬于后一種。但是，在公司現有產品面臨越來越大競爭壓力的當下，未來將會更多得考驗公司的自研能力。（CJT）

本文作者：面包財經

免責聲明：本文僅供信息分享，不構成對任何人的任何投資建議。