近日，輔助生殖服務(wù)提供商錦欣生殖向港交所提交了上市申請。

輔助生殖是個(gè)專業(yè)概念對很多人來說比較抽象。一個(gè)更廣為人知的名詞——“試管嬰兒”，其實(shí)就屬于輔助生殖的范疇。

錦欣生殖的聆訊資料中援引弗若斯特沙利文的研究稱，全球不孕癥患病率從1997年的11.0%上升到了2017年的15.0%，其中中國2017年也達(dá)到了15.5%。這就意味著，中國2017年約有47.7百萬對不孕癥夫婦。

乍一看，這一數(shù)字可能超出了大部分人的認(rèn)知。但翻查聆訊資料集可以發(fā)現(xiàn)，不孕癥患病率的定義為不孕夫婦數(shù)目除以生殖年紀(jì)夫婦數(shù)目（就女性而言指15至49歲）。由于高齡產(chǎn)婦一般會(huì)有相對較高的不孕癥患病率，所以拉高了整體的數(shù)據(jù)。

但從另一方面來看，由于高齡產(chǎn)婦的懷孕期望也會(huì)相對較低，所以47.7百萬這一數(shù)據(jù)或許在某種程度上夸大了市場真正的發(fā)展空間。

不管如何，從數(shù)據(jù)上看輔助生育還是一個(gè)相當(dāng)有“群眾基礎(chǔ)”的行業(yè)。反映在財(cái)報(bào)上，公司截至2018年三季度實(shí)現(xiàn)營收約6.7億，期內(nèi)經(jīng)調(diào)整純利約2.03億。

不過，公司也面臨著現(xiàn)金流狀況相對不佳以及醫(yī)療糾紛增加的風(fēng)險(xiǎn)。

通過聆訊資料集，我們來看一看公司所處行業(yè)的發(fā)展前景如何，未來又面臨著怎么的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。

 民營輔助生殖龍頭 

錦欣生殖主要提供輔助生殖服務(wù)，包括人工受精（AI）以及IVF（體外受精），其中又以IVF（體外受精）服務(wù)為主。

根據(jù)弗若斯特沙利文的報(bào)告，公司在2017年中國輔助生殖服務(wù)市場中排名第三，在中國非國有輔助生殖服務(wù)供應(yīng)商中排名第一，當(dāng)年共進(jìn)行了18,018個(gè)IVF（體外受精）治療周期。

在中國，公司擁有及經(jīng)營成都西囡醫(yī)院、深圳市中山泌尿外科醫(yī)院，同時(shí)共同管理成都錦江區(qū)婦幼保健院生殖中心。通過收購等方式，公司還把服務(wù)網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)展到了美國的RSA中心、NexGenomics及HRC Medical。

公司業(yè)務(wù)主要包括三塊，即輔助生殖服務(wù)、管理服務(wù)以及輔助醫(yī)療服務(wù)。由下表公司披露的營收構(gòu)成可以看到，輔助生殖服務(wù)占據(jù)了公司絕大部分營收。以2017年為例，在公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的約6.63億營收中，輔助生殖服務(wù)的占比達(dá)到了接近80%。這一比例在2018年前三季度進(jìn)一步上升到了86.27%。

 不高的毛利率，但凈利率達(dá)到30% 

在2017年和2018年前三季度，錦欣生殖分別實(shí)現(xiàn)營收約4.84億和6.7億，期內(nèi)凈利潤及全面收入總額為1.51億和1.75億。

公司近幾年的毛利率整體處于一個(gè)上升的趨勢，從2016年的38.3%上升到了2018年前三季度的46.7%，不過絕對額并不高。但是，不到50%的毛利率卻支撐了公司高達(dá)30%左右的經(jīng)調(diào)整純利率。

這可以從公司的損益表中得到部分解釋。如下表所示，在公司2018年前三季度產(chǎn)生的約6.7億收入中，扣除3.57億營業(yè)成本后，其余費(fèi)用相對較小，其中占比最大的行政開支6,737萬、研發(fā)開支836萬。較低的費(fèi)用率使得公司在相對不高的毛利率情況下取得了驚人的凈利潤率水平。

從西囡醫(yī)院集團(tuán)的具體經(jīng)營數(shù)據(jù)可以看到，2018年前三季度每個(gè)IVF治取卵周期的平均花費(fèi)約為4.83萬元，其中84名全職醫(yī)生支撐了公司3.96億的營收。

 全球市場234億美金，中國滲透率不足6.5% 

根據(jù)弗若斯特沙利文的研究，全球輔助生殖服務(wù)市場的規(guī)模從2013年的187億美金上升到了2017年的234億美金，復(fù)合增速為5.8%。

中國市場受環(huán)境污染、生活方式變化導(dǎo)致的不孕癥患者增加以及國家鼓勵(lì)生育政策等因素的影響增速明顯更高，2013年至2017年的復(fù)合增速達(dá)到了15.2%。同期的市場規(guī)模則從115億上升到了221億。不過，雖然經(jīng)過了幾年的高速增長，中國目前的滲透率仍然只有約6.5%。

由于開展輔助生殖服務(wù)需要取得AID（以供體精子人工授精）、AIH（以丈夫精子人工授精）、常規(guī)IVF-ET（體外受精-胚胎移植）、通過ICSI（卵胞漿內(nèi)單精子注射）進(jìn)行IVF（體外受精）以及PGD（植入前遺傳學(xué)診斷）/PGS（植入前遺傳篩查）這五類批準(zhǔn)證書，因此行業(yè)存在一定的準(zhǔn)入門檻。截至2016年底，國內(nèi)獲許可的輔助生殖機(jī)構(gòu)共有451家，其中的327家持有IVF（體外受精）牌照。

國內(nèi)市場總體是公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，獲牌的民營機(jī)構(gòu)只有35家。公立醫(yī)院中，山東大學(xué)附屬生殖醫(yī)院、北京大學(xué)第三醫(yī)院以及上海交通大學(xué)醫(yī)學(xué)院附屬第九人民醫(yī)院較為領(lǐng)先。而公司和中信湘雅生殖與遺傳專科醫(yī)院在民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)中占據(jù)一定的優(yōu)勢。

市場份額上，2017年國內(nèi)的前十名和前二十名分別占據(jù)了26%和38%，錦欣生殖排在全市場第三名。

基于行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，公司此次的募集資金將主要用于擴(kuò)建及升級輔助生殖醫(yī)療機(jī)構(gòu)及招募醫(yī)療專業(yè)人員，以提高產(chǎn)能、擴(kuò)大市場份額。同時(shí)，公司也會(huì)收購潛在的輔助生殖醫(yī)療機(jī)構(gòu)并增加營銷和研發(fā)開支等。

 關(guān)注現(xiàn)金流和商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn) 

公司面臨的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)營活動(dòng)所得現(xiàn)金凈額與除稅前利潤之間的差額較大，2016全年、2017全年以及2018年前三季度分別達(dá)到了109.3百萬、241.6百萬以及226.2百萬。

對于這一現(xiàn)象，公司在2017年的解釋是營運(yùn)資金的變動(dòng)以及已付中國企業(yè)所得稅人民幣21.6百萬元所致。其中，營運(yùn)資金的變動(dòng)主要包括應(yīng)收賬款及其他應(yīng)收款增加159.3百萬元以及應(yīng)收關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)增加人民幣100.8百萬元。未來需要跟蹤觀察公司的經(jīng)營現(xiàn)金流能否持續(xù)改善。

公司面臨的另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是商譽(yù)和無形資產(chǎn)的減值風(fēng)險(xiǎn)。在公司的發(fā)展過程中，進(jìn)行了多次的海內(nèi)外收購，比如2017年1月對深圳中山醫(yī)院的收購，由此導(dǎo)致了公司截止2018年9月30日的賬面商譽(yù)和無形資產(chǎn)金額為197.1百萬元以及651.5百萬元。

未來這兩項(xiàng)若發(fā)現(xiàn)減值，可能會(huì)影響公司的經(jīng)營業(yè)績以及財(cái)務(wù)狀況。

此外，作為一家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，公司也面臨著醫(yī)療糾紛或者訴訟賠償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。在2016年、2017年以及2018年前三季度，公司在中國共產(chǎn)生了6宗、13宗以及17宗已和解及個(gè)別導(dǎo)致和解及向患者及/或其家屬作出其他類型貨幣賠償超10,000元的醫(yī)療糾紛，支付的和解總額分別達(dá)到了6.14百萬、28,520元以及554,778元。（CJT）

本文作者：面包財(cái)經(jīng)

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