高端陶瓷材料生產(chǎn)企業(yè)國瓷材料（300285.SZ）日前發(fā)布了2018年年報。

報告顯示，公司全年實(shí)現(xiàn)營收約17.98億，歸母凈利潤5.43億，扣非后歸母凈利潤3.9億，分別同比增長了47.65%、121.81%以及94.50%。其中，造成后兩者差異的主要原因是公司因持有股權(quán)按照公允價值重新計(jì)量產(chǎn)生了約1.39億的非經(jīng)常性損益。

從四季度單季來看，實(shí)現(xiàn)營收5.29億，扣非后歸母凈利潤約1.24億，分別同比增長65.71%以及228.41%，相比前三季度的41.23%和63.48%有了明顯加速。

與此同時，公司還披露了2019年一季度業(yè)績預(yù)告，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤為1.14億-1.26億，同比增長51%-67%。

受高業(yè)績增長的刺激，公司股價第二天高開超過5%，并最終收漲7.14%，市值達(dá)到了126億人民幣。

然而，通過梳理公司相關(guān)公告可以發(fā)現(xiàn)，除了內(nèi)生的業(yè)績增長，公司2018年年報和2019年一季報預(yù)告的高增長很大一部分來自于并購。其中，國瓷材料在2018年5月完成了深圳愛爾創(chuàng)剩余75%股權(quán)的收購，而后者在2018年實(shí)現(xiàn)的歸屬上市公司股東凈利潤為7,510萬元。 

未來，隨著并購因素逐漸減弱，公司能否維持高增長？

 一路買買買 

國瓷材料成立于2005年并于2012年完成創(chuàng)業(yè)板上市。公司董事長張曦是第一大股東，直接持有公司23.1%的股權(quán)。

上市之初，國瓷材料的主營業(yè)務(wù)為電子陶瓷粉體材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要用途為MLCC（片式多層陶瓷電容器）用配方粉和微波介質(zhì)材料。當(dāng)年，公司的營收為2.16億，歸母凈利潤6,624萬。

上市以后至今，公司的業(yè)務(wù)延伸到了電子材料領(lǐng)域的納米級復(fù)合氧化鋯、催化材料領(lǐng)域的蜂窩陶瓷、生物醫(yī)療材料領(lǐng)域的齒科材料以及陶瓷墨水等。 

相應(yīng)的，公司的營收和利潤也有了一個量級的躍升，2018年實(shí)現(xiàn)營收約17.98億，扣非后歸母凈利潤3.9億，分別超過了上市當(dāng)年的八倍和六倍。其中，電子材料的營收占比最大，2018年實(shí)現(xiàn)的營收為6.68億，占比37.17%。

需要重點(diǎn)指出的是，在公司營收和利潤的上升過程中，外延收購起著極為重要的作用。

梳理公司相關(guān)業(yè)務(wù)線可以發(fā)現(xiàn)，其頻繁的投資收購主要開始于2015年，在2016年和2017年達(dá)到高潮。下表列示了公司在此期間涉及較大金額的投資與收購： 

2015年，公司通過增資愛爾創(chuàng)，進(jìn)入了齒科陶瓷、光通訊器件兩大行業(yè)。由于齒科陶瓷是公司氧化鋯產(chǎn)品的下游，所以具備一定的產(chǎn)業(yè)協(xié)同性。

緊接著2017年12月，公司通過發(fā)行股份的方式，以8.1億的估值收購了愛爾創(chuàng)余下75%的股權(quán)。根據(jù)交易方案，愛爾創(chuàng)在2018-2020年的業(yè)績承諾分別為7,200萬、9,000萬以及10,800萬。

公司在2016年的資本動作更為密集，重點(diǎn)包括了對王子制陶、泓源光電100%股權(quán)以及江蘇天諾55%股權(quán)的收購。 

其中，王子制陶的主要產(chǎn)品為蜂窩陶瓷，用于汽車尾氣催化劑載體、顆粒捕捉器等。泓源光電和江蘇天諾則分別涉及太陽能導(dǎo)電漿料以及MTP催化劑等領(lǐng)域。

 兩大潛在風(fēng)險：商譽(yù)減值、限售股解禁 

前面提到，經(jīng)過多輪收購，公司的營收和利潤有了大幅增長。但是，這也會帶來一些潛在風(fēng)險，比如商譽(yù)的增加。

從下表可以看到，國瓷材料的商譽(yù)金額從2016年約500萬直線上升到了2018年的15.34億。  

雖然說商譽(yù)資產(chǎn)增加并不直接對應(yīng)著損失，但如果未來收購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)預(yù)期或者預(yù)期未來能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力下降，那么就會產(chǎn)生商譽(yù)減值的風(fēng)險。從公司披露的2018年年報信息來看，被收購公司大多完成了業(yè)績承諾，其中愛爾創(chuàng)、金盛陶瓷超額完成較多。 

但也應(yīng)該看到，王子制陶和戌普電子這兩家公司實(shí)現(xiàn)的業(yè)績正好貼著業(yè)績承諾下沿。這難免會另投資者擔(dān)心未來是否存在業(yè)績不達(dá)預(yù)期的可能，需要密切跟蹤相關(guān)風(fēng)險。

除了商譽(yù)減值的風(fēng)險，公司面臨的第二個風(fēng)險是限售股解禁。

在前期發(fā)展和收購的過程中，公司進(jìn)行過多次增發(fā)。隨著解禁期臨近，會有8,762萬股和4,393萬股定增股份分別在2019年4月和6月得到解禁，占公司當(dāng)前總股本的13.71%和6.85%。

以第一筆8,762萬股為例，當(dāng)時的發(fā)行價格為18.16元/股，發(fā)行對象包括董事長張曦、員工持股計(jì)劃以及一位個人投資者。

經(jīng)過幾輪的分紅轉(zhuǎn)股，該次的定增成本已經(jīng)下降到了當(dāng)時價格的一半以下。如果未來這些股份發(fā)生大額減持，可能會對公司的股價造成一定的壓力。（CJT） 

本文作者：面包財經(jīng)

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