根據(jù)央行2018年10月公布的數(shù)據(jù)，我國有50%以上的家庭基本上是零存款，目前中國居民的負(fù)債率在120%左右。與此同時(shí)，我國居民債務(wù)占居民可支配收入的比重，從2007年不足35%已升至90%。

這個(gè)數(shù)據(jù)的變化背后有很多原因，比如房地產(chǎn)貸款比例的不斷攀升，透支、提前消費(fèi)、月光族等消費(fèi)現(xiàn)象的日益突出，理財(cái)渠道的拓寬等等。但不可否認(rèn)的是，很多人手中可支配的現(xiàn)金流越來越少了。加之各大企業(yè)紛紛涌現(xiàn)“裁員潮“、“破產(chǎn)潮”，工作也不再是提供財(cái)務(wù)來源的永動(dòng)機(jī)。由儉入奢易，由奢入儉難，喜歡舉債消費(fèi)、不喜歡節(jié)約還錢的我們， 如何才能擺脫被債務(wù)支配的恐懼呢？

對普通人來說，預(yù)測危機(jī)、避險(xiǎn)抄底是很難的，但是我們能夠通過當(dāng)年順利度過金融危機(jī)的投資者的視角，去了解世界百年債務(wù)周期呈現(xiàn)出的規(guī)律，這樣，在平時(shí)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和財(cái)務(wù)管理上，我們可以保持節(jié)制和敬畏之心。正如查理·芒格所說:“宏觀是我們必須接受的，微觀才是我們可以有所作為的。”

橋水基金創(chuàng)始人、全球暢銷書《原則》作者瑞·達(dá)利歐，不僅是08年金融危機(jī)的預(yù)測者，也是危機(jī)期間一線市場的成功運(yùn)作者。金融危機(jī)當(dāng)年，橋水收益為正，盈利逾80億美元。作為順利度過金融危機(jī)的投資者，他將自己的分析模型、實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)與應(yīng)對原則匯集進(jìn)了最新著作《債務(wù)危機(jī)》中。跟隨他的視角，在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的理解、預(yù)測與應(yīng)對方面，我們將能收獲一套理性并行之有效的重要思路。

一、一個(gè)游戲告訴你，債務(wù)危機(jī)是怎么產(chǎn)生的？

如果你了解《大富翁》這款游戲，你可以很容易地理解社會(huì)層面的信用周期是如何運(yùn)行的。游戲早期時(shí)，大家都有不少現(xiàn)金和一點(diǎn)點(diǎn)資產(chǎn)，所以接下來就是花錢買資產(chǎn)。隨著游戲進(jìn)行，各位玩家拿下越來越多的住宅和酒店，也就不得不支付更多的租金和各項(xiàng)雜費(fèi)。在這個(gè)過程中，有些玩家不得已要打著出售旗下物業(yè)來回收現(xiàn)金，所以起初是“資產(chǎn)為王”，后期則變成了“現(xiàn)金為王”。游戲里的頂尖玩家懂得在游戲的行進(jìn)過程中如何在資產(chǎn)和現(xiàn)金動(dòng)態(tài)配置中取得合理平衡。

現(xiàn)在，讓我們想象一下，如果游戲中的銀行能夠?qū)崿F(xiàn)存貸功能，又是怎樣一番光景。玩家可以借錢買資產(chǎn)，而且與其讓手中的錢閑置下去，他們可以將錢存在銀行里賺利息，反過來銀行就能夠籌集更多的資本用于放貸。此外，假設(shè)游戲中的玩家可以依憑各自的信用買賣資產(chǎn)、互通有無（通過承諾晚些時(shí)候歸還借款，并支付相應(yīng)利息實(shí)現(xiàn)），由負(fù)債所支撐的各項(xiàng)支出可以迅速增長，甚至數(shù)倍于實(shí)際存量貨幣。長此以往，持有各項(xiàng)物業(yè)、不斷支付和歸還各種租金和利息的借款人對現(xiàn)金會(huì)越來越饑渴。銀行也會(huì)因存款人快速升高的取款需求而陷入困局，更麻煩的是借款人越來越無力支付他們的還款。如果這種勢頭沒有得到有效控制，銀行和貸款人都會(huì)逐步走向破產(chǎn)的深淵，經(jīng)濟(jì)也會(huì)因而收縮。時(shí)光流轉(zhuǎn)，隨著這些擴(kuò)張和收縮循環(huán)往復(fù)，規(guī)模大、時(shí)間長的債務(wù)危機(jī)也就具備了發(fā)生的條件。

二、08年次貸危機(jī)的啟示：家庭債務(wù)比例上升是危險(xiǎn)信號(hào)

在20世紀(jì)90年代，美國的債務(wù)GDP比率僅略有增加，但收入增速相對強(qiáng)勁，失業(yè)率處于低位。2001年，由于“9.11恐怖襲擊事件”的沖擊，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)將利率從6.5%一路降至1%，請注意，此時(shí)的利率已經(jīng)非常接近0%。大幅降息刺激了借貸和支出，對家庭部門的刺激尤其顯著。因此，雖然2001年經(jīng)濟(jì)衰退持續(xù)時(shí)間較短，程度較輕，但已經(jīng)為隨后的泡沫時(shí)期埋下種子。

在2007-2011年的美國債務(wù)危機(jī)中，房地產(chǎn)行業(yè)是最重要的泡沫領(lǐng)域。房價(jià)得益于日益寬松的貸款操作，2004-2006年上漲了約30%，自2000年以來上漲了80%以上。這是一個(gè)世紀(jì)以來（緊接著二戰(zhàn)后的時(shí)期除外）實(shí)際房價(jià)上漲的最快速度。由于大多數(shù)房屋是借款購買的，因此房價(jià)上漲對房屋凈值的影響加大。例如，如果一個(gè)家庭使用5萬美元的儲(chǔ)蓄作為25萬美元房屋的首付，然后房價(jià)上漲到35萬美元，那么該家庭的投資價(jià)值就增加了兩倍，進(jìn)而可以增加借款，并吸引其他買家和貸款人為他們提供貸款，因?yàn)檫@筆貸款非常有利可圖。

家庭債務(wù)占家庭可支配收入的比例，從2000年的85%上升到120%左右。2001年到2007年，信貸標(biāo)準(zhǔn)降低了，所有收入群體的債務(wù)都大幅增加，但債務(wù)增幅最大的是位于最底層1/5的低收入借款人。隨著抵押貸款操作的日益寬松，即使是非購房者也通過房屋凈值貸款增加了債務(wù)。2005年，房屋凈值貸款和套現(xiàn)再融資總額達(dá)到5000億美元，比1998年增加了5倍，由此，美國整體債務(wù)已經(jīng)超過了GDP的300%。

當(dāng)人們看到朋友和鄰居因擁有房產(chǎn)而變得更加富裕，于是更多人想要買房。在泡沫高峰時(shí)期，每年購房家庭比例僅略低于8%（比今天多出50%）。2005年夏天，《時(shí)代周刊》封面展現(xiàn)了這種投機(jī)狂熱，并且提問：“你的房子會(huì)讓你變得更富有嗎？”

三、達(dá)利歐原則：合理使用信貸有助于實(shí)現(xiàn)良好的資產(chǎn)配置

信貸是指賦予他人購買力，他人承諾今后償還該購買力，即償還債務(wù)。顯然，以信貸的方式賦予他人購買力，這本身是一件好事。相反地，不賦予他人購買力，使其無法去做有益的事，可能會(huì)產(chǎn)生不利的后果。

因信貸不足而導(dǎo)致發(fā)展緩慢，無疑是件壞事。當(dāng)債務(wù)人無力償還債務(wù)時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生債務(wù)問題。換言之，判斷信貸/ 債務(wù)快速增長是好事還是壞事，取決于信貸產(chǎn)生的結(jié)果和債務(wù)償還情況。

在財(cái)務(wù)上持謹(jǐn)慎態(tài)度的人生性不喜歡大量借債。我非常理解這種想法，因?yàn)槲乙彩沁@樣。在我一生中，即使在財(cái)務(wù)狀況極為緊張的時(shí)候，我也寧愿存錢而不喜歡借錢，因?yàn)槲矣X得借錢的壞處大于好處，這可能是我從父親那里習(xí)得的觀念。對于認(rèn)為少量借債比大量借債要好的看法，我是認(rèn)同的。

但后來，我發(fā)現(xiàn)這種看法也不一定對，尤其是對整個(gè)社會(huì)（而非個(gè)人）而言，因?yàn)樯鐣?huì)政策的制定者比個(gè)人更有控制能力。我的經(jīng)驗(yàn)和研究告訴我，相比信貸/ 債務(wù)增長過快，其增長過慢導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)問題同樣嚴(yán)重，甚至?xí)愀?，因?yàn)樾刨J/債務(wù)增長過慢的代價(jià)就是會(huì)錯(cuò)失發(fā)展機(jī)會(huì)。

總的來說，由于信貸同時(shí)創(chuàng)造了購買力和債務(wù)，因此增加信貸是好是壞，取決于能否把借款用于生產(chǎn)性目的，從而創(chuàng)造出足夠多的收入來還本付息。如果能夠?qū)崿F(xiàn)這一點(diǎn)，資源就得到了良好的配置，債權(quán)人和債務(wù)人都能從中獲利。否則，雙方都不滿意，資源配置很可能就不甚理想。

從整個(gè)社會(huì)來看，除了要判斷信貸的第一層（直接的）經(jīng)濟(jì)效果外，還需要考慮其第二層（間接的）經(jīng)濟(jì)效果。比如，在教育好下一代（良好的教育可以提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，減少犯罪，降低執(zhí)法成本）和替換低效的基礎(chǔ)設(shè)施等成本效益顯著的事情上，有時(shí)投入的資金或信貸不足。

這是因?yàn)樨?cái)政保守主義者認(rèn)為舉債做這種事對社會(huì)不利，但這種觀點(diǎn)并不正確。

因此，我想明確指出的是，如果信貸/ 債務(wù)能產(chǎn)生足夠大的經(jīng)濟(jì)效益，能使債務(wù)得到償還，則信貸/ 債務(wù)是件好事。但有時(shí)，信貸/ 債務(wù)的代價(jià)是我們難以看清的。貸款標(biāo)準(zhǔn)過嚴(yán)，債務(wù)人幾乎鐵定能償還債務(wù)，很少會(huì)產(chǎn)生債務(wù)問題，但缺點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展不足。貸款標(biāo)準(zhǔn)寬松，可能會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但之后可能帶來嚴(yán)重的債務(wù)問題，使已經(jīng)取得的經(jīng)濟(jì)成果化為烏有。

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想現(xiàn)場親耳聆聽瑞·達(dá)利歐講述他的風(fēng)險(xiǎn)防范原則嗎？

3月22日，瑞·達(dá)利歐將再次來華，與中國多位著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家，齊聚峰會(huì)，共話防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)新方案，探討中國經(jīng)濟(jì)新未來。

【活動(dòng)信息】

信睿論壇·春季

2019經(jīng)濟(jì)展望與投資趨勢

暨瑞·達(dá)利歐《債務(wù)危機(jī)》新書發(fā)布會(huì)

活動(dòng)時(shí)間：3月22日13:30-17:30

活動(dòng)地點(diǎn)：北京

【活動(dòng)嘉賓】

瑞·達(dá)利歐

橋水創(chuàng)始人、超級(jí)暢銷書《原則》作者。在《財(cái)富》雜志的評(píng)選中，橋水位列美國最重要的私營公司榜單第五位。由于他獨(dú)到的投資準(zhǔn)則改變了基金業(yè)，被投資界知名刊物CIO稱為“投資界的史蒂夫·喬布斯”。

朱民    

國家金融研究院院長、國際貨幣基金組織前副總裁

陳志武 

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、香港大學(xué)亞洲環(huán)球研究所所長

趙令歡 

弘毅投資董事長

任澤平 

恒大集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家