從3月22日上交所科創板IPO開始接納申報至今，已經有110家企業的申請文件被受理，其中86家處于問詢階段。據業內人士透露，5月22日至6月6日，上交所聯合中國結算上海分公司組織全市場參與主體在全天候測試環境進行專項測試，預計6月8日進行通關測試，已有券商按這個時間進行相關準備。

在這沖刺階段，最受關注的莫過于科創板IPO的發行估值問題，對于企業而言大多數希望得到更高估值，畢竟IPO只有一次，這直接影響其募資金額；對于投行來說則有點微妙，既希望發行高估值獲取更多傭金，又要考慮跟投鎖定股份兩年后的表現，是把拿到手的傭金兩年后可能打折回吐，還是分階段不斷獲得報酬；作為投資者來看，這可能是個10年不遇的大時代，上一次也許要追溯到10年前的創業板開板。

那我們就從幾個維度簡要探討下：科創板估值可否超越A股？

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從歷史而言：

打破23倍桎梏，科創板估值有望爆發

對于近5年才入市的新股民而言，23倍市盈率仿佛已成習慣，新股上市當天都形成了統一的劇情：以23倍PE發行價發行，當天9:30開盤價封漲停板漲幅20%，然后暫停交易30分鐘，10點鐘開始又是一個20%的秒停，封在144%。大家已經習慣5年的無風險打新套利，理論上要在2019年的科創板被打破。

圖一：2000年至今的新股IPO市盈率走勢圖

（來源：Wind數據，申萬宏源）

長江后浪推前浪的自我實現預期。事實上早在2009年創業板推出的時候，A股市場新股發行也是市場化定價，創業板首批公司平均發行市盈率為57倍，同期中小板指39倍。而當前創業板指和中小板指的PE分別為54倍和27倍，位于歷史的61%和22%分位(創業板受2018年商譽減值等影響，業績Q4出現異常突變，如果不考慮這一因素，創業板指估值38倍)，且均低于2010年的估值水平。

市場情緒帶來的報復性上漲。從圖一我們不難看出在A股歷史上出現的新股估值高峰正是2009年末創業板帶起的，并在兩年內創下峰值后才逐漸回調，并最終碰上IPO暫停和氣候長達五年的雙限。積累了多年的市場情緒，將很可能助推這輪科創板估值在開板前期超越創業板前輩。

流動性環境改善帶來的估值上漲。2019年與2009年均是信用貨幣雙寬松，雖然程度上有所差異，但至少已走出了2018年全面殺估值的階段，信用擴張初期市場一般都能賺估值提升的錢，啟動于去年第四季的這一輪A股小牛市是一個側證，而隨著中美貿易摩擦以及A股回調恰好在科創板開板前夕，會將市場的注意力進一步投向科創板。

因此從結合歷史的角度我們可以推斷，科創板首批甚至今年申報發行的企業，都可能獲得高于當前A股存量企業的估值。

2

從宏觀分析：

科創板估值將短期高起，并在中長期達至均衡

估值體系可能造就短期高估值現象。本次科創板發行市盈率并不止參考凈利潤，且有5套上市指標，企業估值標準更多元化。這將有可能造成短期出現高估值，3-5年后估值逐漸回歸理性的均衡狀態。

千億CLUB于4月13日發表的《科創板IPO 72家企業被受理 科創板企業發行估值探究》曾提及，科創板估值邏輯可參考納斯達克等海外成熟資本市場高科技創新型企業的估值邏輯。一般創新型高科技企業估值邏輯分兩大類：絕對價值和相對價值。前者主要是DCF估值，就企業未來存續年度產生的凈現金流通過一定的折現率，測算出企業的“Present Value”當下價值。后者主要是對標可比企業或同行，結合二級市場的股價或市值，測算出企業的相對估值，最常用的是市盈率PE（當然PE又分歷史PE，滾動PE和未來PE），市凈率PB，市銷率PS，EV/EBITDA（企業價值/息稅攤銷折舊前利潤）, EV/EBIT（企業價值/息稅前利潤）, PCF（股價/自由現金流）。其中企業價值EV=市值+總負債-總現金。SOTP分布式估值是將不同的估值方法應用在一家企業的不同業務板塊上，最終給予企業一個整體的估值。

圖二：各估值適用企業分類

（來源：千億CLUB整理）

這多元化的估值體系理論上會使得估值更趨向合理，但這是中長期博弈的均衡，在前期可能直接形成的結果是科創板估值整體上移。這是因為5套上市指標參考的估值體系，會對更多高投入暫無盈利的企業，如醫藥企業、新能源企業等給予高估值，換算成PE可能是天文數字。這反映到以PE為參照對比的A股與科創板，在開板后的短期內很可能會出現較高的估值差，但隨著更多的新股上市，已上市的科創企業經過幾年發展獲得了業績高速釋放，會在3-5年后逐漸回歸到看似理性估值的均衡狀態。

科創基金熱情高漲推動短期投機情緒。2019年1月7日以來，截至5月5日，科創主題基金與科創板基金合計71只，首批7只科創板公募基金已發行，因異常火爆均提前結束募集，首募規模合計約1222億元。其中，匯添富科技創新基金以首募276億元和3.62倍的配售比刷新記錄，成為公募基金歷史上配售比例最低的基金，市場的火爆顯而易見。據了解已申報未發行的還有64只，后期基金公司還會密集上報科創基金。而與此相對應，目前110家科創板受理企業擬募資金額共計1076.92億元，可以預計在目前火熱的市場下，至少這110家新股的發行壓力并不大，甚至可能因前期處于賣方市場而供不應求，從而帶來估值的溢價。

3

從微觀對比：

科創板企業將比A股同行獲得更高溢價

從目前科創板的六大行業中，我們選取了新材料新能源的鋰電正極行業，以通過首批問詢的容百科技為例來看科創板企業估值問題，之所以選取該行業因其兼具導入期、成長期的特質，團隊及公司的技術背景明確，也有典型的A股可比公司，綜合而言較具代表性。

容百科技：純正三元材料“獨角獸”。容百科技重組成立于2014年9月，由中韓兩支均擁有二十余年鋰電正極材料行業成功創業經驗的團隊共同打造。公司旗下擁有湖北容百、北京容百、貴州容百等多家子公司。容百科技作為中游企業，主營產品為NCM523、NCM622、NCM811、NCA等系列三元正極材料及其前驅體，客戶囊括LG化學、三星SDI、寧德時代、比亞迪、力神電池、比克電池、億緯鋰能、孚能科技、捷威動力等國內外知名動力電池企業。

圖三：鋰電池制造工藝流程產業鏈

（來源：千億CLUB、天風證券研究所）

受益于新能源汽車的旺盛需求，特別是新能源汽車對更高續航里程的需求，三元正極材料的市場規模迎來爆發性增長。容百科技的三元材料和前驅體的營收和出貨量也出現了快速增長。招股說明書顯示， 2016年-2018年，容百科技報告期內分別實現營業收入8.85億元、18.79億元和30.41億元，復合增長率達到 84%；實現凈利潤分別為555.93萬元、2723.25萬元和21097.04萬元。

圖四：容百科技近三年主要經營數據

（來源：寧波容百招股說明書）

容百科技該值多少錢？多元估值體系的綜合估值。2015年，寧波容百引入2億元A輪融資；2017年6月，完成10億元的B輪融資；2018年3月，又完成13.9億元C輪融資，投資方包括金沙江資本、陽光保險、長江證券、云暉資本、上海自貿區基金等；完成C輪融資后，寧波容百估值已過百億元。

（來源：千億CLUB，申銀萬國研究）

針對容百科技所處的成長期，我們選取其中常用的PE、PS、PEG進行估值測算。

PE：我們參考2019年創業板首批公司平均發行市盈率為57倍，當前創業板54倍作為參考，平均55倍PE計算，2018年容百科技凈利潤為2億，估值110億，考慮其在目前科創板已申報企業中的盈利能力等因素處于平均數以上，120-130億的估值較為合理。

PS：但容百的凈利潤變化較大，從2017年的兩千萬級別到2018年的兩億增長了近900%，而營業收入從18億到30億增長了60%，因此引入市銷率作參考，以成長型企業合理的4倍市銷率估計估值在120億左右。

PEG：同樣如僅以2018年的利潤增長很難做出評估，因此從鋰電行業的整體發展速度以及企業未來三年的復合增長率來綜合考慮，2018年我國NCM三元正極材料的市場規模達230億元，同比增長33%，容百保持40%的年復合增長率是可以期待的，以PEG1-1.5的合理空間計算，估值在80-120億是較為理性的估值。

綜合而言，容百科技給予120億左右估值是較為合理的，這也基本匹配了一級市場融資的估值水平。

對比A股公司，容百科技估值多少合理？在A股眾多鋰電概念企業中，主要有兩家主營業務與容百科技可比度較高，其中格林美（002340.SZ）主打以回收利用電子廢棄物、廢舊電池等廢棄資源循環再造高技術產品的環保理念，目前是中小板的三元前驅體龍頭企業代表；另一家當升科技（300073.SZ）則與容百科技（榮白科技的創始人董事長白厚善曾是當升科技的董事長）更為接近，無論是主營產品、企業規模都在目前處于一個級別、并且主要團隊還有千絲萬縷的聯系，更具有參考價值。對比而言，容百科技無論是盈利增速還是成長性均優于兩家企業，其估值在百億以上是合理范圍。

結束語

從以上三大點來看，無論是參考歷史發展規律，還是當前科創板所處的宏觀環境，還是企業的微觀行業分析，科創板的估值都將在短期內高于當前的A股，至于中長期逐漸達至均衡的合理估值，是否會有反轉，我們認為2-3年依然很難，這個可以參考創業板相對于中小板及主板的估值，雖然在局部會有倒掛，但整體估值依然會高于A股，并對A股的估值有一定帶動的參考作用，要等到科創板逐漸向美股甚至港股估值靠攏，則需要5年甚至更長時間的打磨。

然而以上觀點的一個核心假設是，創業板，中小板的現有發行制度2-3年內沒有太大的改變。如果創業板和中小板也改成注冊制或市場定價，對科創板的初期發展將帶來較大的影響。另外一個必須要考慮的因素是科創板是以機構為主的市場，IPO配售70%是機構。如果縱觀新加坡，美國等機構投資者占大頭的股市，機構投資人較為理性，IPO企業估值一般是同一板塊已上市公司的折價，折價幅度在10%以上。

以上僅為我們一家之言，也許市場的發展遠超我們所料，畢竟科創板帶來的注冊制，將對整個A股帶來變革似的影響，不管是在發行估值還是在二級市場交易等都是全新的嘗試，即使是參考各種所謂規律，市場中博弈的對象不同產生的結果就有可能不同，我們拭目以待！