文 | 易牟

來源 | 螳螂財(cái)經(jīng)（ID:TanglangFin）

2020年4月以來，“螳螂財(cái)經(jīng)”陸續(xù)寫了一系列奶粉行業(yè)的系列稿，從行業(yè)關(guān)注和后臺(tái)留言來看，大家對脫離了蒙牛又傳聞上市的君樂寶很有興趣。

這也引起了我們的注意，所以決定對其探究一番。

一、從“愛將”到“棄子”，君樂寶的25年歷程

對食品飲料行業(yè)有所了解的人，或多或少都聽說過君樂寶的歷史。

君樂寶成立于1995年，原本是河北當(dāng)?shù)厝闃I(yè)的龍頭企業(yè)，也是全國范圍內(nèi)僅次于伊利、蒙牛、光明的第四大乳制品企業(yè)。

但是，它這個(gè)第四名可以說是來得非常艱辛。

君樂寶的業(yè)務(wù)范圍包括嬰幼兒奶粉、低溫酸奶、常溫液態(tài)奶、牧業(yè)等四大板塊，但是在成立之初，君樂寶一直主打低溫液態(tài)奶，那個(gè)年代國內(nèi)實(shí)業(yè)的創(chuàng)業(yè)氛圍是很濃厚的，乳制品行業(yè)并不缺少競爭對手，所以君樂寶最初幾年的銷售不溫不火。

直到2000年，君樂寶終于迎來機(jī)會(huì)，搭上了三鹿的快車，被三鹿參股了34%的股權(quán)，所有的酸奶包裝袋上都打著“三鹿君樂寶”的商標(biāo)，而當(dāng)時(shí)三鹿可以說是國內(nèi)奶粉行業(yè)的一大巨頭，銷量已經(jīng)連續(xù)8年全國第一，妥妥的中國馳名商標(biāo)。

借著三鹿的東風(fēng)，君樂寶終于迎來了一次難得的大發(fā)展，連續(xù)多年業(yè)績穩(wěn)定攀升，成了河北石家莊一張閃亮的名片。

后來的事大家也都知道了，2008年是很特殊的一年，冰災(zāi)、金融風(fēng)暴、汶川地震、北京奧運(yùn)會(huì)……在一連串的悲欣交加中，三鹿奶粉也終于因?yàn)槿矍璋肥录塑嚒?/p>

這一次翻車，不僅讓三鹿從一個(gè)巨無霸奶企走向罪惡深淵，更是引發(fā)了國內(nèi)乳制品行業(yè)的連環(huán)”追尾”和“踩踏”，在三鹿這輛失控快車上的君樂寶更是無法置身事外，好不容易恢復(fù)了一些元?dú)猓?strong>在2009年三鹿的破產(chǎn)拍賣會(huì)上，君樂寶花3390萬回購了自己的股份，算是給自己贖了身。

不過，中國的液態(tài)奶市場十分特殊，除了蒙牛和伊利之外，第三名的光明就遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如了，君樂寶雖然名列第四，但是每年10多億的營收跟蒙牛、伊利這種動(dòng)輒200多億營收的巨頭相比，君樂寶可以說是夾縫求生。

2008年以后，中國的乳制品行業(yè)迎來了一次洗牌。2010年底，為了迅速控制華北地區(qū)的液態(tài)奶市場，尤其是奶源，拉大自己與第二名伊利的優(yōu)勢距離，蒙牛決定控股君樂寶，雙方一拍即合，于是在2010年底，君樂寶以4.692億元的價(jià)格賣給了蒙牛51%的股權(quán)。

可能是體量較大，而且涉及的業(yè)務(wù)線比較多，在加入蒙牛體系之后君樂寶一直保持獨(dú)立運(yùn)作，并且一直保留著自己的品牌。在“螳螂財(cái)經(jīng)”看來，這其中還有一個(gè)更重要的原因就是君樂寶的業(yè)務(wù)其實(shí)與蒙牛是有很大重合，考慮到品牌、渠道、研發(fā)等環(huán)節(jié)，完全整合到一起的意義不大，之所以對它發(fā)起收購，更大的原因是防止伊利與之結(jié)合，所以提前占坑。

匆匆9載，就如當(dāng)年跟三鹿的結(jié)合又分手一樣，君樂寶于2019年7月1日被蒙牛以40.11億元將51%的股權(quán)出售給了鵬?；鹨约熬芾恚i海與君乾分別收購君樂寶的26.7%、24.3%），價(jià)格翻了近9倍。

二、投入官方麾下之后，又被紅杉和高翎青睞，君樂寶抱住了更大的腿？

從整個(gè)歷程來看，君樂寶從創(chuàng)立到發(fā)展，一直都是抱大腿，走的合作雙贏路線。

就比如和蒙牛的“牽手”到“分手”，9年時(shí)間不僅成功擺脫了夾縫求生的泥沼，而且與乳制品市場一樣水漲船高，由原來的年?duì)I收12.6億迅速壯大為130億，翻了10多倍，營收結(jié)構(gòu)也發(fā)生了巨變，原來84%的收入都來自酸奶，現(xiàn)在奶粉已經(jīng)占到了38.5%，成功殺入奶粉行業(yè)第一陣營。

截至2018年12月31日，君樂寶資產(chǎn)凈值為22.36億元，2018年除稅及非經(jīng)常項(xiàng)目前凈利潤3.79億元。

脫離了蒙牛，似乎是抱上了更大的腿。

首先，地位上獲得了一個(gè)升躍。從蒙牛脫離之后的君樂寶，實(shí)控人已經(jīng)變成了創(chuàng)始人魏立華，而占有君樂寶26.7%股份的收購方之一“鵬海基金”的背后，實(shí)際上是河北省國資委。截至目前，新加入的石家莊鵬皓創(chuàng)業(yè)投資基金持股了3.18%，背后股東也是中央企業(yè)貧困地區(qū)產(chǎn)業(yè)投資基金以及河北建投創(chuàng)發(fā)基金。

河北一直都是傳統(tǒng)的農(nóng)牧大省，有內(nèi)蒙、北京、天津?yàn)榻?，也是中國人口第一的過億大省，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2018年河北小規(guī)模奶牛每年的產(chǎn)值為23932元/頭，凈利潤可以達(dá)到6143元，折合每頭奶牛的用工時(shí)間僅需21.32天，可以奶業(yè)帶動(dòng)的經(jīng)濟(jì)效益十分巨大，對于農(nóng)村就業(yè)和豐富地方產(chǎn)業(yè)多元結(jié)構(gòu)，發(fā)揮本土傳統(tǒng)優(yōu)勢的作用十分明顯。

可是，“螳螂財(cái)經(jīng)”查閱數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，河北的奶類產(chǎn)量近些年總體呈現(xiàn)出滑坡趨勢，在2008年的奶類產(chǎn)量為515.3萬噸，而2018年退步到了391.1萬噸，衰減幅度達(dá)到了24.1%，振興奶業(yè)成了一個(gè)十分必要的舉措。

2019年4月，河北省奶業(yè)振興工作領(lǐng)導(dǎo)小組發(fā)布《2019年河北省奶業(yè)振興工作方案》，方案中多次提及君樂寶乳業(yè)，不僅表示要“培育乳品加工領(lǐng)軍企業(yè)”“做大做強(qiáng)龍頭企業(yè)”。還寫道，“支持君樂寶乳業(yè)集團(tuán)主板上市，拓展融資渠道，（河北證監(jiān)局負(fù)責(zé)）?！?/p>

這一份文件，幾乎是給君樂寶定了一個(gè)基調(diào)，它也被賦予了不一樣的意義與作用，“政府規(guī)劃”“國資背景”“創(chuàng)始人實(shí)控”，三個(gè)因素疊加起來，君樂寶都算是抱上了一條新的大腿，相比于依附于蒙牛旗下，為蒙牛添磚加瓦，君樂寶被實(shí)控人和河北拿在自己的手里，也更能具有自主決策能力，以此配合區(qū)域的產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

其次，是資本市場的變化。2020年3月16日，君樂寶乳業(yè)加入了新的股東，引進(jìn)了包括高瓴資本、紅杉資本等機(jī)構(gòu)投資者。

根據(jù)企查查數(shù)據(jù)，新進(jìn)入的股東一共有4位，分別為珠海高領(lǐng)遠(yuǎn)盈股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限公司）、寧波探智企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）、寧波持重投資合伙企業(yè)（有限合伙）以及石家莊鵬皓創(chuàng)業(yè)投資基金（有限合伙）。

這其中，前兩家新股東的背后資方為高領(lǐng)資本以及紅杉資本。

如果說，靠上官方背景進(jìn)入河北產(chǎn)業(yè)計(jì)劃是經(jīng)營層面，那么君樂寶被風(fēng)投看中，就是資本市場上的傍大腿了。

以高翎資本為例，在消費(fèi)領(lǐng)域上一直投資很多，比如公牛電器、良品鋪?zhàn)印冫?、滔博、完美日?、藍(lán)月亮、孩子王、江小白、名創(chuàng)優(yōu)品等品牌。

紅杉資本更不是吃素的，它摘得《2019胡潤全球獨(dú)角獸活躍投資機(jī)構(gòu)百強(qiáng)榜》冠軍寶座，在全球已知的獨(dú)角獸企業(yè)中，有五分之一都有紅杉資本的投資。

這種投資機(jī)構(gòu)的加入通常只有一個(gè)目的，那就是提前埋伏布局，在給企業(yè)提供資金的同時(shí)，也幫助提供一些資本市場的資源，比如在港股和美股市場上，給投資對象講講故事，拉高估值等等，等到企業(yè)上市之后套現(xiàn)離場。

比如高瓴資本就表示，與君樂寶是投資關(guān)系，雙方將攜手在公司戰(zhàn)略布局、海內(nèi)外資源探索、高端人才引進(jìn)、精益管理等方面做出更多的探索。紅杉資本以超過12億元投資君樂寶，持股15.26%，成為最大的機(jī)構(gòu)股東，并表示未來將充分調(diào)動(dòng)紅杉在科技賦能、品牌建設(shè)等方面的資源和能力，助力君樂寶和行業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

這一個(gè)操作，與去年曾經(jīng)風(fēng)靡一時(shí)的“貝殼找房”有些相似，在上市之前引入大量國際資本，放大估值之后再謀劃上市。

從君樂寶的角度來講，與這些創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的結(jié)合其實(shí)是一個(gè)雙贏的目的，從今后證券化的角度來說，抱大腿是必須要走的一步。

三、“喜”與“憂”并存，君樂寶還是當(dāng)年的第四嗎？

蒙牛放手，君樂寶單飛，資本入局，一片喜洋洋的背后，君樂寶上市之路看似一帆風(fēng)順，未來也是一片坦途。

不過，“螳螂財(cái)經(jīng)”易牟認(rèn)為，風(fēng)投資金往往看中的是短期回報(bào)，并不能大概率預(yù)測一家公司未來的發(fā)展情況，對于君樂寶來說，現(xiàn)實(shí)與理想之間應(yīng)該還存在不少差距，未來很長一段時(shí)間內(nèi)，應(yīng)該是“喜”和“憂”并存的。

過去9年里，君樂寶的業(yè)績一直并表在蒙牛乳業(yè)，所以我們從它的財(cái)報(bào)中，選取了歷年君樂寶的數(shù)據(jù)，略作比較分析。

先看“喜”的一方面。

2018年，蒙牛乳業(yè)全年實(shí)現(xiàn)收入為689.77億元，同比增長14.7%，凈利潤為30.43億元，同比增長48.6%。

這其中，君樂寶的銷售收入達(dá)130億元，同比增加28%，除稅后凈利潤為3.07億元，為蒙牛貢獻(xiàn)的利潤分別約占集團(tuán)稅前利潤和稅后利潤的9.8%和9.5%。

奶粉業(yè)務(wù)更是突破50億元，同比增加超過100%，在蒙牛集團(tuán)營收中的占比從2015年的近10%提升至38.46%，酸奶業(yè)務(wù)增長也十分強(qiáng)勁，其中芝士酸奶“漲芝士啦”在上市一年內(nèi)銷量突破2億包，在全國芝士酸奶市場占比達(dá)82%。

另外，君樂寶常溫事業(yè)部也加強(qiáng)了超級(jí)單品“白小純”的打造，2018年銷量已突破5億，大有成為小白奶第一品牌的勢頭。包括2020年第一季度，根據(jù)網(wǎng)上報(bào)道，君樂寶奶粉產(chǎn)銷量同比增長50%以上。

正如上文所說，河北的地理優(yōu)勢、傳統(tǒng)農(nóng)牧優(yōu)勢、人口優(yōu)勢等結(jié)合等等加持之下，君樂寶有了自主控制權(quán)，毗鄰北京、山西、安徽、山東等地，在華北一帶擁有天然的擴(kuò)張優(yōu)勢，未來的擴(kuò)張機(jī)遇應(yīng)該是相當(dāng)大的。

但是，君樂寶的“憂”也顯而易見。

截止到2020年4月12日，如果按照港A兩地幾個(gè)主要盈利公司的平均動(dòng)態(tài)市盈率來計(jì)算，在24倍PE下，君樂寶的估值應(yīng)該在73.6億元左右，只能在奶粉品牌中排名第七。

這與當(dāng)年的第四相比，它毫無疑問被甩了一段距離，而且多了很多的競爭對手，另外近些年伴隨著國產(chǎn)奶的崛起，全國性和區(qū)域性乳企也在加快布局，搶占低溫奶市場。其中，原本一直以做飼料聞名的四川新希望也已經(jīng)布局了西南、華北、華東多家牧場和工廠，這就是典型的一頭過江龍。

在君樂寶發(fā)展得最快的奶粉細(xì)分行業(yè)中，它也面臨一種十分尷尬的時(shí)機(jī)，伴隨著國產(chǎn)奶粉的崛起，新出生人口的滑坡，其實(shí)中高端奶粉是一個(gè)大趨勢，而君樂寶收入體量雖大，但是長期以來都是走低價(jià)策略，利潤其實(shí)并不高，這也是蒙牛放棄君樂寶的原因之一，從2018年的財(cái)報(bào)中看，君樂寶對蒙牛收入貢獻(xiàn)為13.62%，明顯超過利潤貢獻(xiàn)9.58%，從凈利率角度來看，君樂寶在2017和2018年的凈利潤率分別為2.5%和3.2%，均低于蒙牛主體業(yè)務(wù)凈利率。

另外來看，君樂寶的資本性支出較高而回報(bào)小，相比于蒙牛來說，它的投入產(chǎn)出效果要更低，比如2018年，君樂寶消耗了蒙牛總資本性支出的1/3，同時(shí)也耗費(fèi)了較高的研發(fā)支出，較高的資本性支出以及研發(fā)費(fèi)用并沒有帶來相應(yīng)的高利潤回報(bào)，稀釋了蒙牛整體的投入產(chǎn)出效果。

這說明與蒙牛這種傳統(tǒng)大的奶企相比，君樂寶的實(shí)際營收和利潤效率是有差距的，從另一個(gè)測面來看，也說明君樂寶在這幾年的增長看似很高，但是在低利潤率的情況下，天花板其實(shí)也是相對較低的。

更何況，當(dāng)初還在蒙牛麾下的時(shí)候，君樂寶是能夠共享到例如渠道、供應(yīng)鏈、研發(fā)等資源的，如今單飛謀求上市，資本市場能否像以前那么高看一眼，還是一個(gè)未知數(shù)。

結(jié)語

從1995年成立至今，君樂寶已經(jīng)走過了25個(gè)年頭，從一個(gè)籍籍無名的奶企，一度乘風(fēng)破浪，再到跌落谷底依附蒙牛，再又脫離蒙牛單飛，君樂寶的背后始終透露著歷史濃厚的滄桑與蒼涼，令人唏噓。

它曾經(jīng)是一個(gè)行業(yè)中的明星，也是中國奶企跌宕之下的一個(gè)大時(shí)代縮影，由于特殊的國際商貿(mào)環(huán)境，諸多專家都認(rèn)為，2020年將是國產(chǎn)奶粉對外資品牌反攻最激烈的一年，對君樂寶來更是一次轉(zhuǎn)折。

在“喜”與“憂”之間，君樂寶到底是單飛沖刺一路向上，還是會(huì)走入不太好的困境？我們不妨拭目以待。

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