央企中國交通建設股份有限公司（以下簡稱“中交”）委派的張亞東，接任綠城中國控股有限公司（以下簡稱“綠城”）董事會主席席位約一年半后，終于交出了一份“高分成績單”。

2020年全年，綠城中國銷售額及新增貨值再創新高。據綠城中國披露數據顯示，截至2020年12月31日，綠城全年總合同銷售額達到2892億元（含代建項目），銷售額位列克而瑞全國房企操盤榜第8名，中指院/億翰全口徑銷售榜第10名。其新增貨值突破3000億，位列中指院拿地金額榜第8名，億翰新增貨值榜第10名。

三條紅線制度之下，房企融資受限，但綠城高管卻直言：“可從容應對，不會阻礙發展。”據2020年年中數據顯示，綠城中國雖踩中一條紅線，但凈負債率66%、現金短債比1.8的指標屬于行業內良好水平。此外，憑借大股東中交在央企背景的融資優勢，綠城的負債壓力得以緩解。

如今“戰績亮眼”的綠城，在2014年時，曾是一家陷入資金、股價、團隊、銷售等危機的企業，因“改嫁”中交，得以擺脫困境。7年后，通過中交、綠城系成員的合作推進下，綠城已然成為房企混改風向標。

2020年5月，新湖中寶購入綠城中國3.23億股H股股份，取代綠城創始人宋衛平，成為綠城的第三大股東。由此，綠城中國的前三大股東，分別為央企中交集團、港企九龍倉及民企新湖中寶。2020年，在中交系成員張亞東的帶領下，憑借這份漂亮的年終成績單，更讓綠城中國成為混改?“模范生”。

▲新湖中寶在2020年成為綠城的第三大股東。圖片來自綠城中國公告。

然而，事情并沒有這么簡單。

行業人士分析道：“綠城作為央企和民企的混合所有制企業，中交集團對綠城到底是否形成實際控制？如果形成實際控制，其引入戰投不論是程序上還是定價上，是否應該受到國有資本監管辦法的約束？如果中交集團對綠城并不能實際控制，那安永作為中交集團的審計機構對于綠城并表的問題是否沒有遵循相關會計準則？”

該人士進一步追問：“國有上市資本出讓如果可以低于凈資產價格，那么受資本市場波動，市值破凈時，是否是國有資本流失的合理合法窗口期？這些問題不說清楚，將為新形勢下我國推動混合所有制改革起到非常不好的示范作用。”

?蹊蹺的四次交易

在外界看來，近年，“混改模范生”綠城一直嘗試通過收并購的形式，積極扭轉土儲少、銷量乏力的狀況。于是，在綠城與新湖中寶股權交易前，5個月內密集進行的三次項目交易，顯得頗為正常。

2019年12月17日，綠城以約36億元的交易價，從新湖中寶手中拿下上海新湖房地產開發有限公司35%的股權及相應權利和權益，共同合作開發明珠城三期4標項目。

2020年4月19日，新湖中寶將持有的兩家子公司上海中瀚置業有限公司、浙江啟豐實業有限公司的部分股權轉讓予綠城，交易價款合計為22.79億元，涉及上海的青藍國際城二期，及沈陽仙林金谷、新湖灣、新湖美麗洲項目。

2020年4月26日，綠城又以總價約18.23億元，受讓了新湖中寶旗下浙江啟智100%的股權及相應權利和權益，和南通啟新、南通啟陽、南通新湖三個項目各約50%股權及相應權利和權益。其中，南通三個項目將合并作為“海上明珠城”項目統一實施開發。

此三筆交易，被業內視為綠城向新湖中寶吸納土儲，新湖中寶向綠城出讓項目以填補負債的信號。

然而，這些交易卻暗藏風險。

其一，“YY評級”指出，新湖中寶與綠城的合作項目大多為改善性、投資性住宅業態，屬于中高端產品，但由于未置入綠城品牌，品牌力度可能不及預期。

其二，綠城無法掌握項目的主動權。兩者的合作項目中，除沈陽以外的其余項目，綠城未獲得實控權，未來若面臨銷售、投后管理風險，可能會出現項目公司的公司治理風險，無法掌握問題解決的主動權。

其三，“觀點新媒體”指出，在這些資產中，含有新湖中寶攜帶的大量債務。因此，綠城曾表示向上海項目提供的13.83億財務資助將由買方向目標公司提供，按年利率10%計息，而財務資助所有本金及利息須由目標公司在不遲于2024年3月28日前付予買方。這也意味著，綠城將通過財務資助的形式，獲得利息收入，同時填補項目的資金運營缺陷。

為何綠城愿意承擔風險，拿下新湖中寶這些項目？或許是為接下來的“深度合作”做鋪墊。

2020年4月26日，綠城與新湖中寶雙方披露，新湖中寶擬以現金30.685億港元認購綠城中國3.23億股H股股份，每股價格為9.5港元。此次交易完成后，新湖中寶將占綠城中國總股份數的12.95%，新湖中寶亦將成為綠城的第三大股東。通過此次交易，進行“換血”之后的綠城，混改進程再一次深化。

但在此次交易中，業內對交易價格的質疑聲音四起。回顧股價增發前，截至2019年12月31日，綠城中國總資產約為3370.92億元，每股凈資產約為12.73港元/股。而新湖中寶的的認購價為9.5港元/股，相當于凈資產折價31.81%，也就是說，新湖中寶買入綠城中國的上述H股股權的交易價格，已經跌破凈資產價值。

國務院國資委、財政部和證監會聯合發布的《上市公司國有股權監督管理辦法》文件中規定，國有股東所持上市公司股份不論是公開還是非公開轉讓、增發，定價不得低于“提示性公告日前30個交易日的每日加權平均價格的算術平均值”，或“最近一個會計年度上市公司經審計的每股凈資產值”兩者之中的較高者。

業內人士指出：“《辦法》是所有國企和中介機構都非常清楚的紅線，尤其是在香港。” 根據《上市公司國有股權監督管理辦法》規定，綠城與新湖中寶的交易的價格明顯低于“紅線”定價，存有“國有資本流失”的嫌疑。令人好奇的是，為何監管機構會通過這個價格？監管主體又是否履行了監管職責？

?監管審查之責誰來承擔？

綠城中國是由中交集團主導、房企混改的代表性企業。因此，中交集團在綠城的一舉一動頗受業內關注。值得注意的是，中交集團是否應當對綠城起到監管責任？在上述交易中，中交到底扮演了什么角色？?

廣東啟蘭律師事務所麥景欣律師認為：“雖然中交集團無論在綠城中國增發配售之前還是配售之后，依然是綠城中國的第一大股東，但在排除存在其他一致行動人之外的條件下，中交集團尚未擁有超過50%比例的表決權，是否能就綠城中國享有實際控制權不確定。”

不過，從綠城中國的股權結構來看，中交已穩坐大股東的頭把交椅。

新湖中寶入股前，綠城中國的股東結構為中交持股28.78%，是綠城第一大股東；九龍倉則以24.9%的持股比例，位居綠城第二大股東；宋衛平以10.35%為第三大股東。而新湖中寶在入場后，以持股12.95%的比例，躋身第三大股東行列。

▲綠城集團的股權結構。圖片來自YY評級。

“綠城中國在增發配售之前，中交集團擁有綠城中國28.78%的股權，為第一大股東，在綠城中國在增發配售之后，中交集團仍擁有綠城中國25.06%的股權，仍為第一大股東。”業內法務人士表示：“中交央企的國有股權持股數量或比例發生了變化，綠城應當受到國有股權相關條例監督。”

從董事局席位上看，中交亦占據絕對優勢。

目前，中交除坐擁綠城中國第一大股東的位置外，綠城中國的12個董事會席位中，大部分為“中交系”成員。分別有董事會主席張亞東（中交系）、執行董事劉文生（中交系）、郭佳峰（綠城系）、周連營（中交系）、耿忠強（中交系）、李駿（綠城系），及非執行董事吳天海（九龍倉）、武亦文（新湖中寶），及獨立非執行董事賈生華、許云輝、邱東、朱玉辰。撇除獨立董事席次，中交系成員的席次剛好過半，席位數領先于其他公司。

從股權、董事會人員、管理層等方面看來，中交已然掌控了綠城。在上述交易中，作為大股東的中交集團定然難以袖手旁觀。至少，這場交易已通過中交系席位占多數的綠城中國董事局的認可。

根據交易文件顯示，“該筆交易受董事會已批準本公司簽訂認購協議及完成其項下交易。”綠城董事會認為，引進新湖中寶作為本公司的戰略股東，將為加強與新湖中寶集團的戰略交流與合作創造機會。“認購事項提供了一個很好的機會以籌集更多資金用于本集團的業務運營，夯實本集團的資本基礎，增強其財務狀況，并擴大本公司的股東基礎。”

房產投資專家劉德科評論認為：“新湖能夠入股綠城中國，特別是以股權增發的形式入股綠城中國，那一定是和第一大股東央企中交、第二大股東港企九龍倉友好協商過，大家奔著共同的愿景。”

在監管機構的層面上看，除了大股東中交集團需履行監管之責之外，審計、法務等機構亦有審查職責。

公告顯示：“本公司已就發行認購股份向對本公司具有管轄權的有關政府或監管機構取得適用法律和法規要求的所有必要批準，許可和同意，包括認購股份獲聯交所上市委員會批準上市和進行交易。”也就表示，該交易已受相關監管機構批準交易。?

一位投行人士評論評價此類交易表示，香港市場與內地市場的規則不同，在香港更鼓勵資金資源，但亦存在風險把控問題。

行業人士亦普遍認為，“大型股權并購的價格高低的邏輯，不能依靠簡單的股價差來計算，而是要根據具體的交易結構和合作機制而定。”

北京市競天公誠律師事務所高翔、田明子律師認為，在H股上市公司IPO和增發股份中，雖然需要中國證監會批準，但是中國證監會并不審核具體發行價格，發行價格也不是中國證監會H股上市審核關注要點的事項。沒有中國證監會對價格的監管要求，那么從國有控股企業管理者的角度來說，反而就要慎重考慮授權困境與責任困境了。

據知情人士透露，中交集團的審計機構為四大會計師事務所之一的安永會計師事務所。從監管審查角度上看，在此次交易中，中介、會計、擔保等機構是否盡責，對交易進行核實？此次交易價格觸及“紅線”，為何安永能通過此交易價格的審批？此次交易是否上報給中交集團進行決策？

隨著綠城混改步入深水區，綠城早已不是原來的肆意發展的民企，而是在央企中交的主導下，業績提速、土儲擴張的混改企業標桿。在此背景下，如何保持良性發展，避免涉紅線運作，是綠城永遠避不開的話題。