3月23日以來的一個多星期，現代牧業（01117.HK）的管理層一定頗為郁悶——

當天，現代牧業公布了2020年全年業績。期內實現銷售收入60.20億元人民幣，同比增長9%；凈利潤7.84億元，同比增長124%；核心凈利潤7.12億元，同比增長277%，可謂是“歷史最好成績”。

當天，現代牧業還宣布，計劃向自己的控股股東蒙牛集團及其一致行動人，以34.8億元人民幣的總代價，收購內蒙古富源國際實業（集團）有限公司（以下簡稱富源國際）的全部股權。交易完成后，現代牧業的奶牛存欄量將達到31萬頭，成為當仁不讓的“中國奶牛一哥”。

然而當天，現代牧業股價從開盤前的2.31港元/股，短暫上漲5%，隨后一路下跌，3月24日最終以1.88港元收盤，單日即下跌15.32%；之后數日，股價一直在2港元上下徘徊，至3月30日收盤，依舊以2.00港元的價格停滯不前。

為什么苦心營造的“雙磅利好”，到了資本市場上，卻成了“一腳踏空”？

?奶價五年一輪回？

最能影響股票投資者信心的，當然是對公司的持續盈利能力的預期。

而就現代牧業而言，持續盈利能力取決于產能（乳牛單產×存欄量）、銷售額（原奶銷售單價×總銷售量）、利潤（總銷售額–總成本）。

從現代牧業披露的數字來看，2020年度，公司原奶總產量達149萬噸，同比增長7.2%；原奶總銷量146萬噸，同比增長6.6%；實現銷售收入60.20億元人民幣，同比增長9%；凈利潤7.84億元，同比增長124%。

▲現代牧業2020年度業績。數據來源為現代牧業財報。圖片由無冕財經制作。

關于業績增長的預期，無冕財經研究員計算得出：合并富源國際后，現代牧業總計擁有31萬頭奶牛，其中55%以上為成年泌乳牛，成乳牛單產達11.1噸，預計現代牧業2021年的原奶產量將達到190萬噸。如果原奶銷售價格不變、公司經營成本不變，則現代牧業的總銷售額、利潤至少將增加25%，分別可以達到75億元、10億元左右。

其實，25%的增長只是非常保守的預期。

富源國際并入的6萬頭奶牛，其中成乳牛的單產是11.7萬噸，高于現代牧業的單產11.1萬噸，而2020年現代牧業將成乳牛單產提高了0.5噸，2021年還有提高空間，也就是說，整合后的現代牧業，原奶產能可能超過200萬噸；?

2020年現代牧業原奶的平均售價4.13元/公斤，而農業農村部的2021年2月3日的數據，國內主要產區原奶價格已經上漲至4.28元/公斤，也就是說，如果奶價不下跌，現代牧業的總銷售額將超過75億元；

還有一點值得注意，在2020年中美貿易摩擦、新冠疫情、國內國際飼料價格上漲的情形下，現代牧業將原料奶的單位成本控制在了2.29元/公斤，同比減少1.2%，將飼料成本控制在了1.77元/公斤（主要是根據國際飼料價格變化進行了提前鎖單），與上一年度持平。也就是說，現代牧業的成本管理能力優秀，利潤率、利潤總額還會更高——以上推算所依據數據均來自公告、研報等公開資料。

那么問題來了，既然根據公開數據簡單推算，就可以得出2021年業績持續增長的預期，為什么資本市場還是心存擔憂？

問題的變數是原奶銷售價格。

有數據顯示，中國主力奶牛品種荷斯坦奶牛2020年的存欄量已經回升到520萬頭。資本市場的憂慮是，隨著牧場產能的釋放，2014年原奶嚴重過剩的問題會不會再度出現？中國原奶價格號稱“五年一個輪回”，目前的奶價已經創下2014年（4.05元/公斤）以來的新高，會不會馬上進入下行周期？

這終究是個供給（原奶產量）與需求（消費）的問題。

無冕財經研究員梳理公開資料發現，從需求端來看，即使是2008年“三聚氰胺事件”爆發后，中國消費者對乳制品的需求熱情依舊不減，這一態勢持續至今。其中，從2009年至2016年，我國人均液態乳消費量從8.8千克增長至20.3千克，復合增長率達12.68%（《中國奶業統計摘要》數據）；而與世界發達國家和人口數量較多的國家相比，我國人均液態乳消費量仍較低，甚至低于有相似飲食習慣的鄰國日本。

▲2015年-2021年中國原料奶需求量和供應量。數據來源為國家統計局。圖片由無冕財經制作。

而從供給端來看，“三聚氰胺事件”爆發之后，中央政府全面治理散養奶源，倡導規模化養殖，并出臺一系列奶牛養殖政策，以蒙牛、伊利、飛鶴等全國性乳企為主力軍，將觸角伸向上游奶源，多個千頭、萬頭牧場同時開工。散養奶源的退出，大牧場新養小牛需要滯后周期才能產奶，導致2014年原奶價格抵達高點；然而，新增產能的急劇釋放，又旋即在2015年導致供過于求，“奶農倒奶”現象頻發，2017年政府掀起的“環評風暴”又進一步加劇了中小牧場的淘汰出局。

結果就是，2014年至2019年，荷斯坦奶牛存欄量由857萬頭下降到470萬頭（國家奶牛技術產業體系數據）。目前，國內三家最大的奶源商現代牧業、輝山乳業和圣牧高科，日產原奶總量不足10000噸，而僅蒙牛一家，每天就需要24000噸原奶。

而2008年以來生鮮乳供給的乏力，導致中國乳制品自給率持續大幅下降，2018年下跌至65%，國內乳企只得進口大包粉來彌補短缺，進口規模從2008年10萬噸迅速攀升至2017年72萬噸，進口奶源折合生鮮乳的份額，2018年已經占據了原奶供應的35%（這一比例持續至2020年）。

2014年國內原奶價格出現高點以后，2015年原奶價格從3.45元/公斤開始，開始緩慢上升，進入上行周期，直至達到2021年2月3日的4.28元/公斤。

也就是在此過程中，成立于2005年的現代牧業，2009年接受著名私募基金KKR的1.5億美元投資，2010年香港上市，2013年、2019年分別引入新股東蒙牛、新希望，2017年被蒙牛控股，也伴隨著行業起落，出現2016年至2018年連續三年的虧損，直到2019年才扭虧為盈。

那么，隨后的問題是，牧場新增產能會不會釋放？奶價會不會走低？

從存欄量數字來看，2020年的520萬頭與2014年的857萬頭還有很大的距離；同時還要考慮到，從犢牛到成年乳牛，需要2年的“牛周期”，而按照行業平均數，存欄量中的60%才是泌乳奶牛，這一產能，恐怕短期不能彌補中國乳業35%的原奶缺口。

從奶價走勢來看，無論是行業協會的統計，還是智庫、投行的研究報告，均未發現中國消費者乳制品需求停滯或下滑的數字；2021年2月3日的4.28元/公斤的新高，不考慮通脹因素的話，與2014年4.05元/公斤的高點相比，原奶價格花了7年時間，不過上漲了0.13元/公斤；而對應的2014年和2020年，現代牧業原奶銷售價分別是5.01元/公斤、4.13元/公斤，既沒達到自己的歷史高點，也沒有達到當前的行業均價。

所以，3月24日，股票下跌當日，現代牧業總裁高麗娜回應說，2021年奶源不足依舊在持續，澳大利亞小牛6個月進口到國內市場補缺，形成產能還需要時間；由于疫情原因，奶牛進口的速度放緩，飼料價格卻依然在上漲，這導致奶價周期后移，2021年國內原奶缺口依然較大。

而給出目標股價3.2港元/股的華西證券，其研報的結論則是：國內奶價上漲將是一個持續性的同比維持正增長的過程，供給端經歷2015年以來4年多持續收縮，2019年國內存欄量降至低點，即使存欄短期有所回補，奶牛這類生物資產的產能釋放周期較長，而且產能擴張更加理性，因此奶價具有中長期溫和上行基礎。

也就是說，從2008年到2014年，從2015年到2021年，中國原奶的價格既不是“五年一個輪回”，也不到產能過剩的周期。

?是不是“買貴了”？

現代牧業并購富源國際，原本以為是重大利好，誰成想，股市卻反應成了負面問題。

資本市場的“看空”理由是：這是一起關聯交易，價格偏高不說，還可能出現大股東侵占、利益輸送等問題；同時，現代牧業與富源國際都由蒙牛控股，未來現代牧業會被蒙牛奶價綁架，喪失了原奶銷售上的“定價權”。

先看交易問題。

交易前，蒙牛及其全資附屬公司持有現代牧業57.69%的股份；內蒙古蒙牛、高盛、尚心及個別股東分別擁有富源國際43.35%、27.64%、4.88%及24.13%股權。富源及其附屬公司截至2020年9月30日的資產總值及資產凈值分別約為46.12億元及16.12億元。

交易協議約定，現代牧業以總代價人民幣34.8億元購買富源國際全部股權，具體代價根據結算場景（規定了兩個場景可供選擇），以現金及代價股份相結合的方式支付。

可以看出，內蒙古蒙牛2012年對富源43.35%股權初始投資成本為6億元，目前對應股份的收購價為15億元，9年中蒙牛投資收益9億元，收益并不算大；對應富源牧業16.12億元資產凈值，34.8億元的收購價溢價率為115.88%，價格并不算高；同步，高盛、尚心及個別股東，趁機套現離場，也是務實的安排。

同時，應該注意，賣方中有高盛這樣的頂級外資投行股東，買方的財務顧問則是本土投行“老大”中金公司，在香港資本市場的監管環境下，價格高、大股東侵占、利益輸送問題基本可以排除。

更重要的是，資本市場沒有認識清楚此次并購買入的產業價值。

2018年至今，原奶價格處于上漲周期，疫情與貿易形勢又導致奶牛進口進度推遲，要將自己的奶牛產能控制在安全線內，要么是自建牧場，要么是并購產能。

自建牧場，按照行業數據，疊加各種配套投資后，每頭牛綜合成本在5萬元至5.5萬元之間。而新建牧場周期長，具有很大的不確定性（地方政府、環保投訴等問題），可能還會增加投資。收購成型牧場，可以立馬產奶，付出一定溢價也是理所當然。

截至2019年，富源國際在中國經營14個牧場，奶牛存欄數約6.0萬頭；富源國際控股美國草業巨頭Hay Kingdom（持股比例65%），主要生產及銷售優質苜蓿草（與玉米、豆粕并列為養牛的三大主要飼料）。因此，現代牧業付出的34.8億元收購價，對乳牛的對應頭均價值5.8萬元，且還包含飼料業務（富源飼料業務占比25%—30%）。

而富源本身資產質量極好，單產高、盈利能力強、負債率低——泌乳牛年單產目前達到11.7噸，略高于現代牧業11.1噸；2018年、2019年，相應的除稅后溢利分別為6175.5萬元、1.43億元，2020年前9個月這一數額為3.48億元（營收11.0億元，凈利率達31.6%）；收購不會使得現代牧業債務負擔增加，富源擁有9億元現金，現代牧業現有資金11億元，加上12億元融資，到2021年底現代牧業資產負債率會保持穩定。

對比近兩年牧場并購和相關投資，現代牧業對富源的定價也是合理的。

在一級市場上，2020年4月，明治乳業18.1億元收購澳亞牧業25%股份，澳亞牧業在華東、華北地區擁有7個萬頭牧場，奶牛存欄8萬頭左右，對應頭均價值高達9萬元（澳亞還有品牌奶業務）。

在二級市場上，2020年9月伊利收購中地乳業對應頭均價值5.2萬元、飛鶴收購原生態牧業對應頭均價值5.7萬元。

▲近兩年主要牧場并購及價格。圖片由無冕財經制作。

而且，此次交易不會對現代牧業造成財務壓力。

按照專業人士的分析，此次交易，支付方案大概率采取約定中的方案一，即19億元現金+15億元發行股票。按照2.24港元發行價增加約11%的股本（蒙牛全拿股票，在現代牧業的持股比例進一步提升至57%），富源2020年前三季度實現3.5億元凈利潤，考慮第四季度是奶價高點，全年利潤預計在5億元以上，收購完成后對公司每股收益率將顯著提高。

產業資本總是關注長期價值，資本市場則往往追逐短期利益。

3月23日并購消息公布以來的一周，無冕財經研究員持續觀察到，受累于歐美股市大跌、香港恒指遇挫，以及機構做空獲利的因素，現代牧業的股價一直在2港元左右徘徊，公司市值、市盈率從3月22日的169億港幣、33倍，已經調整至3月30日的141億港幣、15倍，已經不能真實反映公司的價值。

或許正是因此，現代牧業總裁高麗娜3月24日回應股價下跌時，說了一句頗具內涵的話：“可能是因為很多人沒有看懂并購富源國際這件事。”

?有沒有“定價權”？

再來看“定價權”問題。

按照乳業資深分析師宋亮的說法，中國乳業最大、最根本的矛盾在于上游養殖與下游加工產業之間此消彼長的博弈矛盾。

2008年“三聚氰胺事件”的爆發，2014年奶價達到高點，2015年“奶賤傷農”引發牛奶傾倒，以及此后奶牛存欄量下降、原奶短缺、奶價上行，乃至2018年持續至今的牧場資源整合大戰，無一不是這一上下游博弈的結果。

而關于現代牧業并購富源國際，資本市場的另一個核心憂慮是，前者86%的原奶、后者幾乎全部原奶，均是銷往其控股股東蒙牛乳業。二者整合后，蒙牛對其有進一步增持的可能，現代牧業的奶價會不會被蒙牛“綁架”？

乍一看有可能，專業性地分析后，則是不可能。

2009年后牧場養殖業的結構，已經非“三聚氰胺事件”之前可比。

統計數據顯示，2008年，我國奶牛規模化比例僅為19.5%，2018年則達到62.0%；2009年以后，蒙牛、伊利為代表的乳業巨頭興起“大牧場”（1000頭以上）潮流，政府政策又加劇了中小牧場（500頭以下）的淘汰；2020年，年產11萬噸以上的大牧場，全國僅有57家。

也就是說，如果不是蒙牛推動整合富源國際，現代牧業自有繁殖能力不可能迅速擴大存欄規模，即便是手握大筆資金，買得到6萬頭的奶牛也幾乎沒有可能。

有業內人士指出，“親兒子”富源牧業也曾是蒙牛想極力打造的牧業體系，“也曾有上市計劃”，按理說不交給現代牧業更有利，可以形成一定制衡。但現在，蒙牛把最大的牧業資產交給現代牧業，表明了其已經做出了權衡，要倚重現代牧業來做強自己的奶源（類比妙可藍多，讓其把奶酪業務全部整合）。

而對比伊利、蒙牛兩大巨頭，目前，前者的奶牛存欄量為40萬頭左右，后者接近50萬頭，而現代牧業、富源牧業合并后，蒙牛陣營中的31萬頭存欄量歸現代牧業擁有。這也就意味著，蒙牛不管是現在還是未來五至十年的奶源安全保障，將大半依賴現代牧業，現代牧業的權重關系蒙牛的身家性命。

▲蒙牛要倚重現代牧業來做強自己的奶源。圖片來自網絡。

另外，對于蒙牛來說，現代牧業整合富源，也是打造上游產業鏈集群，從牧草、養殖、加工產業一體化，形成一個大的板塊。大牧業體系對大型乳業集團而言更便于統籌，系統打通之后，協同效應得以最大化發揮，減少內部消耗，解決各奶源體系各自為戰的矛盾，提升供應鏈效率并降低成本。

同時，對現代牧業而言，收購富源國際是一次難得的機會進入并擴展飼料業務（富源國際控股美國美國草業巨頭Hay Kingdom，尚有較大未釋放出來的產能）。富源向現代牧業供應飼料已有數年，整合后，現代牧業飼料業務短板的短板將得到補足，有助降低公司飼料價格及運營成本（形成區位互補，原奶就近供應，優化供應鏈，降低物流交付成本）。

最“硬核”的問題還是，現代牧業的原奶銷往控股股東蒙牛體系時，在價格上是否有主動權？

按照行業規律，規模原奶企業價格變動，與行業平均價、散養戶價格相比，存在一定的滯后性。主要原因是，大型牧業和下游大型乳企往往簽有長期戰略協議，遇到市場奶價出現劇烈波動時，大乳企和大牧業的奶價需要保持相對穩定。

與相近體量的優然牧業比，現代牧業的銷售價格的確是低了。優然牧業2017年至2019年原奶平均售價分別為4.2元/公斤、4.6元/公斤、4.7元/公斤（主要供應伊利體系），同期現代牧業平均售價僅分別為3.83元/公斤、3.85元/公斤、4.04元/公斤（主要銷往蒙牛體系）。

▲現代牧業和優然牧業年度原奶銷售平均價格差異。數據來源為優然牧業招股書、現代牧業公告。圖片由無冕財經制作。

然而，價格調整并非不動，只是略遜于市場反應。舉例來說，2019年第一季度，現代牧業的奶價同比漲幅不足3%，當時蒙牛伊利的奶價漲幅大約5%；第二季度，蒙牛根據市場漲幅對奶價做了回調修正，所以2019年現代牧業整體的奶價漲幅上升了4.6%。

同時也要知道，遇到淡季時，下游的蒙牛對上游的現代牧業，價格托底同樣重要。2021年初淡季時，原奶價格曾經短暫下降，而現代牧業的奶價也沒有大幅回落，就是得益于這種“托底”。

所以，現代牧業的將來，原奶銷售價格并不會被蒙牛“綁定”。相反，因為權重擴大，且奶價都是公開的，“話語權”將得到充分保證。

這種關系，用現代牧業總裁高麗娜的話說，現代牧業主席是蒙牛總裁盧敏放，“自然會兼顧蒙牛和現代牧業的利益”，被蒙牛“綁架”的情況應當不會存在。

所以，專業度高的投資機構，能夠清醒地判斷、理性地重估現代牧業的價值。

3月26日，國際知名投行里昂證券發布報告稱，收購富源牧業，現代牧業將更好地整合上下游資源、降低飼料價格、共用蒙牛集團內的運營知識及加速擴張，公司的規模經濟效益將得到改善。

因此，里昂證券給出的結論是：維持“買入”評級，目標價3.7港元。

（本文撰寫時，在分析邏輯、資料方面，較多引用了公眾號“開心通財富”的《史上最好的現代牧業和補足短板的并購富源》、《牧場龍頭盡享紅利，有望迎來戴維斯雙擊》兩篇文章的內容。特此鳴謝。）