撰文/?婁梓悅

編輯/ 盧泳志?

4月12日，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)將融信中國(guó)(3301.HK)的長(zhǎng)期外國(guó)貨幣發(fā)行人默認(rèn)評(píng)級(jí)(IDR)的展望從“穩(wěn)定”下調(diào)至“負(fù)面”，并確認(rèn)評(píng)級(jí)為“BB-”。

下調(diào)評(píng)級(jí)的主要原因與融信中國(guó)的年報(bào)表現(xiàn)有關(guān)。惠譽(yù)報(bào)告指出，受銷售成本、融資利息增加以及限價(jià)政策等影響，融信的利潤(rùn)率去年有所下降。而且，其重點(diǎn)布局的高端城市雖然需求強(qiáng)勁，但政策風(fēng)險(xiǎn)很高，利潤(rùn)率恢復(fù)的速度尚不確定。

和惠譽(yù)保持同一步調(diào)的還有標(biāo)普，4月12日，標(biāo)普將融信中國(guó)的展望從“穩(wěn)定”調(diào)整至“負(fù)面”，確認(rèn)了其“B+”長(zhǎng)期發(fā)行人信用評(píng)級(jí)。

標(biāo)普下調(diào)評(píng)級(jí)的主要理由是，預(yù)計(jì)融信中國(guó)有約250億元、毛利率低于10%的項(xiàng)目將在今年交付，全年毛利率將維持在12%-13%的低位；而且明年還有200億元的類似項(xiàng)目，約占公司收入的40%。

國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一的穆迪沒有跟風(fēng)，仍然維持融信中國(guó)“B1”企業(yè)家族評(píng)級(jí)(CFR)，評(píng)級(jí)展望“穩(wěn)定”。

遭國(guó)際兩大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)接連下調(diào)評(píng)級(jí)也算意料之中。3月31日，融信中國(guó)發(fā)布了2020年度業(yè)績(jī)。受2016-2017年高價(jià)拿地后項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)的影響，融信中國(guó)去年?duì)I收、利潤(rùn)、利潤(rùn)率等核心盈利指標(biāo)全線下滑，其中毛利53.1億元，同比下降57.4%；毛利率11%，下滑54.63%。降幅之大，令業(yè)內(nèi)意外。標(biāo)普、惠譽(yù)等國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)快速跟進(jìn)，下調(diào)評(píng)級(jí)，是資本市場(chǎng)的正常反應(yīng)。

但融信中國(guó)2020年報(bào)也蘊(yùn)含了好消息，現(xiàn)金短債比為1.2，凈負(fù)債率為82.8%，剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率為69.9%，三道紅線全線達(dá)標(biāo)，成功晉級(jí)為綠檔房企。

圖片來(lái)源：融信中國(guó)年報(bào)

此外，融信中國(guó)的一系列新動(dòng)作也值得關(guān)注。

01

轉(zhuǎn)進(jìn)連云港，昔日“地王”下沉布局？

早在去年底，融信中國(guó)就曝出拋售虹橋世界中心總部辦公樓，將遷址上坤中心的傳聞；在3月31日的業(yè)績(jī)會(huì)上，融信高級(jí)副總裁曾飛燕突出強(qiáng)調(diào)優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)的努力，高調(diào)宣示三道紅線全部轉(zhuǎn)綠；4月9日，融信又斥資21.45億，下沉連云港、湖州等三四線城市拿地……

看起來(lái)，素有“地王”之稱的融信，如今深受“地王后遺癥”的困擾，正在加速戰(zhàn)略調(diào)整，從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向聚焦利潤(rùn)，從土地紅利轉(zhuǎn)向管理紅利，以此消化高價(jià)拿地的不良后果，實(shí)現(xiàn)行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

融信是成立于2003年的“閔系”房企，2016年總部遷入上海，開始全國(guó)布局，以地產(chǎn)界風(fēng)行的“高杠桿+高周轉(zhuǎn)”模式?jīng)_刺千億規(guī)模。

當(dāng)時(shí)，融信全年銷售額還不到300億，2016年卻斥資484.45億在全國(guó)拿下21宗地塊；2017年又豪擲342億元斬獲78幅地塊。因激進(jìn)拿地，頻頻刷新成交地價(jià)，媒體給融信貼上了“地王收割機(jī)”的標(biāo)簽。其最具代表性的項(xiàng)目，當(dāng)屬創(chuàng)下全國(guó)單價(jià)地王的上海靜安中興社區(qū)地塊。

2016年8月17日，融信經(jīng)過(guò)400多輪競(jìng)價(jià)，以110.1億元拿下中興社區(qū)宅地，較起始總價(jià)46億元溢價(jià)139%，樓面價(jià)超過(guò)10萬(wàn)/平方米，可售部分實(shí)際樓面價(jià)預(yù)計(jì)達(dá)到14.3萬(wàn)/平方米，刷新國(guó)內(nèi)土地成交“地王”新記錄。

事后，多家房企要求合作，融信最終選擇了萬(wàn)科操盤。然而始料不及的是，在宏觀調(diào)控下，房地產(chǎn)進(jìn)入限價(jià)時(shí)代。2020年4月，中興路項(xiàng)目首批房源取得預(yù)售許可證入市交易，平均單價(jià)12.98萬(wàn)元/平方米。這個(gè)項(xiàng)目不僅在四年時(shí)間里壓住了上百億資金，而且由于限價(jià)不得不虧損銷售，以致于融信為此計(jì)提了4.8億元減值準(zhǔn)備。

同樣經(jīng)營(yíng)不順的高價(jià)地塊，還有融信在重慶的渝北項(xiàng)目。今年2月，“融信渝州世紀(jì)”S1#樓(售樓部)工程未經(jīng)竣工驗(yàn)收即擅自投入使用，被渝北區(qū)住建委罰款5萬(wàn)元，責(zé)令停止交付使用。

圖片來(lái)源：官網(wǎng)

從公開報(bào)道看，該地塊系融信于2019年4月競(jìng)得，總價(jià)6.32億元，樓面地價(jià)11149元/㎡，溢價(jià)率92.22%，是當(dāng)時(shí)重慶主城區(qū)的“新地王”。

一二線城市高價(jià)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)不理想，融信開始了業(yè)務(wù)布局上的調(diào)整。4月9月，融信在連云港、湖州耗資21.45億拿地，令業(yè)界側(cè)目。因?yàn)檫@偏離了融信聚焦高效能城市的“1+N”（“1”為核心一二線城市，“N”為環(huán)繞核心城市的微型城市）的既定戰(zhàn)略，顯露出向三四線城市下沉布局的轉(zhuǎn)型信號(hào)。

針對(duì)此次拿地，有媒體在報(bào)道中稱融信“首進(jìn)連云港”。但融信內(nèi)部人士向風(fēng)云地產(chǎn)界否認(rèn)了這一說(shuō)法以及下沉布局的解讀。據(jù)他解釋，湖州是上海、杭州間重要節(jié)點(diǎn)城市，屬于融信旗下浙江事業(yè)部的N；連云港已經(jīng)有融信的華陽(yáng)學(xué)院府項(xiàng)目落地，目前銷售很不錯(cuò)，所以此次才跟進(jìn)拿地。“所謂首進(jìn)連云港，純屬媒體閉門造車。”

圖片來(lái)源：融信官網(wǎng)

這位內(nèi)部人士也不認(rèn)同媒體給融信貼上的“地王”標(biāo)簽。他說(shuō)，融信激進(jìn)拿地僅限于2016-2017這兩年，當(dāng)時(shí)高周轉(zhuǎn)、上規(guī)模是行業(yè)共識(shí)，融信高價(jià)拿地的判斷也都是合理的；2018年以后，融信就開始戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，從向土地要紅利轉(zhuǎn)至向管理要紅利。

融信近幾年的拿地節(jié)奏印證了這一說(shuō)法。風(fēng)云地產(chǎn)界注意到，融信2018年新增土儲(chǔ)迅速回落，從2017年的1482平方米陡降至478萬(wàn)平方米；2019年增至730萬(wàn)平方米；2020新增871.63萬(wàn)平方米，但權(quán)益面積僅401.83萬(wàn)平方米。可以說(shuō)，過(guò)去三年，融信明顯放緩了拿地速度，正在用實(shí)際行動(dòng)摘掉“地王”標(biāo)簽。

負(fù)債1825.9億，融信降杠桿仍需努力

作為“閩系”房企的典型代表，融信中國(guó)抓住2016年以來(lái)這一輪行業(yè)周期高速擴(kuò)張，短短兩三年時(shí)間就順利躍上千億規(guī)模。

2018年開啟的戰(zhàn)略調(diào)整，盡管已經(jīng)淡化了融信的“地王”色彩，但高價(jià)拿地導(dǎo)致的“地王后遺癥”卻影響至今。最為突出的問題，就是負(fù)債規(guī)模居高不下。

2020年報(bào)顯示，融信的財(cái)務(wù)表現(xiàn)有明顯改善：現(xiàn)金短債比為1.2，凈負(fù)債率為82.8%，剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率為69.9%，三道紅線全線達(dá)標(biāo)，成功晉級(jí)為綠檔房企。不過(guò)，其受限制資金占比33.6%，扣除后的現(xiàn)金短債比1.08，而可動(dòng)用資金與短期有息負(fù)債的比值則為0.8，存在短期償債的風(fēng)險(xiǎn)和資金壓力。

圖片來(lái)源：融信中國(guó)年報(bào)

融信2020年新增負(fù)債96.7億，負(fù)債總額達(dá)到1825.9億，增幅5.59%；資產(chǎn)負(fù)債率78.3%，比上一年的80.7%下降了2.4%。據(jù)中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)測(cè)評(píng)，500強(qiáng)房企2020年資產(chǎn)負(fù)債率均值為78.77%，較上年下降0.89個(gè)百分點(diǎn)，為2012年以來(lái)首次下降。相比之下，融信資產(chǎn)負(fù)債率略低于行業(yè)平均水平，調(diào)降杠桿的努力跑贏了行業(yè)大勢(shì)。

但風(fēng)云地產(chǎn)界發(fā)現(xiàn)，地產(chǎn)行業(yè)調(diào)降杠桿，更多的是“分母擴(kuò)大”的結(jié)果，房企負(fù)債總額仍在擴(kuò)大，并沒有實(shí)質(zhì)性下降。

融信也不例外。過(guò)去五年間，隨著規(guī)模的急劇擴(kuò)張，融信負(fù)債總額持續(xù)攀升，從2015年不足300億元，升至去年末的1825.9億；雖然近兩年升幅趨緩，但并沒有出現(xiàn)拐點(diǎn)。而只有資產(chǎn)負(fù)債率與負(fù)債總額的雙雙降落，才能實(shí)質(zhì)性化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。總體負(fù)債難以降低，這也是標(biāo)普提到的下調(diào)融信中國(guó)評(píng)級(jí)的原因之一。

融信中國(guó)去年底拋售位于虹橋世界中心的總部辦公樓，并擬將總部搬至上坤中心。考慮到公司的債務(wù)壓力，此舉一度被外界解讀為回血救急。

對(duì)此，融信內(nèi)部人士解釋稱，融信虹橋總部是可售項(xiàng)目，上坤總部是自持項(xiàng)目，總部的銷售和搬遷，完全是普通商業(yè)辦公項(xiàng)目的銷售行為，不存在救急一說(shuō)。據(jù)他透露，融信新總部目前正在裝修中，可望于今年10月份遷入。

融信集團(tuán)總部。圖片來(lái)源：融信官網(wǎng)

0

“地王后遺癥”困擾，盈利指標(biāo)受累

融信“地王后遺癥”的另一個(gè)表現(xiàn)是盈利能力被削弱。2020年，融信中國(guó)合約銷售1551.73億元，同比增長(zhǎng)9.81%，行業(yè)排名位列第21位，但關(guān)鍵性盈利指標(biāo)均出現(xiàn)下滑：

1，營(yíng)收483億元，同比下降6.1%；

2，毛利53.1億元，同比下降57.4%；

3，歸母凈利24.28億元，同比降23.02%；

4，毛利率11%，下滑54.63%；

5，凈利率7.23%，下滑36.83%。

圖片來(lái)源：融信中國(guó)年報(bào)

風(fēng)云地產(chǎn)界發(fā)現(xiàn)，7.23%的凈利率，甚至低于融信去年發(fā)行的美元票據(jù)的利息。融信2020年6月、7月分別發(fā)行了2023年到期的2.5億美元、1.6億美元優(yōu)先票據(jù)，融資成本都是7.35%。

毛利率11%，凈利率7.23%，創(chuàng)下融信的歷史新低。在TOP30強(qiáng)房企中，已披露年報(bào)的20多家，2020年平均毛利率為25.8％，同比下降4.79個(gè)百分點(diǎn)。而融信毛利率直降13.24個(gè)百分點(diǎn)，在頭部陣營(yíng)中降幅最大。

究其原因，公司管理層在業(yè)績(jī)會(huì)上稱，2016—2017年高價(jià)拿地，以杭州、上海為主，在面市之時(shí)受到嚴(yán)格的限價(jià)調(diào)控，不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期溢價(jià)；隨著高價(jià)地逐漸結(jié)轉(zhuǎn)完畢，2021年毛利潤(rùn)率會(huì)回升至13%-15%之間。

上述內(nèi)部人士向風(fēng)云地產(chǎn)界透露，在限價(jià)政策調(diào)整以后，融信2019年以后的拿地項(xiàng)目可望全部實(shí)現(xiàn)盈利；由于去年疫情致部分項(xiàng)目延后，“2021年還會(huì)受到2016-2017年高價(jià)拿地項(xiàng)目的結(jié)轉(zhuǎn)影響，要到2022年才能消化完畢，全部轉(zhuǎn)正。”

惠譽(yù)也在報(bào)告中提到，如果融信可以在2021年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)率或銷售大幅增長(zhǎng)的顯著改善，則評(píng)級(jí)可以保持穩(wěn)定。

標(biāo)普也認(rèn)為，如果融信中國(guó)在一、二線城市有良好的銷售和現(xiàn)金回收，可以緩減負(fù)債規(guī)模巨大的弱點(diǎn)。而且，融信中國(guó)對(duì)非銀行的融資依賴性較低，沒有風(fēng)險(xiǎn)敞口，不易受到影子銀行政策變化的影響。

迷途知返，方可行穩(wěn)致遠(yuǎn)。融信抓住行業(yè)上行周期主動(dòng)出擊，在2018年成功站上千億臺(tái)階，雖然“地王后遺癥”震蕩至今，余波未息，但好在高管層及時(shí)作出戰(zhàn)略調(diào)整。看起來(lái)，假以時(shí)日，融信這條千億巨輪終會(huì)渡過(guò)難關(guān)，平穩(wěn)靠岸。

你對(duì)融信中國(guó)的樓盤有興趣嗎？對(duì)其信用評(píng)級(jí)下調(diào)怎么看？歡迎評(píng)論中聊聊