作 者?/ 大師兄

編 輯 /?小市妹

大宗商品的強周期屬性讓人不安，正在進行的狂歡，會不會戛然而止？

“煤飛色舞”

5月的資本市場，鋼鐵、煤炭、有色是少數的亮點。

以行業龍頭為配置標的的有色、鋼鐵和煤炭ETF指數基金，節后三天漲幅分別為10.6%、13.7%和16%。最近一年，三大資源類行業指數基金漲幅都接近翻倍，是表現最好的行業指數基金之一。

▲鋼鐵ETF日線圖? 來源：同花順iFinD

強勢表現的背后，是大宗商品價格持續大漲。

湯森路透社核心商品CRB指數（國際著名大宗商品指數）5月8日漲至206.96點，創出2018年10月3日以來新高，與2020年4月的低點相比，漲幅高達90％。

全球化格局下，國內外市場聯動非常緊密，國內大宗商品價格從去年4月見底后也開始反轉向上。5月以來，國內期貨市場上的銅、鐵礦石、焦煤、動力煤、螺紋鋼、鋁、錫等重要品種都相繼突破歷年新高，漲勢極其凌厲。

漲價潮讓工業上游行業利潤大幅增長，支撐其股價上漲。

國家統計局公布，2021年一季度，我國工業企業利潤總額18253億元，同比增長1.37倍，比2019年同期增長50.2%，兩年平均增長22.6%。其中，上游的原材料制造業利潤同比增長4.34倍，比2019年同期增長近100%，兩年平均增長40.7%，遠遠高于中下游工業企業，成為拉動工業企業利潤強勢復蘇的最強行業。

資源股的大漲，也得益于該板塊較低的估值水平。截至5月17日，中證鋼鐵行業PE（TTM）12.82倍，PB1.27倍；中證煤炭行業PE（TTM）10.54倍，PB1.16倍，都處于歷史較低的位置。

▲中證鋼鐵估值趨勢? 來源：同花順iFinD

較低的估值，疊加較為確定而又爆發性很強的業績增長，資源類公司的股價大漲，也在情理之中

大宗商品還能牛多久？

中國GDP在去年實現2.3%的正增長，今年一季度增速更高達18.3%，全年增速預計將超過8%；美國在經歷了去年2季度大幅下降后，政府通過強力經濟刺激政策，GDP從三季度開始逐步回暖，今年一季度回歸正增長，二季度的預期增長達到10%，全年增速可能超過3%。

全球主要經濟體的強勢復蘇，帶來了大宗商品需求的急劇增加，而供應端沒有及時跟進，導致供需失衡價格不斷抬升。

以美國為代表的全球性寬松貨幣政策和經濟刺激措施，加劇了市場對通脹的預期，進一步刺激了大宗商品的價格走高。

數據顯示，2020年3月-5月，美聯儲的印鈔量就高達3萬億美金，相當于2008年之前200年美元印鈔總量的3倍，美聯儲總資產由2019年末的4.2萬億飆升至2020年末的7.4萬億美金，一年之內增長了76.8%。

如此高的貨幣投放，極大提升了市場的風險情緒，股市、樓市和大宗商品等資產價格水漲船高。

但是，大宗商品是典型的周期性產品，供求和價格的波動極大。一旦供應恢復，貨幣緊縮，或者經濟景氣度見頂，創下歷史新高的大宗商品價格將面臨大幅回落的境況。

這一天或許不會太早到來。5月7日，美國勞動統計局公布數據顯示，美國4月非農就業人口僅增加26.6萬人，遠不及預期的增加100萬人，這說明美國的經濟景氣度仍比較脆弱，美聯儲超寬松的貨幣政策，還將維持一段時間。

市場人士普遍認為，美國貨幣政策轉向的前提，是經濟持續增長和充分就業，如果新增非農就業持續幾個月時間都處于百萬以上，美聯儲可能會收緊貨幣的閘門，時間可能至少在明年以后。

在周期的循環中，我們無法預知未來，但是務必知道身居何處。不管接下來形勢如何變化，市場如何波動，當下的資源價格無疑已處于比較危險的周期高位，歷史也反復見證了大宗商品和資源股在暴漲之后的暴跌，盛宴終將有散場的時候。

▲滬銅2107日線圖? 來源：同花順iFinD

市場的恐高情緒也已經出現，最近一周大宗商品和資源股都出現大幅下跌行情，投資者對價格見頂的擔憂無疑越來越大。

困境和希望

A股的資深投資者對資源價格以及資源股的暴漲暴跌應該有深切的體會。

雖然資源股是當下A股市場最大風口之一，但其真正的高光時刻，是在2000-2012年。彼時正是中國經濟發展最迅速的時期，GDP年均增速超過10%，快速城鎮化和旺盛的外需市場，帶動了我國的基礎設施和制造業發展的狂潮，全社會固定資產投資年均增速超過20%，成為推動經濟增長的最強動力。

超高速的固定資產投資增速，極大地刺激了對鋼鐵、煤炭、有色等資源類產品的需求，帶動了大宗商品的量價齊升，成就了資源股業績和股價的大牛行情。

本世紀初的前10年，資源股才是A股備受追捧的白馬股和核心資產，資本市場不乏漲幅超過10倍甚至百倍的公司，2010年，A股前十大市值的公司里，資源股占了30%。家里有“礦”，曾經是最大的業績和財富。?

▲2010年A股市值前10大公司? 來源：同花順iFinD

但是，依靠投資和資源消耗的發展模式，背后是嚴重的環境污染和產能過剩，顯然不能持續。為了使經濟從依靠投資向依靠消費和科技轉型，中國主動降低了發展速度，GDP增速從2007年高點時的14%以上降低到2019年的6.1%。需求縮減導致了諸多資源價格在2007年見到歷史高點后不斷下跌，資源類公司的股價也一路陰跌。

本輪上漲前，資源股是過去十幾年里A股跌幅最大的行業之一，即使行業龍頭也不能幸免。和歷史高點時相比，鋁業龍頭中國鋁業下跌90%，石油龍頭中國石油下跌90%，煤炭龍頭中國神華下跌75%，銅業龍頭江西銅業下跌65%，鋼鐵龍頭寶鋼股份下跌50%。

這背后，是資源股業績的斷崖式下滑。

以中國鋁業為例，其盈利能力的最高峰在2006年，凈利潤高達118億，此后便開始一路下滑，2012年和2014年甚至巨虧82億和162億，至2020年，其凈利潤只有7.4億，不到高峰時的十分之一。

資源價格和資源股暴漲暴跌的強周期性，是其長期以來的宿命。

未來行業的轉機，在于碳中和帶來的能源結構的重塑。

為實現“碳達峰、碳中和”，我國大力推行的能源減排以及低碳轉型，勢必會對當下的能源結構進行實質性的重塑。在“碳中和”大背景下，鋼鐵、煤炭、有色等高能耗資源行業，都將面臨新一輪供給側改革，行業集中度有望加速提升，供需格局、競爭格局及所處產業鏈格局都會出現深刻積極的變化。

這種局面下，我國資源價格未來有可能在較長時間、較高位置保持穩定，而行業中的龍頭企業也有望在存量競爭中獲得業績保障。

即便如此，格局轉變仍需漫長的努力和等待，而當下大宗商品的價格，危險已是近在咫尺。