花朵財經原創??

朱榮斌是一位擁有著18年房地產經驗的老兵。

2017年11月，隨著這位曾被碧桂園委以重任，擔任碧桂園聯席總裁及執行董事的地產老兵加入陽光城，陽光城一時間可謂吸粉無數。公司股價一度逼近歷史最高位10.94元/股，最高報價10.51元/股。

然而誰也不曾料到，被寄以厚望的地產老兵在加入陽光城后，給陽光城帶來的高周轉、高杠桿擴張模式，卻已不再那么適合這個時代。

在房地產行業告別高紅利的階段，由于前期激進式擴張所帶來的債務高企壓力，時任陽光城執行董事長的朱榮斌，此刻正在為陽光城活下來而煩惱。

多少房企死于高杠桿擴張、資金流斷裂，而作為起步于福建的閩系房企代表，陽光城下一步又該何去何從呢？

激進式擴張焦慮

時間拉回到2017年，在地產老兵朱榮斌剛加入陽光城的那會，在當年的業績會上，朱榮斌不止一次的表示，陽光城需要提速。在他為陽光城制定“快”字打法及布局策略上，也被外界認為與碧桂園的高周轉高度相似。

自此，在陽光城通過加快拿地同時從周轉上入手，將陽光城項目的開發周期從30多個月，縮短到20多個月后，在接下來的2018年，陽光城果然取得了不同凡響的成就。

2018年，陽光城銷售金額突破1000億門檻；2019年，陽光城銷售額又再次突破2000億門檻，沖進國內房企前20名，彼時公司聲譽達到了前所未有的頂峰。

不過風水輪流轉，高周轉、高杠桿在給陽光城帶來高成長的同時，也給公司帶來了高債務危機，以及口碑帶來了日漸下滑的影響。

就目前來看，陽光城此前激進擴張的打法，無疑成為了陽光城最大的隱患。截止2020年末，陽光城總資產3523億，總負債2930億，其中資產負債率高達83.18%。即便剔除預收賬款，公司資產負債率仍高達79.1%。在監管規定的三道紅線下，陽光城的資產負債率已然超出監管層要求的70%標準紅線太多。

那么，為降低負債率指標，陽光城又采取了哪些措施？以凈負債率為例，2016年，陽光城凈負債率在創出歷史高位257%后，2020年公司凈負債率已降至100%的紅線之內，其中主要得益于公司以下的措施：

一是利用永續債。2017年下半年，陽光城共發行40億元永續債；2018年6月，公司又發行10億元永續債。要知道，永續債具有“明股實債”的屬性，可以降低凈負債率，不過卻會侵蝕公司的凈利潤。2020年，陽光城凈利潤為52.20億，其中需要支付的永續債利息就高達3.46億，占當期凈利潤比約6.6%。

二是利用少數股東權益。2020年末，陽光城少數股東權益在總權益中占比48%，但其歸屬少數股東的損益占比卻僅有4.9%，分給少數股東的利潤偏低，其中顯然存有“明股實債”的嫌疑。因此，陽光城的真實債務水平大概率比現有數據高得多。

從實質角度看，陽光城顯然并未打破高負債的魔咒，公司總負債規模或并沒有下降。而陽光城以上一系列的操作，或基本詮釋了陽光城這幾年的發展思路主要就是通過加杠桿的方式擴張，最后在公司做大規模引發高負債率問題后，再想辦法去降負債。

不過從總體財務杠桿來看，陽光城雖然一直在著力進行財務優化，但似乎并未取得理想的成效。從歷史經營數據上看，縱使公司凈負債率總體呈下降趨勢，但公司現金短債卻正在進一步上升。由此可見，陽光城未來財務優化工作仍任重道遠。

除此之外，從理論上講，高周轉并沒有錯，房企只有通過高周轉，高速度的開發建設銷售，才能減少成本支出，獲取最大利潤，但高周轉模式下房屋的質量，也許是大家需要關注的重點。

由于一路狂奔走向高周轉的路子，在陽光城邁入千億房企之際，通過百度搜索陽光城質量問題，百度顯示找到相關結果超過77萬個，從中可以明顯看出，陽光城各地房屋質量問題較多。

十年對賭命數尚未可知

由于腳踩紅線，在意識到問題嚴重之時，為緩解債務高企壓力，陽光城的“十年對賭”協議，無疑是一個備受業界關注的焦點。

2020年9月，在監管三道紅線之下，陽光城大開門庭迎接險資，以13.53%股權和未來十年業績對賭，獲泰康保險33.78億戰略投資，看上去讓陽光城債務壓力緩解了不少。不過，若想憑借此份賭約上岸，陽光城依舊十分不易。

根據陽光城控股股東陽光集團與康泰保險的對賭協議顯示，以2019年40.2億元的歸母凈利潤為基礎，陽光城在2020-2024年間，歸母凈利潤每年年均復合增長率不低于15%。并承諾，這5年累積歸母凈利潤數不低于340.59億元。

此外，陽光集團還承諾陽光城在2025-2029年間，實現歸母凈利潤數為101.72億元、111.9億元、123.08億元、129.24億元和135.70億元。協議中提到，倘若上述兩個階段中未能實現業績承諾的事項，陽光集團將對上市公司進行相應的現金補償。

回顧歷史經營數據可以發現，表面看起來，這一利潤承諾要求并不算高。2014-2019年，陽光城實現歸母凈利潤復合增速高達25.87%。不過要知道這是在公司規模高速擴張背景下所實現的。2017-2019年，陽光城實現銷售金額分別為915億元、1629億元、2110億元，同比分別增長88%、78%、30%。

相比之下，2020年，隨著陽光城戰略目標從激進式擴張調整至以穩為先，陽光城實現銷售金額僅為2180億元，同比僅增長3.3%。簡而言之，陽光城利潤高增恐很難再持續。

同時，腳踩一條紅線的陽光城，根據監管規定未來有息負債增速不得超過10%，這也就意味著，陽光城高杠桿式擴張或長久終結，直面對賭協議中承諾的未來五年歸母凈利潤不低于15%的復合增長，由此可見，公司所擔壓力著實不小。

全面進入降速階段

從激進擴張時代，到進入債務高企窘境。2021年5月6日，朱榮斌在股東大會上表示，公司內部已經達成共識，首要是安全和穩健，覺得只要活下來，未來才有機會。換言之，只要不敗就是勝利。

而朱榮斌給陽光城定下的2021年銷售目標為2200億元，增速僅0.9%，這表明陽光城將全面進入降速階段。此外，截至2020年末，公司擁有土地儲備總計4251.97萬平方米，較2019年末僅小幅增長3.7%，土地儲備不足，終將也導致陽光城接下來幾年銷售成績的不理想。

在銷售金額和土地儲備力度雙雙趨弱的情況下，陽光城的盈利能力同樣不容樂觀。2020年，公司銷售毛利率為18.88%，比上年同期下跌了6.66%。

與銷售毛利率同樣處于低位的還有利潤率。2017～2020年，陽光城營業利潤率分別為11.8%、13.3%、12.2%及9.6%，而同期行業內可比公司營業利潤率中位值分別為19.6%、22.5%、20.7%及16.1%，相比之下，陽光城的營業利潤率水平遠落后于行業均值。

在2020年度業績說明會上，朱榮斌表示，“利潤率低不可怕，可怕的是產生虧損。”那么問題來了，在管理層語出驚人的背后，隨著利潤率水平不斷走低，陽光城距離虧損又還有多遠？

無論如何，此前強調提速的朱榮斌，從將陽光城的戰略調整至求穩后，或已暗示公司的成長進入降速階段。至于公司最終到底能不能通過降速發展而活下來，依舊還是一個謎團。畢竟這年頭由于高杠桿擴張后，倒下的房企實在太多，而巨人倒下時，身體往往還是溫的。