雷達財經出品 文|李亦輝 編|深海

5月31日，醫療影像設備商東軟醫療系統股份有限公司（下稱“東軟醫療”）向港交所遞交上市申請，中金及高盛為聯席保薦人。

此前有報道稱，東軟醫療考慮在香港上市集資4億至5億美元，折合約31億至39億港元。去年6月份，東軟醫療曾申請于科創板上市，但歷經問詢后于2020年11月27日主動撤回申請。

東軟醫療大股東是A股上市的東軟集團，其他主要股東包括弘毅投資、加拿大養老基金及高盛等。這也是繼東軟教育、東軟熙康、東軟健康之后，東軟集團旗下又一家企業準備在香港上市。

根據招股書，東軟醫療主要從事大型醫學診療設備的研發、生產、銷售及相關解決方案與服務，產品覆蓋CT、MRI、DSA等。2018-2020年，公司收入分別為19.12億元、19.08億元及24.59億元，同期凈利潤分別為1.68億元、8204萬元及9275萬元。

除了近兩年凈利潤相較2018年“腰折”，綜合毛利率逐年下滑之外，東軟醫療還有嚴重依賴政府補貼之嫌。２０１７－２０１９年，公司計入當期損益的政府補助（含軟件產品增值稅即征即退）金額分別為７７２７．６５　萬元、８０７１．４２萬元和４６７０．４７萬元，占當期利潤總額的比例分別高達１１３．４８％、４０．７６％和５０．８８％。

核心產品單價出現下跌

東軟醫療成立于1998年，據官方介紹，在20多年發展時間里，公司一直處于中國醫學影像產品開發的最前沿，多項產品實現國內首創。

包括中國第一臺CT掃描儀、中國第一臺DR、中國第一臺超導MRI掃描儀、中國第一臺16層、64層、128層、256層和512層CT掃描儀，美國FDA批準的中國第一臺泌尿CAD。

根據招股書，東軟醫療的產品和服務涵蓋所有主要類型的醫學影像器械，例如CT、MRI、DSA、GXR、超聲和PET/CT，以及與醫學影像器械搭配的MDaaS平臺解決方案。

2018-2020年，東軟醫療的營業收入分別為19.12億元、19.08億元及24.59億元。在公司收入結構中，CT、MRI等數字化醫學診療設備占比最高，三年均在65%以上。其中，CT為東軟醫療的主要收入來源，占總收入比例分別為51.4%、42.8%、52.6%。

根據弗若斯特沙利文的資料，2019年，按收入計，中國CT市場的前五大企業為GE、西門子、飛利浦、佳能和東軟醫療，分別占有32.4%、21.3%、15.1%、9.5%和7.3%的市場份額。2017年、2018年和2019年，東軟醫療CT掃描儀在中國的銷售量位居中國品牌之首，并且按CT掃描儀出口量計，在中國品牌中排名第一。

截至2019年12月31日，中國的CT安裝量中有10.4%由東軟醫療生產，是國內第二大制造商的兩倍以上。根據弗若斯特沙利文資料，公司也是中國中端CT（涵蓋64到128層切片）排名前三的制造商。

硬件設備創造營收之外，東軟醫療還從服務培訓與銷售MDaaS平臺中獲取收入，這兩部分在2020年占公司總收入比例的17%和4.6%。

培訓服務是公司在醫療設備整個生命周期里提供的安裝、檢修、維護培訓及影像診斷培訓等服務。公司的MDaaS平臺包括智能影像服務、基于影像的臨床解決方案及醫學影像研發服務，幫助醫生提高效率，改善患者治療效果并增加患者獲得護理的機會。

根據招股書，東軟的60%-70%的產品出售給第三方分銷商，30%-40%產品是公司直接銷售給終端客戶。

截至2020年12月31日，東軟醫療的國內渠道由超過1100家國內分銷商和800多名銷售及銷售支持人員組成，覆蓋全國23個省、4個直轄市和5個自治區；海外分銷商超過130家，覆蓋6大洲100個國家和地區。2018-2020年，東軟醫療的海外銷售收入分別占公司當年總收入的27.6%、23.0%及19.9%。

雖然市場表現耀眼，但東軟醫療主要產品價格卻呈下降之勢。

招股書顯示，受益疫情的因素，公司的CT掃描儀銷售數量從2018年的535臺增加至2020年的767臺，不過平均售價從同期183.75萬元/臺下降至168.54萬元/臺。

另一核心產品MRI銷量自2018年起出現小幅下滑，售價也從2019年平均342.45萬元/臺降為2020年315.58萬元/臺。

公司解釋稱，CT單價下滑是因為期內推出新產品，攤銷成本增加了銷售成本。MRI單價下降是公司為了應對市場競爭，主動下調了相關高端產品售價。

除了核心產品CT和MRI銷量、售價起伏外，東軟醫療的其他產品如超聲波機銷量連續三年下降、體外診斷試劑量價齊跌。

IPO前，東軟集團、威志環球及東軟控股分別持有29.94%、26.52%及15.51%的已發行股份。大連康睿道持股為8.92%，天津麥旺持股為5%，東控第八持股為4.38%，Noble Investment Holdings持股為2.94%，蘇州通和持股為2.41%，First Scan持股為1.61%，百度在線持股為1.01%。

截至2020年12月31日，東軟的研發團隊由865名成員組成。2018年、2019年及2020年，東軟的研發支出（包括資本化研發成本）分別占公司總收入的20.9%、21.4%及15.3%。

2019年3月18日，東軟醫療派現金股息2億元，IPO前已全部支付。

近兩年凈利潤“腰折”

招股書顯示，東軟醫療的凈利潤波動較大，且十分依賴政府補貼。

2018-2020年，東軟醫療的凈利潤分別為1.68億元、8204萬元及9275萬元。2019年和2020年凈利潤相差不大，2019年凈利潤僅占2018年的48%，2020年凈利潤占2018年的55%。

對于利潤波動，東軟醫療解釋稱，公司年內利潤由2018年減少51.3%至2019年的8204萬元，主要由于確認的其他收入及收益減少，具體是2018年出售一項其他無形資產所得收益在2019年并未確認該收益、人民幣貶值導致外匯收益減少以及政府補助減少所致。

除此之外，東軟醫療歷來獲得政府補助的金額相對較高，其利潤有嚴重依賴政府補貼之嫌。2018年-2020年，公司收到的政府補助分別為9820萬元、9250萬元及1.68億元，分別占公司當期收入的5.1%、4.9%及6.8%。

2017-2019年，公司計入當期損益的政府補助（含軟件產品增值稅即征即退）金額分別為7727.65 萬元、8071.42萬元和4670.47萬元，占當期利潤總額的比例分別高達113.48%、40.76%和50.88%。

分析人士認為，一旦未來政策有所改變，東軟集團不能再持續獲得補助，其業績或將面臨巨大滑坡。

除了盈利能力存疑，東軟醫療的毛利率和資產回報率等指標亦有較為明顯的波動及下滑。其中，報告期內公司的毛利率和資產回報率雙雙出現不同程度下滑。

2018年-2020年，東軟醫療的綜合毛利率分別為39.9%、38.7%、36.7%，逐年下行；同期，公司平均資產回報率分別為3.5%、1.6%和1.6%。

公司表示，毛利率由2019年的38.7%降至2020年的36.7%，主要由于數字化醫學診療設備和體外診斷設備及試劑的毛利率下滑。

風險提示環節，公司進一步表示，若市場競爭進一步加劇，導致公司毛利率進一步下降，銷售、管理、研發相關期間費用持續增加，公司可能面臨未來年度經營業績下滑的風險。

存貨、應收款資金占比較高

隨著核心產品的量價起伏，東軟醫療的存貨量出現較大增幅。其2019年末較2018年同期增加了9849萬元的存貨，增幅為13.69%；2020年末存貨較2019年同期增加2882萬元，增幅為3.52%。

東軟醫療稱，公司的存貨由截至2018年12月31日的7.19億元增加13.7%至2019年12月31日的8.18億元，主要是因為采購了更多的原材料，增加了產量，以滿足對產品增長的需求。公司的存貨進一步增加3.5%至截至2020年12月31日的8.46億元，主要受產量和銷量增加所推動。

除此之外，東軟醫療或受到原材料價格上漲的風險。數據顯示，原材料占東軟醫療生產成本的大部分，原材料成本占營收的一半以上。2018年至2020年，原材料成本分別為9.6億元、8.76億元和12.49億元，占該公司銷售成本的83.5%、74.9%及80.2%，占收入的50.2%、45.9%及50.8%。

實際經營中，東軟醫療根據客戶和經銷商的信譽和財務狀況，給其一定賬期。具體而言，對于全款客戶，公司授予一到十二個月的信貸期；對于分期付款客戶，東軟一般授予最多三年的信貸期，并對購買長期質保服務的客戶授予超過三年的信貸期。

招股書稱，該政策符合醫療行業大型器械的付款習慣，但也因此導致公司的應收賬款余額較大。

2018-2020年末，公司應收款項（含應收賬款、一年內到期的非流動資產和長期應收款）賬面價值分別為11.63億元、13.41億元和14.28億元；同期對應的減值損失準備金分別為1.36億元、1.44億元和1.19億元。

招股書提示，分銷商及客戶財務狀況的不利變化或會對公司收回相關貿易應收款項的時間產生負面影響，或降低最終收回的可能性，這將反過來對公司的業務、財務狀況及經營業績產生重大不利影響。