雷達財經 文|張凱旌

“禿如其來”、“禿飛猛進”、“風云禿變”……如今，在生活的重壓下，越來越多的人開始與脫發打起了交道。國家衛健委數據顯示，我國有超過2.5億人飽受脫發困擾，平均每6人當中就有1人脫發，且脫發正呈現出年輕化趨勢。

就在“頭禿”逐漸被人們習以為常地掛在嘴邊的同時，一個千億級的市場也應運而生。中泰證券研報顯示，2020年中國毛發醫療服務市場規模184億，沙利文預計2030年有望達1381億。而其中市占率最高的雍禾醫療，已于近日提交了招股書，欲沖刺“植發第一股”。

不過，雍禾醫療的“頭頂生意”并不容易。據招股書，雍禾醫療2018-2020年的營業收入分別為9.34億、12.2億和16.4億，利潤方面，凈利潤分別為5350萬人民幣、3560萬人民幣和1.63億人民幣。2018-2020年，雍禾醫療在扣除其他成本后，相應的凈利率僅有5.72%、2.91%和9.97%，遠低于愛美客等醫美行業巨頭。

由于植發行業本身復購率極低，公司每年都要付出極高的營銷成本。此外，植發行業屬于新興行業，行業標準尚不完善，市場魚龍混雜，就連雍禾醫療自身也曾因無證行醫遭衛健委罰款，公司在第三方平臺也屢遭投訴。

一直以來，植發行業都未能給資本市場帶來足夠的想象空間，雍禾醫療會是一個例外嗎？

深耕植發16年，“我變禿了，也變強了”

1985年，上海口腔科大夫王善昌到美國賓州大學進修，在學習口腔頜面外科技術時，“順帶”掌握了“FUT植發術”。

次年，雍禾醫療的創始人張玉出生，但一直到他2001年從安徽宿州市泗縣大莊初中畢業，植發仍未改變其在醫療項目中極為小眾的行業地位。

據悉，一臺植發手術，通常要先從患者后枕部提取2000-4000個毛囊單位，再移植到脫發區域，這一過程需要多名醫護人員相互配合，且耗時很長，早年間醫護人員一天最多做兩臺手術。也因此，植發手術的投入產出比不高，再加之主力客群男性并不容易“沖動消費”，愿意開展這項業務的醫院不多。

據澎湃新聞報道，張玉初中畢業后曾去當過兵，退伍后還在京華時報做過銷售，長期跑整形醫院拉廣告的經歷，讓他萌生了創業做整形的想法。

2005年4月，張玉將創業的初始地點選在了北京的雍和家園，而這也是后來“雍禾”中“雍”字的由來。不久后一位中年河北男人登門咨詢，想植發遮住頭上的疤痕，隨著一臺價值8500元且長達八小時的植發手術完成，張玉的生意正式啟動。

2007年，張玉將“FUE植發術”引入中國，相比FUT，FUE創口小、易上手，患者痛感低、愈合快。與此同時，科發源、碧蓮盛等民營植發機構也在雍禾前后陸續成立，但植發對于市場來說依舊是個陌生的詞匯。數據顯示，2008年雍禾單月流水最高時不到百萬，最低時不到十萬。

2010年，張玉正式確立“雍禾”品牌。不久后，苦心經營近10年的他終于等來了行業的拐點。

隨著國內經濟的發展，人們開始逐漸關注起了剛需之外的消費；此外，FUE技術的成熟也為患者降低了進行植發手術的門檻。2013年，雍禾醫療開始布局全國業務，并全部采用直營店方式經營，這一年，公司的營收已經突破了3000萬。

2018年，中國植發行業的手術金額首次突破百億。至2020年，雍禾已在全國開辟了48家醫療機構，覆蓋全國50座城市，全年營收達16.4億元，凈利潤1.36億元。

弗若斯特沙利文數據顯示，在中國所有毛發醫療服務提供商中，按各種主要財務和運營指標計算，包括2020年的總收入、就診植發患者人數，于2020年末的注冊醫生人數、運營中醫療機構數量，雍禾醫療均排名第一，遠超行業其他對手。

銷售費用高企，獲客成本蠶食利潤

從招股書來看，雍禾醫療主營植發醫療服務和醫療養固服務，其中前者為公司的主要營收來源，2018-2020年，植發醫療業務營收占比分別為98.3%、97.8%和86.2%。

以2020年為例，植發醫療業務為公司帶來了14.1億元的收入，而接受雍禾植發服務的患者總數為5.1萬人，據此計算，平均每位患者的開支高達2.8萬元。

作為醫美行業的一員，雍禾醫療在植發方面的客單價甚至已經高于了A股中愛美客、華熙生物等公司旗下產品的手術價格，而華熙生物的綜合毛利率一直維持在接近80%，愛美客甚至高達90%，均屬于“暴利”的項目。

然而，雍禾醫療雖然毛利率也穩定在70%以上，但卻與大多數醫美公司有著本質上的區別。

2018-2020年，雍禾醫療在扣除其他成本后，相應的凈利率僅有5.72%、2.91%和9.97%。相較而言，2020年愛美客的銷售凈利率高于60%，華熙生物雖然僅有24.50%，但也是雍禾醫療的兩倍以上。

行業人士認為，公司在營銷方面的巨大投入是毛利率與凈利率出現如此大反差的原因之一。同期，公司的銷售及營銷開支為4.64億元、6.5億元、7.8億元，占收入比達到49.6%、53.1%、47.6%。

與之對應的是，2020年雍禾醫療的前五大供應商全部為推廣服務平臺，其中公司向第一大供應商采購的金額達到1.14億元，另一家為雍禾醫療提供搜索引擎相關廣告、連續三年穩居前五的供應商，三年累計從雍禾醫療處獲得超3.68億元。

高昂的獲客成本不斷蠶食著公司的利潤。以2020年雍禾醫療新增的50694名患者計算，公司單人獲客成本約高達15378元。這一數據是2020年年初，新生植發創始人張通透露的5000元/人的行業綜合獲客成本的三倍。

此外，雍禾醫療作為植發機構，其在產業鏈中的位置也與愛美客、華熙生物有著本質的區別。不同于愛美客、華熙這些上游設備、原材料的供應商，雍禾醫療的門診需要在一二線城市大量開店，由此帶來的醫療設備及物業租金等基建成本也會給公司開支造成不小壓力。

被指夸大宣傳，屢遭消費者投訴

作為一家在植發領域深耕16年的公司，雍禾醫療的公司屬性已經與植發行業形成了深度綁定。

從市場的角度來講，植發行業目前還是一片藍海，有著極大的發展空間。

中泰證券研報顯示，2020年中國脫發人口達2.5億，其中男1.65億，女0.89億，但植發手術僅51.6萬例，滲透率0.21%；弗若斯特沙利文數據顯示，2020年中國植發醫療服務的市場規模為134億元，預計將以23.0%的復合年增長率在2025年增至378億元，2030年進一步增至754億元。

從醫學的角度來說，目前藥物治療對脫發有限的改善效果也是讓植發技術成為主流的催化劑。

據悉，當下對于脫發，獲批的藥物只有米諾地爾和非那雄胺，前者必須長期服用，一旦停用作用就會消失，而且僅能對脫發起到抑制作用；后者副作用劇烈，可能導致性欲減退、勃起功能障礙等。

公開資料顯示，本質上，植發的“植”是“移植”。植發并不會增加發量，而是將后枕部的毛囊提取出來，重新分布排列在需要的部位。因為頭發的堅挺程度不同，而后枕部的毛囊不易脫落，所以植發手術會將這個部位的毛囊移植到其他部分。

不過，不同于復購率極高的醫美項目，植發服務是一次性供給，無法吸引重復消費。大多數植發手術的醫療效果會永久持續，這也就意味著獲客成為了雍禾永久性的難題。

事實上，植發行業共有四類玩家，其一是公立醫院的植發科室，其二是醫美整容機構的植發科室，其三是地方性民營但非連鎖的植發機構，其四才是雍禾醫療、碧蓮盛等全國連鎖的民營植發機構。

好頭發創始人徐峰曾稱，公立醫院植發科室的利潤率最高，私人醫院其次，最后才是大型連鎖機構。這之間的差異，主要就在營銷成本上。雍禾醫療花出去的巨資，除了要不斷地尋找新客源，也需要提高消費者對公司的品牌認知度。

特別是在當前魚龍混雜的市場背景下，更需要公司建立消費者對品牌的信任感。

據媒體報道，曾有治療及培訓植發機構在沒有取得醫生資質的情況下，直接手術過程中實踐教學，甚至能三天學會植發，學員練習2個小時后便可手術，將鹽水當培養液。更有機構直接以患者的消費水平來決定植發的費用。就連雍禾植發自身，都曾在2018年青島市市衛生計生監督執法局發布的公告中，因涉嫌無證行醫被青島衛健委罰款288000元。

四川大學華西保健醫院外科醫師王敏指出，一般來說，正規學習植發，需要從麻醉學、解剖學等基本學科開始，沒有5到7年時間不可能操刀手術。

除此之外，在業內人士看來，大部分消費者在植發后并不會推薦給他人，從而導致雍禾很難以單個用戶為半徑形成顯著的拉新效果。消費者進行治療后，效果好的暫且不論，效果不好還會通過社交平臺進行發聲，從而影響潛在客戶的消費行為。

雷達財經注意到，在知乎、微博等平臺，均有大量消費者控訴著自己在雍禾植發的消費經歷：“我2019年3月在雍禾進行了植發手術，2020年9月停藥后，不到半年時間，頭頂原生發脫落嚴重，合同承諾的90%-95%，連50成活率都沒有，現在禿得和術前一樣”、“上當了，有創傷，頭發搞得壓根沒法出門，還要正常上班”……

黑貓投訴平臺中，也有不少消費者因手術失敗、中胚層無效、強制消費等對雍禾植發進行控訴。

對此，王敏在相關回答中解釋道，植發本就無法從根本上治療脫發，只是改變了頭發生長的部位，并非所有人都適合植發。而且植發手術還可能產生繼發性脫發、毛發存活率低等后遺癥。

研發投入低于同行 布局頭頂全產業鏈能推動高增長嗎？

雍禾醫療并不是沒有意識到單一植發業務給公司帶來的局限，為此公司也在極力拓展與植發相關的其他業務，而這背后的關鍵推手則是中信。

2017年，中信通過中信產業基金入股雍禾醫療，為公司注資3億元。同年，雍禾以1000萬元向美麗田園收購了英國老牌植發機構史云遜健發的中國內地業務，并借此進軍醫療養固服務領域，在各植發醫療機構以“店中店”模式設立了史云遜醫學健發中心。

2021年5月，雍禾還以3000萬元向養護發品牌絲域收購了顯赫植發的香港業務。

值得一提的是，最初史云遜的中國內地業務和顯赫植發的香港業務就是在中信產業基金入股美麗田園和絲域養發后推動后兩者收購的，兩項業務“改換門庭”也象征著中信在植發業務方面投資重心的轉移。

也因此，招股書顯示，中信證券股份有限公司控股雍禾醫療的比例達到43.18%，為公司第一大股東，超過了創始人張玉的34.13%。

除此之外，雍禾醫療還完成了對哈發達假發品牌的收購，并將開展毛發干細胞等生物技術研究，以此打造自己的防脫閉環。

不過在研發投入上，雍禾醫療近三年的研發費用占比最高只有0.8%，最低為0.7%。相比2020年華熙生物的5.36%和剛上市的時代天使的10%左右，尚存一定差距。

行業人士認為，雍禾醫療要想進一步擴張，不斷提高科研支出和人才投入，以植發技術和專業團隊的護航，切實保障消費者的手術效果，提高企業口碑是必不可少的。而在此過程中，不僅需要進一步降低成本尤其是營銷費用，還需要大量的資金投入和長期的耐心等待。

面對這一優缺點鮮明的“小眾”行業，雍禾醫療未來如何維持住高速成長？雷達財經將持續關注。

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