作者 | 尹牧

編輯 | 盧泳志

來源 | 債市觀察

7月20日和23日，香港知名醫(yī)療膠片和羅氏診斷產(chǎn)品供應商巨星醫(yī)療控股有限公司（下稱：巨星醫(yī)療，02393.HK）接連發(fā)布2億美元票據(jù)重組方案及補充說明。

2億美元優(yōu)先票據(jù)是巨星醫(yī)療于2016年9月19日在港交所上市發(fā)行的5年期票據(jù)。該票據(jù)票面利率6.9%，每年3月15日和9月15日派息。

在債務重組方案中，巨星醫(yī)療將對2億美元6.9 09/15/2021優(yōu)先票據(jù)中的5%進行現(xiàn)金償還。剩余部分將以新發(fā)行的3年期，票面利率7.5%的票據(jù)交換。

圖片來源：巨星醫(yī)療《建議境外債務重組200,000,000美元于二零二一年到期的6.9%優(yōu)先票據(jù)補充公告》

除上述現(xiàn)金和新票據(jù)外，對于同意重組的債權人，巨星醫(yī)療還額外提供合資格票據(jù)未償還本金總額1%的同意費和1%的提早費。

巨星醫(yī)療認為，完成債務重組符合其全體票據(jù)持有者的利益。債務重組將改善巨星醫(yī)療的資本架構，藉此改善現(xiàn)金流及流動性，進而將重心轉向日常運作，從而提高票據(jù)價值。

截至2021年7月23日，巨星醫(yī)療股價收報1.12港元/股，約0.93元人民幣。其市值為28.13億港元，約26.16億元人民幣。

年內(nèi)，巨星醫(yī)療股價一直處于1.25港元/股以下水平，且交易不活躍。近期，巨星醫(yī)療不斷回購并注銷股份，但股價并未出現(xiàn)回升。

圖片來源：同花順

穆迪持續(xù)下調(diào)巨星醫(yī)療評級至Caa3

巨星醫(yī)療的債務重組方案并未獲得穆迪信用評級（下稱：穆迪評級）的認可，將其企業(yè)家族評級和高級無抵押評級由Caa1下調(diào)至Caa3。

Caa3表示發(fā)行主體有可能違約，或現(xiàn)在就存在危及本息安全的因素。

穆迪評級認為，由于流動性不足，巨星醫(yī)療的債務重組是為避免票據(jù)的違約。但仍屬于穆迪評級的違約范疇。

圖片來源：Moody's downgrades Yestar to Caa3, outlook remains negative

2019年8月，因融資環(huán)境收緊，穆迪評級曾確認巨星醫(yī)療的評級為Ba3。

2020年4月，穆迪評級發(fā)現(xiàn)巨星醫(yī)療流動性和經(jīng)營業(yè)績將在12至18個月內(nèi)減弱，于是將其評級下調(diào)至B1。

4個月后，巨星醫(yī)療宣布分三期收購上海安百達集團公司（下稱：安百達）旗下5家子公司剩余30%的股權。

穆迪評級認為，此舉會加重巨星醫(yī)療的短期債務，從而將其評級下調(diào)至B3。

2021年4月，巨星醫(yī)療公告稱其持續(xù)經(jīng)營能力取決于債務的成功協(xié)商以及額外的融資貸款。再加上近日的債務重組公告，穆迪評級終將巨星醫(yī)療的評級下調(diào)至Caa1，并維持負面展望。

2億美元票據(jù)使短期有息借款增長3.45倍

巨星醫(yī)療是中國領先的醫(yī)療耗材及設備公司，其主營業(yè)務包括富士醫(yī)用膠片和羅氏體外診斷產(chǎn)品。

截至2020年末，巨星醫(yī)療主席兼行政總裁何震發(fā)及其控股公司合計持有巨星醫(yī)療6.19億股，股權比例為26.25%。

其余主要股東中，除富士膠片作為法人股東持有9.76%股權外，Hartono Jeane、Hartono Rico和李斌分別持有巨星醫(yī)療16.63%、11.28%和6.98%的股份。

值得一提的是，何震發(fā)為Hartono Jeane和Hartono Rico的兄弟，因此股東間存在關聯(lián)關系。

近年來，巨星醫(yī)療的資產(chǎn)規(guī)模萎縮。穆迪評級認為，流動性是巨星醫(yī)療面臨的最大問題。

截至2020年末，巨星醫(yī)療資產(chǎn)總額為46.55億元，較2019年同比下降22.69%。

其中，非流動資產(chǎn)降至18.31億元，同比下降34.62%；流動資產(chǎn)降至28.24億元，同比下降12.31%。

與流動資產(chǎn)對應的流動負債為32.88億元，同比增長17.71%。

因此，巨星醫(yī)療的流動比率降至0.86，大幅低于2019年末的1.19。巨星醫(yī)療的流動資產(chǎn)已經(jīng)無法覆蓋流動負債。

考慮到巨星醫(yī)療是醫(yī)療耗材供應商，剔除流動性較差的存貨和預付款后的速動比率為0.62，低于2019年的0.88，二者均低于1的標準值。

扣除變現(xiàn)能力較差的資產(chǎn)后，巨星醫(yī)療的速動資產(chǎn)規(guī)模更低，短期償債壓力有所增加。

更為嚴重的是，巨星醫(yī)療流動負債中有息借款在一年內(nèi)由2.97億元飆升至16.46億元，同比增長3.54倍。

之所以有息債借款巨幅增長，正是2億美元（約13億元人民幣）票據(jù)年內(nèi)到期所致。

短期有息借款的增加使得巨星醫(yī)療利息償付壓力陡然上升。

2020年，巨星醫(yī)療營業(yè)總收入41.07億元，同比下降16.24%。扣除營業(yè)成本后，巨星醫(yī)療毛利為8.07億元，同比下降36.23%，毛利率由25.81%降至19.65%。

另外，扣除含1.13億元銀行及其他借款利息費用的期間費用、相關減值以及所得稅影響后，巨星醫(yī)療2020年度虧損為6.45億元。

由于商譽和其他無形資產(chǎn)減值的7.9億元并不影響現(xiàn)金流，2020年，巨星醫(yī)療經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流入6.71億元。

雖然新獲得銀行借款6億元，但在支付1.27億元利息、償還5.51億元銀行借款、支付4.05億元收購款后，巨星醫(yī)療融資活動現(xiàn)金凈流出6.05億元，致使全年現(xiàn)金僅增加0.29億元。

而以當前5.72億元的現(xiàn)金規(guī)模，巨星醫(yī)療仍需外部融資才能直接償還2億美元的票據(jù)。

因此，在短期流行性不足、償債壓力較大時，巨星醫(yī)療采取了現(xiàn)金償還與發(fā)行新票據(jù)相結合的方式重組債務。

29億元體外診斷領域的對賭并購

2000年，巨星醫(yī)療的前身，從事影像業(yè)務的巨星上海成立。

此后的十年間，巨星上海一直深耕彩色相紙及膠片業(yè)務，并成為富士膠片中國最大的授權經(jīng)銷商和制造商。

直到2010年，巨星上海才涉足醫(yī)療膠片領域。一年后，巨星上海啟用“Yes!Star品牌”，研發(fā)并生產(chǎn)工業(yè)無損檢測X射線膠片和醫(yī)療齒科膠片。

2013年，當時的巨星國際成功在香港聯(lián)交所上市。上市后，巨星醫(yī)療立即開啟了其在體外檢測領域的并購擴張之路。

巨星醫(yī)療采取了對賭協(xié)議的方式開展并購，先協(xié)議收購對方70%股權，之后依據(jù)對方并購后三年的業(yè)績表現(xiàn)決定收購剩余30%股權的方案。

憑借上述包含對賭協(xié)議的并購，2014年至2017年間，巨星醫(yī)療相繼并購了江蘇歐諾、安百達、弘恩醫(yī)療、德潤利嘉、盛士源以及北京凱弘達6家公司的70%股權，其體外診斷業(yè)務一躍占據(jù)所有一線城市。

巨星醫(yī)療在收購的同時也付出了巨額成本。江蘇歐諾的收購價款為2.45億元；百安達為9.1億元；弘恩醫(yī)療、德潤利嘉、盛士源三家合計為9.31億元；北京凱弘達為1.05億元。

自身資金難以滿足收購需求時，巨星醫(yī)療也會尋求外部融資。

在此期間，巨星醫(yī)療曾向18名獨立認購人發(fā)行3.08億股獲得9.23億港元以補充資金。2016年，巨星醫(yī)療成功發(fā)行當前正計劃債務重組的2億美元票據(jù)。還在2018年向富士膠片出售2.3億股票獲得4億元資金。

當前，江蘇歐諾已實現(xiàn)業(yè)績承諾，并收獲剩余30%股權的轉讓價款2.1億元。由于資金緊張，巨星醫(yī)療對其余公司剩余30%股權的收購有所變動。

巨星醫(yī)療分三期收購百安達剩余股權，第一期以4.05億元收購9%股份，剩余的兩期共21%股份將于2021年內(nèi)完成。收購的拖延還一度招致百安達創(chuàng)始人李斌的訴訟。

經(jīng)與弘恩醫(yī)療溝通，巨星醫(yī)療僅以1.11億元非現(xiàn)金資產(chǎn)收購其剩余20%股權。

其余4家達成業(yè)績承諾公司的收購事宜仍在磋商。為滿足上述重要收購巨星醫(yī)療已合計投入29.17億元資金及相關資產(chǎn)。

面對在2億美元票據(jù)的重組以及達成業(yè)績公司剩余股權的收購壓力，巨星醫(yī)療如何維持資金平衡？歡迎留言評論。