文｜王言可

1999年，曹國偉為新浪赴美上市首創了VIE架構，2021年3月，新浪宣布私有化從美國退市，讓人沒想到的是，隨著新浪的私有化退市，VIE的命運竟也開始變得撲朔迷離。

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VIE（Variable interest entity，可變利益實體）結構，是指境外上市實體與境內運營實體相分離，境外上市實體不通過股權方式，而是通過一系列協議完全控制境內運營實體的經營活動和利潤。

（圖片來源于網絡）

美國證監會（SEC）主席加里?詹斯樂（Gary Gensler）7月30日發表聲明稱，鑒于中國市場最近事態發展以及中國公司VIE結構的整體風險，已經要求SEC工作人員與在中國運營公司相關的境外發行人的注冊聲明生效之前，增加特定的信息披露，包括VIE與發行人之間的財務關系等。

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聲明中指出，美國證監會企業融資部負責落實具體披露規定，同時聲明還要求SEC對中概VIE上市申請進行有針對性的額外審查，否則中概VIE模式上市申請的招股說明書無法正式生效。

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從1999年新浪首創VIE架構開始，在經歷了21年的風雨以后，終于長成壯年，但卻遭遇了如此大的阻礙。VIE未來的命運究竟走向何方？

風口上的VIE

7月對于資本市場是一個風雨交加的月份，除了美國證監會公開發聲對VIE造成了不小的阻礙，國務院辦公廳頒發了《關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》（“雙減”），在資本市場掀起了不小的水花。

一家美元私募基金管理人對《商業數據派》稱，原本手頭上有一家教育被投企業，原計劃在美股上市，并且已經搭建了VIE架構，但由于“雙減”政策要求，學科類培訓機構不得上市融資，嚴禁資本化運作，包括外資不得通過兼并收購、受托經營、加盟連鎖、利用可變利益實體等方式控股或參股學科類培訓機構，這家被投公司將需要根據政策要求進行清理整治，拆除VIE架構。

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但拆除VIE之后，這家公司的前途已經非常渺茫。除了教育這種特殊行業的公司，實際上很多美元基金投資的公司退出都多了一個不確定的因素。

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2020年是美元基金大躍進的一年，去年很多內地私募股權基金都開始募集美元基金，而且募集情況非常理想，到處都是超額認購的消息。

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“去年我想認購某生物醫藥的私募基金，1000萬美金的門檻，已經超過很多私人銀行的門檻，募資規模超百億，但還得找關系才能擠進去”，一名位于上海的美元基金投資人對《商業數據派》稱，最后這名投資人份額還是被擠了出來，原因是有一家國企想要認購。

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根據母基金研究中心的不完全統計，自9月末至11月中旬，不到兩個月的時間里，公開報道在中國設立的美元基金規模超過了43億美元（近300億人民幣）。

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很多完全沒有美元基金基礎的私募基金，在2019年、2020年都開始搭建美元基金架構，一家總部位于上海的VC在去年搭建好了開曼架構，并且在香港開啟了正式的募資進程，而由于那時市場環境不錯，很多在香港的家族辦公室都表示有很大的興趣。

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在當時的市場環境，一些在國內比較知名的基金進行美元基金募資，“份額基本靠搶”是常規操作，而且很少會有額度放出來，如果是一些相對腰部的基金進行美元募資，難度也不大，因為目前外資對于中國的風投也非常感興趣。

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實際上在中國的投資圈，美元基金一直占據了很高的話語權，很多“獨角獸”的股東名單，絕大部分投資機構都是美元基金，而這些美元基金的退出渠道，都是通過VIE架構在美國或者香港上市實現的。

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但在美國證監會發聲以后，很多美元基金也開始發愁。如果能夠趕上在2021年成功募資，并且完成交割，那么這些美元基金是幸運的，但如果是2021年下半年還在募資的美元基金，命運就相對比較坎坷一些。

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一名正在募資的美元基金管理人稱，現在看到美國證監會的態度，加上目前整體中概股的市場行情，讓很多客戶都選擇了撤單，原本說好要認購的份額都紛紛選擇放棄。

VIE結構退出之難

一名外資基金經理告訴《商業數據派》，從目前美國證監會和中國證監會釋放的信號來看，對于VIE架構還沒有造成毀滅性打擊，目前VIE架構還是可以通過港交所上市退出的。

（圖片來源于網絡）

不過，港交所在今年5月宣布，從明年1月1日起將提高主板盈利規定，要求主板上市公司三個會計年度盈利綜合達到8000萬港元。

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而相比之下，納斯達克的門檻要低一些，只需要滿足以下3個條件其中一個，就可以在納斯達克上市，第一，凈利潤最近3年達到75萬美元以上；第二，上市證券總市值達到5000萬美元；第三，股東權益達到500萬美元并持續經營兩年。

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而美國SPAC的流行，更進一步讓美國資本市場的門檻顯得很低，如果傳統IPO需要24-36個月來做準備，那么SPAC可以在3-4個月內完成。

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但如果美國證監會將VIE架構拒之門外，那么美元基金的退出難度是很明顯加大的，因為港交所要求的門檻很多中小公司不一定能夠達到。

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盡管港交所曾強調，調高盈利要求不會剝奪中小企業在香港上市的機會，如果中小企業因為盈利達不到主板要求，可以尋求GEM（創業板）上市，但始終主板與創業板區別很大，而且在港股市場，市值在100億港元以下的公司成交量比較低，幾乎無人問津，這與熱鬧的紐交所和納斯達克完全不同。

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“頭部公司雖然退出不會有問題，但估值也會多少受到一些影響，”上述基金經理說。美股長牛不衰，估值非常好，哪怕是一些中小股票，也會有機構覆蓋，或者是吸引國內的投資者購買。但是如果是在港股市場，雖然是國際市場，但估值有時候也會被投資者低估。

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盡管目前香港市場也正在研究SPAC的可行性，香港財政司司長陳茂波此前公開表示，香港的監管機構、證監會和港交所將很快就SPAC公司上市向市場持份者進行資訊，但以香港資本市場的情況來看，頭部企業能夠獨善其身的可能性大一些，中小企業的上市退出仍然充滿坎坷。

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不過，隨著中國資本市場的不斷創新和開放，為很多一級市場基金也指了一條明路，科創板的在2019年的設立，無疑為私募股權基金的退出提供了一條新路。

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一家原本總部位于香港的美元私募基金在去年原本專注美國市場，這家私募基金過去投資了蔚來汽車等多家明星中概股，但在今年年初，基金創始人敏銳地感覺到風向標的變化，并立即帶領同事回到上海開拓市場。

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“科創板對于我們基金來說是一個很好的退出方式，不論從估值上還是投資者結構，我們都非常熟悉，”上述基金創始人告訴《商業數據派》。

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由于香港與內地往返還需要配合疫情隔離政策，上述基金創始人隔離次數已達7次之多，相當于過去一年有3個多月都在隔離，但從結果來看，今年該基金已經有部分半導體項目登陸科創板，估值表現理想，所以該基金從香港到上海開荒可謂非常有先見之明。

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截至2021年8月3日，科創板已累計受理647家企業，兩年時間內，科創板已上市企業超過300家，上交所副總經理闕波曾公開表示，“科創板正成為我國自主可控集成電路全產業鏈集聚地和新興的具全球競爭力的生物醫藥上市中心。”

VIE的前世今生

實際上，VIE架構的設立原本是為了幫助當時處在增長期的互聯網公司解救資金缺口的燃眉之急的。在上世紀90年代，互聯網還沒有大面積普及，阿里、京東、騰訊、網易、搜狐、盛大都還剛剛萌芽，而處在增長期的互聯網公司都繼續資金輸血續命，但由于中國法規明確規定禁止外商投資中國互聯網，很多外資即便有想法，也只能卻步。

曹國偉為新浪首創了VIE架構，當時的操作模式是把新浪分拆稱一個外商獨資的技術企業，以及一個媒體和互聯網服務的中國公司，通過貸款協議、投票權和表決權協議，把這兩家公司捆綁在一起，將國內公司的收入以技術服務費的形式轉給技術公司。最終2000年4月，新浪在納斯達克上市是以一家技術公司的名義，而不是擁有媒體業務的互聯網公司。

（曹國偉，新浪董事長兼CEO、微博董事長）

曾經VIE架構在2011年支付寶申請牌照時，也引發了一次熱議，2011年以前，支付寶是阿里巴巴的全資子公司，而隨著2010年央行出臺的2號令規定，從事第三方支付的企業必須向央行申請許可證，而申請者必須是“境內依法設立的有限責任公司及股份有限公司”，外資企業想申請牌照要“由中國人民銀行另行規定，報國務院批準”。

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為了讓支付寶順利獲得支付牌照，支付寶的股權被全部轉給了“浙江阿里巴巴電子商務有限公司”，但當時阿里巴巴集團簽署了一系列協議實際控制支付寶，這樣的舉措并沒有讓支付寶順利獲得牌照，直至馬云單方面終止了VIE協議，將支付寶直接從阿里巴巴集團剝離出來，才讓支付寶順利獲得牌照。

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盡管目前的形勢似乎非常緊張，但從中國證監會在8月1日答記者問的回復中可以看出，VIE架構雖然前途渺茫，但不至于就這樣消失，回復稱“中國對于企業選擇上市地持開放態度，支持企業依法合規選擇國際、國內兩個市場”。

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此外，中國證監會稱，中美兩國資本市場作為全球重要的市場，相互聯系日益緊密，越來越多的企業、投資者、金融機構相互參與對方市場，加強監管合作是必然選擇。中國推進改革開放的基本國策堅定不移，金融對外開放的力度會不斷加大，下一步，將繼續推出更多務實的開放舉措，推動中國資本市場高質量發展。

結語

擺在VIE架構的面前，除了美國市場、港股市場，在目前的政策條件下，還有新三板這樣的退出方法；如果拆除VIE架構，那么企業還可以考慮借殼登陸A股、IPO排隊或登陸新三板三種選擇，高科技公司還可以選擇科創板。

不論是否采用VIE架構，資本市場的本質還是為了讓企業能夠更加長遠地發展，而如果一味教條地遵循某些規則、或不遵循某些規則，而不顧及資本市場為企業服務的本質，那么資本市場的開放似乎也是妄談。

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但在選擇不多、結果不明的情況下，VIE架構的路只會越走越窄。