來(lái)源/博望財(cái)經(jīng)? 作者/恒心

對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)而言，什么是決定其生死存亡的關(guān)鍵？

沒(méi)錯(cuò)，就是錢(qián)！那么，何種方式獲得呢？

再融資唄。

道理很簡(jiǎn)單，然而近日國(guó)內(nèi)大型房地產(chǎn)企業(yè)泰禾集團(tuán)股份有限公司（泰禾集團(tuán)，000732.SZ）卻面臨再融資難題，且困擾已有一年之久。同樣被困的還有華夏幸福基業(yè)股份有限公司（華夏幸福，600340.SH），而華夏幸福的問(wèn)題，博望財(cái)經(jīng)此前在《華夏幸福或深陷債券違約風(fēng)波：累計(jì)超800億債務(wù) 股價(jià)一年跌去80%》一文中已經(jīng)分析過(guò)，本次重點(diǎn)看一看泰禾集團(tuán)的典型問(wèn)題。

泰禾集團(tuán)成立于1992年12月，并于2010年成功上市，是一家在地產(chǎn)、金融以及文化領(lǐng)域多元發(fā)展的公司，主要從事住宅地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)，以泰禾“院子”、“大院”系列為核心品牌的高端住宅地產(chǎn)產(chǎn)品，以“泰禾廣場(chǎng)”、“泰禾新天地”、“中央廣場(chǎng)”為核心品牌的商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)品，在全國(guó)具有一定的品牌影響力，項(xiàng)目主要位于以北京為中心的京津冀、以上海為中心的長(zhǎng)三角、以廣深為中心的珠三角以及福建的福州、廈門(mén)等主要經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域，并逐步輻射二線省會(huì)及核心城市。

泰禾集團(tuán)股價(jià)也由2020年7月7日最高價(jià)7.70元/股波動(dòng)暴跌下滑至2021年7月30日最低價(jià)1.84元/股，此后稍有所好轉(zhuǎn)，截至8月24日，收盤(pán)價(jià)2元/股，泰禾集團(tuán)股價(jià)暴跌超70%，市值“蒸發(fā)”140.38億元。

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數(shù)據(jù)來(lái)源：富途證券。

再融資“雪上加霜”

2021年7月30日晚間，泰禾集團(tuán)發(fā)布公告稱，“受地產(chǎn)整體環(huán)境下行的影響，公司現(xiàn)有項(xiàng)目的去化率有所下降，銷售預(yù)期存在波動(dòng)，同時(shí)由于公司自身債務(wù)規(guī)模龐大、債務(wù)集中到付等問(wèn)題使得公司短期流動(dòng)性出現(xiàn)困難，公司將無(wú)法按期完成公司債券“H8泰禾01”本息的兌付。”

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資料來(lái)源：泰禾集團(tuán)官網(wǎng)。

同時(shí)，上述公告還提及到兩點(diǎn)：

一是，泰禾集團(tuán)存在大額已到期未歸還借款，截至2021年7月30日，泰禾集團(tuán)已到期未歸還借款金額為436.93億元，并正在全力推進(jìn)債務(wù)重組事宜，積極解決債務(wù)問(wèn)題，將繼續(xù)與聘請(qǐng)的專業(yè)機(jī)構(gòu)一起，組織、協(xié)調(diào)債權(quán)人溝通意見(jiàn)和訴求，綜合各方意見(jiàn)形成全面?zhèn)鶆?wù)重組解決方案，最大程度保障債權(quán)人及公司各方利益，提醒廣大投資者注意風(fēng)險(xiǎn)。

二是，2020年7月30日，泰禾集團(tuán)控股股東泰禾投資集團(tuán)有限公司（“泰禾投資”）、實(shí)際控制人黃其森與海南萬(wàn)益簽署了《股份轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議》，泰禾投資擬將其持有泰禾集團(tuán)的19.9%股份轉(zhuǎn)讓給海南萬(wàn)益。但之后2020年9月29日，泰禾集團(tuán)收到泰禾投資、黃其森與海南萬(wàn)益共同函告，因約定條件尚未全部滿足（包括但不限于公司與債權(quán)人的債務(wù)重組方案仍在繼續(xù)協(xié)商，部分債權(quán)人還需要時(shí)間完成內(nèi)部審批等），海南萬(wàn)益目前無(wú)意單方面終止上述協(xié)議。

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資料來(lái)源：泰禾集團(tuán)官網(wǎng)。

說(shuō)白了，泰禾集團(tuán)沒(méi)有錢(qián)兌付到期債券，控股股東泰禾投資及實(shí)際控制人黃其森擬套現(xiàn)離場(chǎng)。

事實(shí)上，泰禾集團(tuán)最早發(fā)布債券未能如期兌付本期的公告是在2020年7月6日，當(dāng)時(shí)的公告上還顯示，截至2020年6月12日，泰禾集團(tuán)已到期未歸還借款金額為235.58億元，然而僅僅一年就擴(kuò)大了近一倍。

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資料來(lái)源：泰禾集團(tuán)官網(wǎng)。

真可謂“屋漏偏逢連夜雨”，用在泰禾集團(tuán)身上太合適不過(guò)了。

2020年8月，多部門(mén)明確了收緊地產(chǎn)企業(yè)融資的“三道紅線”，即（1）剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%；（2）凈負(fù)債率大于100%；（3）現(xiàn)金短債比小于1倍。“三線”均超出閾值為“紅色檔”，有息負(fù)債規(guī)模以2019年6月末為上限，不得增加。

令人大跌眼鏡的是，財(cái)報(bào)顯示，2021年3月末泰禾集團(tuán)已全踩“三道紅線”，被歸為“紅色檔”。具體來(lái)看，泰禾集團(tuán)剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為77.56%，凈負(fù)債率為464.28%，現(xiàn)金短債比僅0.08倍。

這就意味泰禾集團(tuán)有息負(fù)債規(guī)模不得增加。

此外，通過(guò)查閱泰禾集團(tuán)近年來(lái)現(xiàn)金流量表，可以明顯看出其籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，再融資能力嚴(yán)重受限。

2018~2020年及2021年1~3月，泰禾集團(tuán)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為139.31億元、236.15億元、-29.49億元和-6.27億元，現(xiàn)金收入比分別為148.57%、186.61%、257.88%和154.76%，主業(yè)盈利能力尚可，回款效率較好；同期投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-122.83億元、145.23億元、9.52億元和3.34億元；同期籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~-34.10億元、-383.15億元、-77.20億元和-1.94億元。

通過(guò)上述數(shù)據(jù)可以明確感知，泰禾集團(tuán)雖主業(yè)盈利能力尚可，回款效率較好，但因深陷債券違約風(fēng)波而致使其籌資能力逐年下滑，尚存巨大的資金缺口。

債券違約，疊加政策不利，泰禾集團(tuán)再融資嚴(yán)重受限，停滯不前，對(duì)后續(xù)業(yè)務(wù)的開(kāi)展造成不利影響，反映在財(cái)務(wù)上，呈現(xiàn)出營(yíng)收、利潤(rùn)持續(xù)雙降的局面。

營(yíng)收、利潤(rùn)持續(xù)雙降的同時(shí)，短期償債壓力快速提升

據(jù)財(cái)報(bào)顯示，2019年至2020年，泰禾集團(tuán)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入236.21億元和36.15億元，分別同比下降23.77%和84.70%，同時(shí)重要盈利指標(biāo)均出現(xiàn)大幅下滑，甚至由盈利轉(zhuǎn)為巨額虧損，其中實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額分別為0.51億元和-50.93億元，同比分別下降99%和10176.8%；凈利潤(rùn)分別為7.28億元和-51.07億元，分別同比下降81.39%和801.51%。

此外，據(jù)2021年一季報(bào)顯示，泰禾集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.97億元，同比下滑17.25%，但利潤(rùn)總額為-4.29億元，虧損幅度有所收窄。

2021年7月15日晚間，泰禾集團(tuán)發(fā)布2021年半年度業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)當(dāng)期歸屬于上市公司股東的凈虧損為8.5億元~11.5億元，較上年同期凈虧損15.82億元有所收窄，但仍處于虧損狀態(tài)。對(duì)此，泰禾集團(tuán)解釋稱，“公司虧損與上年同期相比有所下降，主要原因是公司對(duì)各類費(fèi)用和固定成本進(jìn)行嚴(yán)格管控，在節(jié)約開(kāi)支方面有所成效。”

在營(yíng)收、利潤(rùn)持續(xù)雙降的同時(shí)，泰禾集團(tuán)雖債務(wù)規(guī)模逐年下降，但短期償債壓力增速明顯。

2018~2020年末及2021年3月末，泰禾集團(tuán)有息債務(wù)分別為1376.29億元、974.46億元、950億元和937.03億元，債務(wù)規(guī)模持續(xù)下降，同期短期債務(wù)分別為574.28億元、559.31億元、322.76億元和316.51億元，而現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額僅分別為115.58億元、113.78億元、16.54和11.67。2021年3月末，泰禾集團(tuán)本部有息債務(wù)179.65億元，其中短期債務(wù)154.91億元，債務(wù)結(jié)構(gòu)短期化特征明顯，而現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額僅0.16億元，對(duì)短期債務(wù)的覆蓋能力極為匱乏。

信用質(zhì)量存很大瑕疵

根據(jù)中國(guó)執(zhí)行信息公開(kāi)網(wǎng)顯示，泰禾集團(tuán)2021年以來(lái)新增7條失信被執(zhí)行人信息，且截至目前，泰禾集團(tuán)共存在9條失信被執(zhí)行人信息，失信行為包括“違反財(cái)產(chǎn)報(bào)告制度”“有履行能力而拒不履行生效法律文書(shū)確定義務(wù)”。

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資料來(lái)源：中國(guó)執(zhí)行信息公開(kāi)網(wǎng)。

此外，泰禾集團(tuán)還存在12條被執(zhí)行人信息，被執(zhí)行金額合計(jì)41.14億元，案由主要涉及服務(wù)合同糾紛、票據(jù)追索權(quán)糾紛、票據(jù)糾紛、合同糾紛、借款合同糾紛案件執(zhí)行等。

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數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)執(zhí)行信息公開(kāi)網(wǎng)。

同時(shí)，據(jù)企查查官網(wǎng)顯示，泰禾集團(tuán)因公證債權(quán)文書(shū)等涉訴。

泰禾集團(tuán)自2020年以來(lái)新增逾600封裁判文書(shū)，案由多涉及公證債權(quán)文書(shū)、民事案件執(zhí)行、房屋買(mǎi)賣合同糾紛案件執(zhí)行等，其中泰禾集團(tuán)作為被告/被申請(qǐng)人的案件超9成，涉訴金額高達(dá)4.32億元，占比98.62%。

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數(shù)據(jù)來(lái)源：企查查。

泰禾集團(tuán)多次被列為失信被執(zhí)行人以及新增數(shù)百起訴訟糾紛，足可見(jiàn)其信用質(zhì)量存在很大瑕疵，面臨極大的或有風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步加大資金流動(dòng)性壓力。

與此同時(shí)，控股股東泰禾投資同樣也面臨很大的流動(dòng)性危機(jī)。

2021年8月6日晚間，泰禾集團(tuán)發(fā)布公告稱，泰禾投資及其一致行動(dòng)人黃敏此次合計(jì)減持3038.95萬(wàn)股是因法院強(qiáng)制執(zhí)行造成的被動(dòng)減持，截至本公告披露日，泰禾投資及黃敏已合計(jì)被動(dòng)減持5672.26萬(wàn)股，占泰禾集團(tuán)總股本的2.28%。

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資料來(lái)源：泰禾集團(tuán)官網(wǎng)。

上述被司法強(qiáng)制執(zhí)行減持后，截至本公告披露日，泰禾投資及黃敏合計(jì)持有泰禾集團(tuán)股份數(shù)為15.04億股，占泰禾集團(tuán)總股本的60.41%

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資料來(lái)源：泰禾集團(tuán)官網(wǎng)。

要知道，這并非泰禾投資首次被司法強(qiáng)制執(zhí)行減持，2020年10月以來(lái)，泰禾集團(tuán)已發(fā)布5次被司法強(qiáng)制執(zhí)行減持公告，足可見(jiàn)其資金流動(dòng)性壓力頗大。

基于此，這也就不難解釋為何在泰禾集團(tuán)2029以來(lái)營(yíng)收、利潤(rùn)雙降的背景下，控股股東泰禾投資非但沒(méi)有伸出“援助”之手，反而加大對(duì)其“剝削”而獲取自身流動(dòng)性，足可見(jiàn)泰禾集團(tuán)想通過(guò)借助控股股東來(lái)擺脫目前的困境是行不通的。

綜合來(lái)看，泰禾集團(tuán)2019年以來(lái)營(yíng)收、利潤(rùn)持續(xù)雙降，直至出現(xiàn)巨額虧損，且虧損預(yù)計(jì)持續(xù)到2021年上半年；控股股東及其一致行動(dòng)人因流動(dòng)性壓力被動(dòng)減持股份，此外，泰禾集團(tuán)多只存續(xù)債券無(wú)法按期兌付本息的同時(shí)，“三道紅線”全踩，被歸為“紅色檔”，再融資面臨很大的難題；疊加泰禾集團(tuán)多次被列為失信被執(zhí)行人以及新增數(shù)百起訴訟糾紛，足可見(jiàn)其信用質(zhì)量存在很大瑕疵，面臨極大的或有風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步加大資金流動(dòng)性壓力。毋庸置疑的是，上述因素短期內(nèi)不可消除，泰禾集團(tuán)未來(lái)業(yè)務(wù)的發(fā)展必將受此制約。

房地產(chǎn)的黃金時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，轉(zhuǎn)型或?yàn)樘┖碳瘓F(tuán)“不得不”走的路。