來源/大摩財經

現金流陰影還在房地產行業蔓延，這一次站在懸崖邊緣的是富力。

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9月8日，富力地產（2777.HK）境內外多只債券繼續下跌，部分債券達到創紀錄新低。其中，“18富力10”自8月下旬已跌去四成，目前報59元；“16富力04”距離最高點下跌超過35%，報66.8元；“18富力08”三天跌超25%后，今日小幅微漲，但本月跌幅仍達到26%。

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富力的股價表現也一路下行，最新股價只有6.07港元，相較于6月初高價10.06港元已跌39.7%。

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“股債雙殺”的直接原因是，投資者對于富力的償債能力沒有信心。市場觀點認為，富力大跌，可能與近期富力發布中期業績報告和8月銷售數據有關。

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此前遭遇“股債雙殺”的房企，下場已經滿目愴然。曾經位列“華南五虎”的富力，能成功從危機中逃殺嗎？

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持續加大的現金流壓力

最近幾年，陷入債務泥潭的富力在持續自救。

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為降杠桿，富力在去年通過出售資產、促進銷售、股權融資、減少拿地以及減員，將負債結構逐步優化，今年三月的業績會上，李思廉立下軍令狀，稱會在今年將凈負債率降至100%以內。今年中期業績會上，富力管理層進一步表示，公司將每年達標一條“紅線”指標，“2021年一條，2022年一條，2023年一條。”

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但從目前的完成情況來看，富力距離達成目標還有很大距離。截至上半年末，富力剔除預收賬款后的資產負債率為74.9%，凈負債率為123.5%，現金短債比約為0.55， “三道紅線”全部踩中。

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在“三道紅線”實質托管企業資產負債表后，不達標的企業直接影響了發展能力。本月初，穆迪已經將富力地產和富力香港的評級分別下調至“B2”和“B3”，展望為負面。同時，穆迪將上述評級列入進一步下調的觀察名單。

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富力最明顯的壓力來自于債務。截至六月末，富力有息負債1433.5億，其中短債519億，同期富力非受限現金僅有127.6億，非受限現金與短債比為25%，相比年初進一步下降，資金缺口巨大。

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根據富力管理層的說法，下半年富力還將降低100-200億元總負債。這意味著，下半年富力現金流壓力進一步加大。

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今年上半年，富力的融資成本也有所上升。截至六月底，富力平均融資成本為7.67%，較上年底上升了0.78個百分點。

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與此同時，富力的銷售情況也不容樂觀。本月初，富力發布了今年前八個月的銷售額，累計實現合約銷售827億，同比增長5%。此前，富力將年度銷售目標定位1500億，照此計算，只完成了55%。

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自2018年突破千億以來，富力年度銷售目標已經三連降，但2019年、2020年均未完成年度銷售目標額。

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不太奏效的自救

早在2020年中期業績會上，李思廉就透露富力已有“減磅計劃”，出售標的涉及投資物業和項目股權。數據顯示，2020年富力通過出售子公司帶來5.7億凈利，今年上半年出售子公司獲得的凈利再度增長至8億元。

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不過，不是所有的資產都能順利迎來白衣騎士，比如，已經成為燙手山芋的酒店資產。

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2017年，萬達、融創、富力的世紀交易中，富力收獲了原屬于萬達的77家酒店，一舉拿下“全球最大的豪華酒店業主”頭銜。但從之后的發展來看，這筆交易給富力帶來的只有面子，沒有里子。

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重資產的酒店業務，被認為是直接導致富力債臺高筑的主要原因。

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2018年起，富力的酒店業務虧損就不斷擴大。2018-2020年，凈虧損分別為4.59億、10.08億和14.27億。今年上半年，隨著疫情在國內逐漸得到控制，富力的酒店業務同比大幅好轉，但仍虧損5.47億，超過2019年同期的4.2億。

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具體來看，今年上半年，富力共有91家酒店處于運營中，以25億元總營收計算，每家酒店平均營業收入為0.27億元，相比于2019年同期的0.38億元平均收入，有著不小差距。

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富力也希望將此前撿到的燙手山芋出售。去年9月，有消息傳出，富力擬在未來10個月內分拆從萬達收購來的部分酒店以房地產信托基金（REITs）形式在新加坡上市；今年3月的業績會上，李思廉曾對投資者透露，已在積極出售酒店資產，預計在未來6個月以內完成。

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不過，至今這些酒店資產仍未找到接盤方。據REDD最新消息，在與廣州城投的債轉股計劃中，富力希望將旗下舊改項目和酒店項目抵押給廣州城投，但廣州城投只對舊改項目的股權感興趣，并不希望債轉股包含酒店等其他資產。

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2020年四季度以來，富力將多家核心子公司股權質押給廣州城投，換取了50-100億資金紓困。根據REDD消息，廣州城投已經對富力地產的一筆6月29日到期的40億貸款展期六個月，以獲取更多時間商討債轉股合作。

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不過，目前債轉股事項并未有下一步進展。截至六月末，李思廉和張力分別持有富力28.97%和27.5%股權。

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為了能開辟新的融資渠道，今年4月，富力旗下的物業板塊赴港上市。數據顯示，2018-2020年，富力物業營收為18.23億、21.7億和25.98億，期間實現扭虧，2019年盈利6383萬，2020年盈利2.4億元。不過，截至2020年底，富力物業的資產負債率為109%，處于資不抵債狀態。

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既然“開源”很難，對于富力來說“節流”就尤為重要，其中最重要的就是減少拿地。

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事實上，自2018年以來，富力投銷比就一直處于下滑趨勢。今年上半年僅新增四個項目，拿地銷售比為4%，較2020年9%進一步下降。

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截至六月末，富力總土儲為6917萬平方米，其中大部分為舊改項目，建筑面積達到3700萬平方米。

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富力在九十年代憑借廣州舊改項目迅速做大，不過此一時彼一時，舊改項目投入資金多、開發難度大、周期長，對于現金流受困的富力而言并不能帶來立竿見影的效果。