作者/墨羽楓香? 來源/格隆匯

數(shù)據(jù)支持/勾股大數(shù)據(jù)（www.gogudata.com）

今年，港股成為全球表現(xiàn)最差的主流股市。而互聯(lián)網(wǎng)又是風(fēng)暴中心，騰訊阿里均一度暴跌逾40%。

曾經(jīng)港股的兩大定海神針，股價一跌再跌，擊穿了不少價值投資者的心理防線。但這一波重錘之后，海外一些大佬看到了抄底加倉良機(jī)，包括巴菲特的老搭檔——查理芒格。

加倉中國

10月6日，查理芒格旗下公司Daily Journal Corporation的第三季度13-F文件顯示，該公司買入136740股阿里巴巴股票，使其總持股股數(shù)達(dá)到了302060股，增持比例高達(dá)83%。

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這使得阿里在芒格整個投資組合中的權(quán)重從17.59%抬升至19.86%。截至本季度末，該倉位價值約為4500萬美元。它現(xiàn)在是芒格的第三大頭寸，僅次于美國銀行和富國銀行。

要知道，芒格在一季度建倉阿里的時候，股價還有230美元左右，到10月6日一度跌到143美元，浮虧高達(dá)37%。

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越跌越買，芒格大舉殺入阿里，給市場帶來強(qiáng)心劑。跟F13文件披露時間大體一致，阿里開啟了一波估值回歸。

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在這波反彈之前，阿里PE估值去到了16倍，位于歷史最低水平。前期反壟斷的介入，讓整個互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)邏輯發(fā)生了一些變化，讓互聯(lián)網(wǎng)往“傳統(tǒng)行業(yè)”靠齊看齊。有人說，互聯(lián)網(wǎng)估值要向公共事業(yè)股看齊，但有意思的是，現(xiàn)在后者要遠(yuǎn)高于前者。

芒格抄底中國互聯(lián)網(wǎng)，并不孤單！

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近日，歐洲資產(chǎn)管理巨頭-安本標(biāo)準(zhǔn)投資管理亞洲董事長、40年投資名將Hugh Young旗下基金表示公司已加倉中國互聯(lián)網(wǎng)股票。

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據(jù)晨星數(shù)據(jù)顯示，安本標(biāo)準(zhǔn)投資旗下的Aberdeen Emerging Markets Instl ，8月加倉阿里巴巴10.09%。同期，對另一互聯(lián)網(wǎng)巨頭按兵不動。

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無獨(dú)有偶，另一歐洲巨頭施羅德投資旗下的基金在9月也加倉了阿里，加倉幅度約10%。目前阿里為基金的第一大重倉股。

此外，法國巴黎銀行旗下基金、首源投資旗下首域盈信中國增長基金、富達(dá)國際旗下基金、科技投資巨頭柏基旗下中國基金等知名海外機(jī)構(gòu)也于近兩月陸續(xù)加倉阿里或（與）騰訊。

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看海外資本看來，中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭們具備了不錯的配置機(jī)會。當(dāng)然，互聯(lián)網(wǎng)只是中國資產(chǎn)的冰山一角，越來越多海外資金通過各種方式配置、加倉中國。

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近期，全球最大的對沖基金——橋水在海外發(fā)行的“全天候中國基金”熱賣累計銷售24.88億美元（約合160億元人民幣），配置中國資產(chǎn)。

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當(dāng)然，除了海外基金外，進(jìn)入中國最大的渠道還是陸股通和QFII。

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據(jù)證監(jiān)會副主席方星海在中國國際金融年度論壇上透露，今年前8月，境外投資者通過合格境外投資者、滬深港通等渠道累計凈買入達(dá)1717億元。截至2021年8月末，外資持有A股流通市值3.47萬億元，占流通市值比重約4.7%。

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另據(jù)Wind，陸股通累計買入A股高達(dá)1.49萬億元，前9月凈流入金額為2918億元，創(chuàng)下了歷年同期的最高記錄。其中，9月凈流入250億元左右，流入規(guī)模環(huán)比持平，且已經(jīng)連續(xù)12個月持續(xù)凈流入。

整體來看，包括A股、中概股等在內(nèi)的中國資產(chǎn)越來越受到海外機(jī)構(gòu)的重視與歡迎。

加倉邏輯

與外資看好中國資產(chǎn)不同，國內(nèi)投資者對于股市的吐槽頗多：美股長牛10年+，A股原地踏步，你讓我情何以堪啊！

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但從理性客觀的角度分析，中國資產(chǎn)當(dāng)前的配置價值可能要優(yōu)于美國，未來的機(jī)會可能也會更多。

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在解讀之前，我們不妨回顧下美股為何可以維持長達(dá)10年以上牛市的邏輯。對于上市公司而言，股價抬升，主要來源于兩個方面，包括業(yè)績基本面與估值，當(dāng)然還有美股特色的“回購”。

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企業(yè)盈利增長并不是美股長牛的最主要因素。據(jù)一些知名量化機(jī)構(gòu)研究，近十年來美國波音、通用等大型明星企業(yè)股價的上漲因素中，由業(yè)績改善和技術(shù)進(jìn)步帶來的股價上漲只占1/3。

而長牛最重要的推動力來源于泛濫的貨幣流動性以及非常激進(jìn)的回購金融游戲。

2008年次貸危機(jī)爆發(fā)，美聯(lián)儲開啟量化寬松貨幣政策，利率水平一降再降。2020年新冠危機(jī)爆發(fā)，美聯(lián)儲更無底線，資產(chǎn)負(fù)債表一年擴(kuò)張4萬億美元，泛濫的貨幣洪水涌入包括股市在內(nèi)的金融市場之中，促使著上市公司估值一路飆升。

從這個角度看，美聯(lián)儲是美股長牛最有力的支撐者。而內(nèi)部，上市公司們的回購游戲越玩越離譜，越玩越有勁。2019年，美股總回購金額超過8000億美元。

蘋果是美股極具代表的優(yōu)秀公司，然而最近6年盈利停滯不前。2015-2020年，凈利潤分別為533.9（億美元，下同）、456.9、483.5、595.3、552.6、574.1，6年時間平均復(fù)合增速僅為1.46%。

但2015年以來，蘋果股價累計大漲460%，市值飆升1.94萬億，當(dāng)前市值為2.36萬億美元。且估值水漲船高，從2015年初的15倍抬升至目前的27.2倍。

按照股價基礎(chǔ)定價邏輯來看，業(yè)績不增長了(不是看存量利潤有多大)，估值應(yīng)該逐漸下臺階（或者保持絕對低位震蕩），股價一路陰跌才符合金融常識。但美股特色的回購，改變游戲邏輯。

蘋果在2012年前屬于絕對的成長股，2005-2012年凈利潤年復(fù)合增速高達(dá)63.5%，凈利潤累計增長30倍，股價同期增長15倍。這是有基本面基礎(chǔ)的演繹邏輯。

蘋果2013年業(yè)績陷入負(fù)增長（-11%），此后陷入低速增長，甚至0增長的態(tài)勢。2013年是個轉(zhuǎn)折點，蘋果回購規(guī)模開始大幅飆升，而在2012年之前幾乎為0。

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2013-2020年，蘋果回購金額分別為239億、462億、368億、313億、348億、753億、668億、724億。對于2021年，蘋果計劃回購900億。

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最近8年，蘋果累計回購3875億美元，與同期凈利潤總額的3889億美元持平。尤其是最近3年，蘋果回購要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于當(dāng)年利潤水平。

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2012-2021年，蘋果凈利潤復(fù)合增速僅為3.61%，這個增速放在A股，更像是一個公共事業(yè)股，根本就不是什么高科技公司該有的樣子。然而回購改變了一切，蘋果ROE從2013年的30.6%抬升至目前的73.69%。

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蘋果還屬于現(xiàn)金流較好的企業(yè)，但美股更多的大企業(yè)是選擇發(fā)債來回購。麥當(dāng)勞就是典型之一。

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2008年以來，麥當(dāng)勞利潤幾乎0增長。但通過回購，股價一路走高，期間漲幅高達(dá)430%，而最近股價還在創(chuàng)歷史新高。

麥當(dāng)勞的負(fù)債率從56%持續(xù)提升至2016年的107%。目前，該數(shù)據(jù)也保持在令人不可思議的115%。

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按照傳統(tǒng)財務(wù)處理方法，資產(chǎn)負(fù)債率大于100%，意思是資不抵債，可以破產(chǎn)清算了。但在美股還挺常見，星巴克2017年的負(fù)債率只有62%，2020年高達(dá)126%。持續(xù)的回購，讓ROE變成了負(fù)數(shù)（正常情況是利潤為負(fù)，但這是回購導(dǎo)致股本為負(fù)）。

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在標(biāo)普500成分股中，資產(chǎn)負(fù)債率超過了100%的公司有22家，包括百盛、麥當(dāng)勞、星巴克、波音等知名公司。超90%有65家，超80%有125家，超70%有222家，超60%有317家。而在A股，與之可比的滬深300，除了銀行負(fù)債率超過90%，其余大多龍頭均維持在合理較低水平。

但我們都知道，回購不能給企業(yè)帶來利潤，反而會因為資金有成本而傷害公司業(yè)績表現(xiàn)。很顯然，（持續(xù)高位）回購并不能創(chuàng)造價值，只能產(chǎn)生泡沫。

可以見得，美股最大的風(fēng)險不在于盈利惡化（美國經(jīng)濟(jì)變差，甚至衰退），關(guān)鍵在于利率和財務(wù)杠桿。過去10余年，美國維持極低的利率水平，美國上市公司可以依靠發(fā)債借錢來回購炒自己的股票，一旦利率環(huán)境因為外界因素變化之后，會讓這個循環(huán)打破，后果不堪設(shè)想。

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這也是當(dāng)前美聯(lián)儲頂著通脹失控的風(fēng)險也一拖再拖Taper的邏輯之一。因為極度寬松的利率水平，是維穩(wěn)股市的重要條件。

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而在中國，A股很少有回購，更不太可能借錢回購，股價中長期向好是有較為扎實的利潤增長作為基礎(chǔ)的，整體抗風(fēng)險能力要比美股強(qiáng)不少。

從這個角度看，A股當(dāng)前的資產(chǎn)配置價值要優(yōu)于美股，且中國公司的未來要好于美股。這是外資持續(xù)涌入中國的非常重要邏輯。

尾聲

未來，外資加倉中國成為大勢所趨。因為中國經(jīng)濟(jì)增長的潛力巨大，也蘊(yùn)藏著更多的投資機(jī)會。

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外資配置A股已經(jīng)高達(dá)3.47萬億，重倉股值得重視。陸股通行業(yè)持倉方面，食品飲料、電器設(shè)備、醫(yī)藥生物占比最大，分別為13.9%、12.2%、11.1%。個股持倉方面，貴州茅臺、寧德時代、美的集團(tuán)排名前3，持倉市值均超過1000億。

外資重倉股，并不代表著一定有良好機(jī)會。比如格力4年多時間股價未漲，但外資仍然持有354億元，并且從基于基本面來判斷，格力在較長時間內(nèi)還將保持萎靡狀態(tài)。

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但重倉股終歸還是海外機(jī)構(gòu)用真金白銀投票選擇出來的，對于沒有太多經(jīng)驗的投資者選股具備一定的指導(dǎo)意義。

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重倉中國，順勢而為！我們也可以從時代的紅利中受益。

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