來源/大摩財經

泰康保險的兩名董事上周對房企陽光城三季報投下反對票、要求管理層做出解釋后，市場對陽光城就有不妙的猜想：在行業面臨空前嚴峻的調控考驗、市場信用極度脆弱的環境下，二股東雪上加霜的表態顯然將進一步打擊市場信心。

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這種情況下，陽光城快速做出了危機應對，通過贏得投資人支持換取更大的騰挪空間。

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11月1日，陽光城集團發布公告，對旗下三只美元債提出要約交換，并就債券契約修訂進行同意征求。此外，陽光城提出對五只債券的契約修訂進行同意征求。

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債券要約交換是一種債務展期和重組措施。陽光城計劃發行新票據要約交換的三只美元債合計未償還金額7.47億美元，分別將于2022年1月11日、2022年3月18日、2023年2月12日到期。不過，2023年到期的美元債在2021年11月12日將面臨投資人行權決定是否提前贖回，這意味著三只美元債都是在半年內到期或面臨贖回。

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陽光城方面稱，債務展期是由于嚴峻的房地產行業形勢導致公司出現短期的流動性困難，公司的基本面和生產經營并沒有發生實質性的變化。公司將做好整體化解方案，采取出售資產、項目股權等一切必要措施保障流動性，依法維護各債權人合法權益。保全投資人本金和利息。

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按照陽光城披露的展期方案，新合約在2022年到期（票息10.25%），展期時間均不算長，假設美元債持有人同意要約交換，每1000美元債原票據本金將得到25美元現金、1000美元新票據及應計利息。

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至于發債方對債券契約進行修訂，實質則是與債券持有人協商、避免提前贖回，也是一種應對短期流動性困難的措施。這次，陽光城將給投票同意的債券持有人提供每1000美元票據本金5美元的同意費。

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值得一提的是，陽光城此次美元債展期后發行的新票據由陽光城母公司提供擔保，同時由持有母公司43.98%股份的實際控制人林騰蛟提供個人擔保。

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債務展期方案加入了實力雄厚的實控人全額擔保，充分展現了陽光城在債務展期要約方面的誠意和責任，這也贏得了市場的認可。

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多位債券業內人士表示，在部分企業“躺平”的市場大環境下，陽光城這種做法展現了與債權人溝通的誠意，也充分落實了不逃廢債的決心。不讓債權人利益受損，履行債務主體責任。

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陽光城是前20強房企。過去幾年，陽光城憑借“規模上臺階、品質樹標桿”戰略，跨入雙千億元規模，運營紅利也開始釋放，經營質量持續改善。去年，泰康人壽作為戰略股東投資陽光城，說明對陽光城的未來發展抱有信心。

但今年下半年，房地產行業在整體縮表的過程中，陡遇地產調控持續收緊、銷售去化出現滑坡的形勢，疊加融資艱難、債務集中到期等風險，整體面臨前所未有的難關。恒大等多家房企曝出流動性危機，部分房企甚至直接“躺平”違約。

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從房企三季報也可看出，即使是經營穩健型房企的情況也不夠理想，100多家A股房企中，絕大多數出現歸母凈利潤下滑或營收下滑。以龍頭房企為例，萬科三季度歸母凈利潤下滑了23.3%，綠地控股三季度歸母凈利潤下降了27.12%。

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龍頭房企尚且要“過冬”，像陽光城這樣的中型房企更難以逆周期上行。陽光城集團2021年三季度營收和利潤下滑，扣非凈利虧損。當季營收為114.01億元，同比下滑18.24%；歸母凈利9.18億元，同比下降11.57%，歸母扣非凈利為虧損17.52億元，同比由盈利10.06億元轉為虧損。

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在展期公告中，陽光城坦言，流動性困難是房地產行業嚴峻的形勢所致。

近一年，“三道紅線”的管控讓房企資金杠桿率承壓，“五檔分類”對房地產貸款和個人住房貸款“雙管控”，在資金運營效率層面對整個房地產行業提出更高要求。

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特別是多家房企爆雷，讓民營房企的日子愈發艱難。今年前三季度，陽光城籌資現金流凈流出319億元，凈流出規模同比大幅增加239億元。

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不過，陽光城雖然面臨現實困難，良好的資產質量使其依然對“過冬”抱有信心。

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陽光城公告顯示，截止2021年6月末，公司土地儲備的剩余可售總建筑面積約為4370萬平方米，其中75.5%集中在一二線城市。陽光城表示仍然對其投資組合、戰略城市和經營的優質地點充滿信心，并相信將從這些市場的中短期復蘇中獲益。

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公開數據顯示，截止2021年9月末，陽光城現金余額209億元，半年內到期或行權的境內債券50億元、境外美元債7.47億美元。陽光城表示，如果成功完成現有票據的交換要約和征求同意書，陽光城將有足夠的財務資源償還新票據。

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據陽光城內部人士透露，目前公司生產經營一切正常，全體員工沒有絲毫的猶豫和懈怠。公司已經成立專項小組，保障公司主營業務有序經營，同時嚴控預算、縮減開支、加大保銷售、促回款的力度，安全度過短期流動性危機。

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11月2日凌晨，一名陽光城的員工在社交平臺發布長文，也部分透露了陽光城遭遇流動性困難的原因。

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“今年開始行業遇冷，所有的地產企業都經歷著在‘瀕死’的邊緣苦苦掙扎的階段。隨著恒大和多家企業的不斷爆雷，民營房地產更是利空不斷......”

這位員工透露，“最近很多人問我你們公司做了二三十年地產，也算是行業頭部企業中的一員了，怎么現金流這么緊張？剛發的三季報凈利潤為什么下滑的這么嚴重，我要怎么回答呢？是回答因為監管要保證項目交付，將項目銷售資金全部鎖定在監管賬戶不能動？那監管單位要保證資金用于項目交付，那有什么錯呢？”

“但對于一家企業來說幾百億的賬面資金無法回流，甚至不可以用于還基礎貸款，我們要去哪里找到與之匹敵的現金流呢？還有就是為了限制‘炒房客’銀行也不再放按揭款，迫使我們要壓降規模，不然面臨的是嚴厲的問責。”

這篇文章其實反應了陽光城以及很多房企目前面臨的困境。無論是經營性現金流還是融資性現金流，目前都無法支持很多房企的正常經營，連鎖反應導致金融機構為規避風險要求提前還款，與此同時還面臨公開市場債券兌付的壓力。這種情況下，很多房企面臨嚴酷的冬天，“賬面上現金還多的多熬幾天，少的早點推進ICU等待拔管”。

對于林騰蛟個人為美元債展期擔保，這位員工表示“心酸”。“市場好的時候，企業家需要捐款、扶貧、回饋社會，遇到危機的時候要站出來擋在前面，不惜賭上大半輩子的心血，也要保住投資人的信心，保住公司。”

不過，陽光城在艱難時刻努力解決問題的態度，特別實控人以個人身家擔保的舉動?，一定程度上將起到緩解市場焦慮、重塑投資人信心、凝聚員工向心力的作用。熬過冬天，共同“上岸”，不僅是陽光城的期許，也應該是投資人理性的選擇。