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近日，可孚醫(yī)療發(fā)布公告稱，將以不超過1.77億元收購“背背佳”母公司橡果貿(mào)易100%的股權(quán)，隨后可孚醫(yī)療再發(fā)公告，擬收購吉芮醫(yī)療54.0539%的股權(quán)，交易價(jià)格約5027萬元。次日可孚醫(yī)療股票大跌，漲跌幅達(dá)-3.62%。

明顯帶著“智商稅”的背背佳顯然沒有得到投資們的認(rèn)同，即便是可孚醫(yī)療的相關(guān)高管宣稱收購的目的不是為了吸引眼球或者是跨界。但是可孚醫(yī)療超募25億元，在上市僅不足半月就開始花錢收購，又該如何解釋呢？畢竟可孚醫(yī)療切入的時(shí)機(jī)確實(shí)耐人尋味。

而且三季報(bào)顯示，可孚醫(yī)療的營收和盈利相比同期都在下滑，收購背背佳似乎是可孚醫(yī)療擺脫增長壓力的一種嘗試。但是可孚醫(yī)療去年業(yè)績的高增長很顯然是受黑天鵝事件的影響，隨著偶然事件影響的進(jìn)一步削弱，可孚醫(yī)療的增長風(fēng)險(xiǎn)勢必會(huì)大幅提升。而背背佳背后的橡果貿(mào)易明顯是個(gè)爛攤子，可孚醫(yī)療絲毫沒有嫌棄的意思，似乎有著更深一層的意味。

背背佳——營銷溢價(jià)

提起背背佳，相信很多人都有話說，但更多提及的似乎是背背佳背后的人杜國楹。教師辭職的杜國楹遠(yuǎn)走天津做起了矯正帶的銷售員，憑借著對銷售的敏感以及對客戶心思的揣摩，很快做出了一番成績，由此也產(chǎn)生了自己單干的想法。

這種想法很快就得到了實(shí)施，杜國楹憑借著自身豐富的銷售經(jīng)驗(yàn)以及對家長關(guān)于孩子健康焦慮心理的把握，背背佳一上市就成功風(fēng)靡了市場。在那個(gè)人均工資不到200元的90年代，高達(dá)300元售價(jià)的背背佳仍然獲得了市場熱烈的歡迎，在1998年背背佳的銷售額就超過了4億元。

而當(dāng)時(shí)的矯正帶市場，除了背背佳，還有背姿帶等多個(gè)品牌，之所以背背佳能成為矯正帶市場的頭部選手，離不開杜國楹對背背佳投入了巨大的廣告宣傳費(fèi)用。1997年投入市場的背背佳到了2000年，其廣告費(fèi)就近乎有9000萬，其中四分之一費(fèi)用集中在中央臺(tái)宣傳，其余用在國內(nèi)300多個(gè)城市宣傳，“廣告一響，黃金萬兩”依然適用于背背佳。

但是背背佳不良的使用效果也隨之顯現(xiàn)，能不能糾正孩子的身姿問題引發(fā)了市場巨大的討論，虛假宣傳和產(chǎn)品隱患成為背背佳最大的問題。實(shí)際上，醫(yī)學(xué)問題使用商業(yè)方法作為解決手段，這本身就值得存疑。

后來背背佳賣給了橡果國際，利用超級(jí)女生的名氣，背背佳再火了一把，隨后也逐漸退出了市場關(guān)注的中心。而作為背背佳的創(chuàng)始人杜國楹，則在創(chuàng)業(yè)營銷路上越走越遠(yuǎn)。

在背背佳之后的好記星、“E人E本”電子記事本、8848鈦金手機(jī)以及現(xiàn)在的小罐茶，都有一個(gè)明顯的特點(diǎn)——以營銷作為產(chǎn)品售賣的突出點(diǎn)，拉升了產(chǎn)品的商業(yè)價(jià)值，收割了一波又一波的韭菜，產(chǎn)品質(zhì)量、用戶口碑等方面在營銷面前似乎都不值得一提。而且如今產(chǎn)品的流量收割玩法和杜國楹的營銷方法有著異曲同工之妙。

而買了背背佳的橡果國際的日子也不好過。隨著電商市場的擠壓以及電視購物監(jiān)管趨嚴(yán)，橡果國際的競爭力大幅下降，從2012年到2016年凈利潤連續(xù)虧損達(dá)到1.46億美元，橡果國際開始了賣賣賣，先后剝離旗下業(yè)務(wù)以及子公司，最后在2020年第四季度宣布私有化退市。

根據(jù)橡果國際私有化前的財(cái)報(bào)顯示，從2017年到2019年，背背佳占總營收的比例一直在90%左右，橡果國際最后值錢的部分也就只有背背佳了。而運(yùn)營背背佳的橡果貿(mào)易（橡果國際全資子公司，主要經(jīng)營背背佳）也出現(xiàn)了資不抵債，2020年的凈虧損相比去年擴(kuò)大了超過15倍，達(dá)到6148萬元，負(fù)債總額增長至2.87億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到了120.76%。

背背佳無論是從歷史變革，還是其經(jīng)營狀況來看，都很難說是一個(gè)潛力性資產(chǎn)，可孚醫(yī)療收購背背佳又有什么底氣呢？

可孚醫(yī)療——家用醫(yī)療器械零售商

可孚醫(yī)療成立于2009年，主要從事的是家用醫(yī)療器械研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)，比如血壓計(jì)、口罩、體溫計(jì)等都是可孚醫(yī)療的暢銷產(chǎn)品，前不久剛成功登陸創(chuàng)業(yè)板。

可孚醫(yī)療的業(yè)務(wù)主要分為主營業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)，主營業(yè)務(wù)下的產(chǎn)品分為五類：健康檢測、康復(fù)輔具、醫(yī)療護(hù)理、中醫(yī)理療、呼吸支持，其中前三項(xiàng)產(chǎn)品是可孚醫(yī)療營收的主要來源。

招股書顯示，可孚醫(yī)療從2018年到2020年的營收分別是10.87億元、14.62億元、23.75億元，同比增速分別是27.82%、34.49%、62.46%；歸屬母公司的凈利潤分別為0.66億元、1.24億元、4.24億元，同比增速分別是377.84%、86.76%、242.76%。

可以看出，可孚醫(yī)療2020年的營收和凈利潤都出現(xiàn)了大幅增長。而可孚醫(yī)療業(yè)績增長背后的原因則是因?yàn)槭芤咔橛绊懀酪叩氖袌鲂枨笕笨跀U(kuò)大，單口罩等醫(yī)療護(hù)理產(chǎn)品增幅就高達(dá)有182%，占營收比例的36.53%。

但是隨著疫情管控的常態(tài)化，相關(guān)的醫(yī)療器械需求就會(huì)大幅降低。財(cái)報(bào)顯示，2021年前三季度的營收和凈利潤相比去年同期都有不同程度的下降，其中，扣非凈利潤相比同期下降了11.67%。很顯然可孚醫(yī)療業(yè)績增長的背后帶有非常大的偶然性。

而且可孚醫(yī)療業(yè)績增長的背后有著明顯的銷售驅(qū)動(dòng)，和背背佳的營收增長邏輯非常相似。財(cái)報(bào)顯示，過去三年可孚醫(yī)療的銷售費(fèi)用占總營收的比例分別是25.23%、25.63%、22.04%，遠(yuǎn)高同行業(yè)上市公司的平均銷售費(fèi)用率。

即便有著如此高的銷售費(fèi)用率，可孚醫(yī)療相比同在A股上市的同行中，無論是營收還是凈利潤的表現(xiàn)均處于行業(yè)地位。

而且作為一家醫(yī)療器械公司，可孚醫(yī)療的技術(shù)競爭力并不強(qiáng)。招股書顯示，可孚醫(yī)療只有兩項(xiàng)發(fā)明專利，過去三年的研發(fā)開支占營收的比例分別是1.1%、1.1%、1.86%，與在A股上市的同行相比，其研發(fā)費(fèi)用率和專利數(shù)量依舊處于地位，低于行業(yè)平均水平。

尤其是可孚醫(yī)療的研發(fā)人員的比例只有3.93%，超過一半的員工都是銷售人員，相比著同行業(yè)平均雙位數(shù)的研發(fā)人員比例，可孚醫(yī)療的技術(shù)含量顯然是低得可憐。

此外，可孚醫(yī)療一直通過線上渠道進(jìn)行銷售，線上渠道的比重也呈現(xiàn)出了上升趨勢。有意思的是，可孚醫(yī)療的天貓旗艦店的主體變更為阿里大健康，并委托其運(yùn)營。而可孚醫(yī)療的線上渠道多為天貓和京東等平臺(tái)，僅2020年，其在天貓、淘寶的交易金額就有近9個(gè)億。作為一家以線上渠道銷售為主的企業(yè)，很難想到其獨(dú)立性竟然受到渠道平臺(tái)的嚴(yán)重抑制。

說了這么多，可孚醫(yī)療雖然帶著醫(yī)療器械的底色，實(shí)際上是一家以營銷為驅(qū)動(dòng)的線上家用醫(yī)療器械零售商，并沒什么技術(shù)特色。而背背佳也主要是線上銷售的，最近三年的銷售額分別為1.76億元、2.66億元、2.15億元，或許這也是可孚醫(yī)療收購的目的之一。

超募——可孚醫(yī)療收購的理由？

可孚醫(yī)療除了收購背背佳，也收購了吉芮醫(yī)療54.05%股權(quán)。吉芮醫(yī)療此前是可孚醫(yī)療的代理商，去年可孚醫(yī)療的采購額占吉芮醫(yī)療的銷售比例的19.37%，這一比例到了2021年上半年提升至21.18%。

而且吉芮醫(yī)療相比背背佳也好不太多。2020年和2021年上半年的營收和凈利潤分別是1.03億元、7186.76萬元和247.09萬元、103.67萬元。而且可孚醫(yī)療收購吉芮醫(yī)療的估值極高，收購價(jià)對應(yīng)市盈率高達(dá)100倍，收購背后如此大的泡沫如何在短期內(nèi)得到降低，以及在吉芮醫(yī)療低業(yè)績水平下快速消化成為了巨大的疑問。

此外，可孚醫(yī)療在上市僅不足半個(gè)月的時(shí)間里，就如此迫不及待花了兩個(gè)多億收購背背佳以及吉芮醫(yī)療，收購溢價(jià)率都超過了200%，顯然有著很深的意味，尤其是市場不看好的情況下。

要知道今年上半年，可孚醫(yī)療的貨幣資金僅有2.04億元，通過上市融資了35.27億元，凈募資超出了募投資金（擬募資10.07億元）25億元。

可孚醫(yī)療如此多的募資金額除了用于長沙智慧健康監(jiān)測與醫(yī)療護(hù)理產(chǎn)品生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、湘陰智能醫(yī)療產(chǎn)業(yè)園建設(shè)（一期）項(xiàng)目、研發(fā)中心及倉儲(chǔ)物流中心建設(shè)項(xiàng)目等新建項(xiàng)目外，超募資金中的7.55 億元被立即用于永久補(bǔ)充流動(dòng)資金，占比 29.96%，接近了30%的紅線。

可孚醫(yī)療買買買似乎有了答案，但是在新股破發(fā)的情況下，資本市場風(fēng)險(xiǎn)增加的情況下，可孚醫(yī)療收購的背背佳明顯帶有即便是收購結(jié)果不如人意，也無傷大雅的心態(tài)。

眾所周知，市場并不看好可孚醫(yī)療收購背背佳，但可孚醫(yī)療依然堅(jiān)持收購也有著進(jìn)一步壯大的想法，畢竟背背佳的年銷售額仍有上億元。補(bǔ)充了背背佳，能很快在康復(fù)輔具領(lǐng)域打開新的市場，尤其是在家用醫(yī)療器械領(lǐng)域競激烈的競爭下。

而超募帶給可孚醫(yī)療的高增長壓力也促使著其在短時(shí)間內(nèi)尋找辦法，否則拉高的市盈率和高估值很可能帶給可孚醫(yī)療巨大的風(fēng)險(xiǎn)，況且破發(fā)已經(jīng)開始為其買單。

但對于可孚醫(yī)療來說，一個(gè)無法在技術(shù)上獲得核心競爭力的家用醫(yī)療器械公司，僅靠收購和營銷驅(qū)動(dòng)獲得新的業(yè)績增長，顯然是很難支撐起如此高的估值。如何講好資本故事成為可孚醫(yī)療進(jìn)步的關(guān)鍵步驟，否則，投資者們這一關(guān)都過不去。