作者/陳欣苗? 來源/無冕財經

掙扎了一段時間，看上去佳兆業還是要違約了。

12月8日，佳兆業（01638.HK）公告短暫停牌，待刊發有關公司的內幕消息。這或與12月7日到期的4億美元票據相關。據12月3日公告，該筆票據要約交換失敗，截至目前仍未兌付。

▲12月3日，佳兆業公告稱，有關發行在外2021年到期6.5%優先票據的交換要約及同意征求失效。圖片來自佳兆業公告。

恒大之后，因理財產品逾期兌付而引爆危機的知名房企，便是佳兆業。其通過錦恒財富布局的理財產品，本息總規模達127.88億元，由此掀開負債“隱秘的角落”。佳兆業同是美元債大戶，115.74億美元的規模僅次于恒大，而恒大不久前已宣布2.5億的美元債違約，徹底躺平了。

危機爆發后，佳兆業反應倒是迅速，與債權人斡旋、尋求資產出售，目前已出手了幾處資產。在這點上和恒大的“拖”字訣頗為不同，這或是這家房企二次遇險下的自覺。

只是，當前的環境下，逆風翻盤已無可能，自救措施無外乎加快售樓、處置資產、債務展期。曾死里逃生的“不死鳥”佳兆業，又能走到何種境地？

姿態絕不躺平

“理財產品逾期未兌付—投資人上門維權—管理層出面—公司出兌付方案”，佳兆業兌付困局的發展路徑，整體與恒大無異。

比如，恒大許家印就說，“我可以一無所有，但恒大財富的投資者不能一無所有”，宣稱理財產品會盡早全部兌付，“一分錢都不能少”。

這邊廂，佳兆業實控人郭英成則通過音頻連線維權現場，稱自己在醫院，希望投資人相信公司有能力和辦法還錢，請求給予時間。

態度總歸是誠懇的，投資人上門維權后，公司均給出了兌付方案。可在這一點上，恒大似乎開了不好的頭。

佳兆業的兌付方案，整體以產品到期時間為順序，采用分期兌付方式，陸續兌付本金及利息，以及延期利息。只是，照著這方案，兌付完也需兩年出頭了，即“到期當月兌付本息的10%，此后每三個月兌付10%”，這一點和恒大無異。

不過，恒大有實物資產兌付和以理財額度沖抵購房尾款的選項，佳兆業則沒有，相比之下增加了延期利息的支付，并向投資者公布了計劃出售的資產清單。

這一點上，佳兆業又顯得更有誠意。畢竟恒大的這兩個選項，執行起來困難重重，比如多地住建局就不同意實物兌付方案，用理財產品抵償房屋所有權，則購房資金無法進入監管賬戶，項目工程后續建設便缺乏保障。

對即將到期的美元債，佳兆業亦是緊鑼密鼓地與投資人斡旋。

花樣年違約后，境外市場基本喪失再融資功能。對美元債大戶佳兆業來說，一旦違約，信用將遭重擊，隨著而來的可能是更多債券提前到期，對佳兆業的再融資和日常經營亦會造成影響。

躺平的代價太大了，佳兆業亦不想，但事與愿違。

此前的11月25日，佳兆業就12月7日到期的4億美元債拋出交換要約方案，但最終未獲投資人認可。

據《經濟觀察報》消息，分歧在于方案本身。溝通中，投資人聯合體為佳兆業制定了一份全新的方案，為佳兆業提供20億美元融資，選項包括購買佳兆業旗下公司股權、購買新票據、注資舊改項目及為項目提供貸款等。但佳兆業心存疑慮，擔心優質資產可能會流失。

顯然，資產質量的優異，是佳兆業與債權人博弈的武器。據棱鏡援引債權人稱，公司資產質量非常好，所以才愿意拿出錢和時間，目的是協助盤活公司，恢復造血功能，“目前具有條件不躺平的就是佳兆業”。

只是，債務高山面前，時間可不等人。

債務非一日之功

佳兆業“高負債”的標簽，也不是一日兩日了。

7年前的那場債務危機，讓佳兆業飽受高負債困擾，高峰時凈負債率一度達到300%。自2017年重啟擴張以來，降負債一直是其重要命題，但與此同時，其依仗的舊改，也在加重其債務負擔。

對佳兆業來說，資金平衡術尤為關鍵。

通過項目層面的股權合作以及非核心資產的出售，2017年-2020年，其凈負債率從300%降至96.1%；剔除預收款后的資產負債率從83.7%降至70.1%，今年上半年這兩個指標分別降至93.7%、69.9%，實現三道紅線綠檔。

只是，盡管已歸綠檔，但這兩個指標仍處于踩線邊緣，稍有不慎便有可能再次觸線。

且一直以來，雖發得出債，但佳兆業的融資成本均在高位，處于8%-9%的平均水平，亦側面反應出市場的不喜。

今年上半年，佳兆業的融資就受限明顯，期內籌資活動現金流凈額首次出現負值，融資成本總額翻倍，且主要靠美元債融資，規模達13億美元，為2019-2020年全年的80%左右。

同期，其于一年內需要償還的債務為250.17億元。這當中，美元債便達16.55億美元（約合105.24億元）。巨大的償債壓力，為后續的危機埋下伏筆。

評級機構早已預警。

理財產品暴雷前的10月，穆迪、標普、惠譽接連下調佳兆業的評級。穆迪稱，在融資條件趨緊和大量債務到期的背景下，佳兆業的流動性預計將在未來6-12個月內受到削弱，其再融資風險也將增加。

應該說，在過往，佳兆業已將杠桿用到了極致。

暗藏的表外負債，更將其置于危險境地。最初的錦恒財富暴雷，僅掀開其債務冰山一角。

近年來，佳兆業的少數股東權益激增。今年上半年，佳兆業的少數股東權益占比達到54.72%，而同期少數股東損益僅占凈利潤30.87億元的3.2%。前者比例明顯高于后者，明股實債可能性較大。

此外，多數明股實債項目需母公司擔保，這也構成其隱匿負債。今年上半年，佳兆業為合、聯營公司提供擔保的金額為329.96億元，較2020年末增幅達20.99%。

披露的部分合營企業中，存在員工獨資企業擔任大股東、信托、基金等金融機構共同持股等表外負債痕跡，粉飾真實負債率。

于佳兆業而言，融資端不友好的情況下，銷售回款成為其償債的重要來源。但偏偏，受制于調控加碼、市場下行，其月度銷售額斷崖式下跌，過去的11月僅錄得10億元的銷售額，環比降幅達88%。

▲2021年11月單月，佳兆業集團錄得約人民幣10.06億元的合約銷售。圖片來自佳兆業公告。

不僅如此，監管力度的加碼使佳兆業的流動現金大規模凍結。加之機構評級的下調，再融資功能幾乎喪失。多重夾擊下，過往將杠桿拉到高點的佳兆業終被引爆。

盟友仍是關鍵？

而今身處困境的佳兆業，為數不多的好消息便是幾處資產的迅速出售了。

無冕財經據公開資料統計，目前，佳兆業已為4項資產找到買家，當中3處位于香港，涉及總交易價格超124億港元。

▲佳兆業出售的4項資產。圖片由無冕財經制作。

郭英成的好友、“玩具大王”蔡志明，以及鄭裕彤家族的新世界發展（00017.HK），均出現在買家席中。

蔡志明接手了佳兆業位于香港新界屯門青山灣的項目，交易對價約37.7億港元；新世界發展則聯合遠東發展（00035.HK），收購佳兆業香港啟德項目，交易對價79.48億港元。

蔡志明與郭英成同是潮汕人，在其危難之際多次相助。

比如7年前佳兆業的鎖盤危機中，蔡志明便接盤了佳兆業旗下的深圳航運集團，但危機過后，這一標的又回到了郭英成手中。此外，2017年，其又耗資5億元接下佳兆業4.23%的股份，完成佳兆業在香港復牌的必要條件之一“恢復公眾持股量”。

據此前“地產一條”援引知情人士稱，郭英成家族在香港如魚得水，得益于蔡志明的穿針引線。依靠其人脈關系，郭英成得以與鄭裕彤、楊受成、甚至李嘉誠等香港大佬合作，成功將佳兆業運作上市。

應該說，老友們伸出援手確實能起到部分作用，至少向外傳達了積極信號。不過，上述項目扣除各種融資成本及其他費用后，總回籠資金也僅有約18.5億港元，相比200億元規模的短債，仍是相形見絀。

前面已說過，佳兆業的籌碼仍在于手中的優質資產，這是其轉圜的余地。在這一點上，相比資產價值有限的恒大，倒是好了許多。

佳兆業11月4日公布的計劃出售的資產清單，涵蓋了深圳18個總貨值達818億元的項目，預計2022年3月處置完畢。而后又將處置項目數量增至25個，包含了10個深圳項目。

此外，佳兆業的多個上市平臺，似乎也在售賣的范疇中，包括佳兆業健康（0876.HK）、佳兆業美好（2168.HK）、佳兆業資本（0936.HK）等。

近期，郭英成的三個女兒接連辭任上市公司職位，她們均任職不久。

12月3日，郭曉欣分別辭任佳兆業資本執行董事、佳兆業健康執行董事及聯席總裁；郭灝麗辭任佳兆業健康執行董事。3天后，郭曉亭辭任佳兆業美好執行董事兼副主席一職。

“高管的頻繁變動背后往往伴隨著股權的更迭，佳兆業當前資金壓力不小，在一定程度上也會牽連旗下公司，這一現象的發生或有企業將面臨重組或收并購的信號。”諸葛找房數據研究中心分析師關榮雪分析稱。

佳兆業而今的處境，融資的閘口不會開放，銷售端的預期也不會很高。債務緊逼之下，盡快處置資產回籠資金著實關鍵，這是一場與時間賽跑的游戲。

一個有趣的點是，前面提到的投資人聯合體為佳兆業提供20億美元融資的方案，據業內分析，實則暗藏“殺機”，趁著佳兆業兌付危機，試圖以劃算的價格拿下其高質量資產，更有覬覦控制權的嫌疑，也因此被郭老板否決。

7年前的那場危機中，佳兆業死里逃生，郭老板也牢握控制權，此番再遇險，等待佳兆業的又會是什么？