來(lái)源/不二研究

2021年接近尾聲，酒店集團(tuán)在歲末年初沖刺，努力成為“魷魚(yú)游戲”的幸存者。

如果穿透酒店業(yè)Q3財(cái)報(bào)，疫情加劇了中端及中高端酒店的競(jìng)爭(zhēng)。在疫情之下登陸A股的君亭酒店，被稱(chēng)為“中端酒店第一股”，IPO首日股價(jià)暴漲134%，上市后的首份財(cái)報(bào)卻凈利近乎腰斬。

與君亭同期謀求上市的亞朵酒店，曾試圖沖刺“新住宿經(jīng)濟(jì)第一股”，其IPO之路卻一波三折。

此前的美國(guó)時(shí)間8月31日，亞朵酒店向美國(guó)證券交易委員會(huì)提交第三次更新的招股書(shū)，披露今年上半年的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，同時(shí)證明其仍處于上市進(jìn)程中、并未放棄IPO計(jì)劃。

據(jù)亞朵最新招股書(shū)顯示，今年上半年，營(yíng)收9.90億元，同比增長(zhǎng)45.45%；凈利0.71億元，同比增長(zhǎng)169.6%；其負(fù)債總額依舊高達(dá)16.59億元，未有明顯改善。

后疫情時(shí)代，酒店行業(yè)第一梯隊(duì)不斷加碼中端及中高端市場(chǎng)，盡管亞朵以人文和新中產(chǎn)生活方式為賣(mài)點(diǎn)，但其盈利能力、擴(kuò)張規(guī)模并不足以突圍巨頭構(gòu)筑的天花板。

當(dāng)下，亞朵需要用實(shí)際成績(jī)證明自己的商業(yè)故事；畢竟，無(wú)論是資本市場(chǎng)還是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，都不會(huì)僅僅相信文藝情懷。

一波三折的上市路

亞朵創(chuàng)始人王海軍，曾擔(dān)任華住集團(tuán)的執(zhí)行副總裁。

在王海軍看來(lái)，酒店不應(yīng)該只是睡覺(jué)的地方，可以有更多內(nèi)容；他還為自己取了一個(gè)頗具文藝氣質(zhì)的“花名“——耶律胤。

2012年3月，耶律胤創(chuàng)辦中端及中高端酒店品牌“亞朵”，定位于 “差異化定位中高端市場(chǎng)、滿(mǎn)足住宿需求的同時(shí)注重體驗(yàn)感”。

亞朵提出“生活方式品牌”的概念，在華住、錦江、首旅三足鼎立的格局下，很快成為國(guó)內(nèi)酒店行業(yè)的一匹黑馬。

在文藝氣息的開(kāi)端后，亞朵與網(wǎng)易云音樂(lè)合作主題酒店，最終”出圈“，一度被視作最具文藝情懷的酒店。

今年6月8日，亞朵酒店向納斯達(dá)克發(fā)起IPO沖刺，旨在 “新住宿經(jīng)濟(jì)第一股”；兩個(gè)月后，其第三次更新招股書(shū)，表明暫未放棄赴美上市的計(jì)劃。

這并非亞朵首次沖刺IPO，亞朵酒店曾謀求登陸A股，但在上市輔導(dǎo)后終止了A股上市計(jì)劃。

最新招股書(shū)披露，王海軍（即耶律胤）持股27.1%，為亞朵的第一大股東；攜程集團(tuán)持股12.8%，為其第四大股東。

招股書(shū)顯示，亞朵酒店2019年、2020年的營(yíng)收分別為15.671億元、15.666億元，基本持平；2021上半年，其營(yíng)收9.90億元，同比增長(zhǎng)45.45%。

2020年凈利潤(rùn)為0.38億元，同比下滑37.8%；2020上半年虧損1.02億元，在2021上半年凈利潤(rùn)0.71億元，同比增長(zhǎng)169.6%。

盡管營(yíng)收、凈利雙雙回轉(zhuǎn)，「不二研究」發(fā)現(xiàn)亞朵的負(fù)債情況并未好轉(zhuǎn)：2019年、2020年和2021上半年，其總負(fù)債分別為11.20億元、14.20億元和16.59億元；同期，其負(fù)債率高達(dá)67.9%、71.5%和76.9%。

對(duì)比酒店行業(yè)A股上市公司，平均負(fù)債率約為50%。

在最新版的招股書(shū)中，亞朵也披露其與股東攜程在酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)上的最新關(guān)聯(lián)方交易：今年上半年，攜程為亞朵帶來(lái)約2.55億元的酒店預(yù)訂總額，同比增長(zhǎng)274%；同期，攜程向亞朵收取1034萬(wàn)元的預(yù)訂服務(wù)費(fèi)，同比增加65%。

在「不二研究」看來(lái)，盡管亞朵的業(yè)績(jī)?cè)诮衲晟习肽瓿霈F(xiàn)好轉(zhuǎn)，但其負(fù)債率卻持續(xù)走高。當(dāng)中端及中高端酒店競(jìng)爭(zhēng)加劇，在激烈的紅海競(jìng)爭(zhēng)中，或只有降本增效，才能為文藝情懷殺出一條路。

僅靠文藝難吸金

作為一家最文藝、最會(huì)跨界玩IP的酒店，亞朵以人文和新中產(chǎn)生活方式為賣(mài)點(diǎn)，主打中端及中高端酒店品牌，并聯(lián)合多個(gè)生活方式品牌（IP）推出主題酒店。

據(jù)招股書(shū)顯示：截至2021年6月底，亞朵旗下共有654家酒店，分布國(guó)內(nèi)135個(gè)城市，客房總數(shù)是7.66萬(wàn)間；籌建酒店319家，客房數(shù)量是3.52萬(wàn)間。

亞朵酒店的收入主要由三部分組成：管理加盟酒店收入，租賃酒店收入，以及零售業(yè)務(wù)收入和其他。

具體來(lái)看，管理加盟酒店收入是其營(yíng)收支柱，在總營(yíng)收占比一半以上。2019年、2020年和2021上半年，來(lái)自管理加盟酒店收入分別為8.40億元、9.26億元和5.61億元，占總營(yíng)收比例分別為53.6%、59.1%和56.6%。

這一數(shù)據(jù)增長(zhǎng)的背后是加盟酒店數(shù)量的增加：從2019年的391 家增長(zhǎng)到2021上半年的621家。

第二類(lèi)收入租賃酒店（即直營(yíng)模式），考慮到2020年疫情影響，各類(lèi)酒店的營(yíng)收均出現(xiàn)不同程度的下滑：亞朵在2020年直營(yíng)收入為4.96億元，較2019年的6.15億元，下滑了19%；2021上半年，直營(yíng)收入回升至3.09億元，同比上升48.47%。

與此同時(shí)，亞朵酒店的RevPAR（平均可出租客房收入），從2019年的463.7元跌到2020年的334.1元，下滑幅度達(dá)到28%；2021上半年回升至391.9元。

此外，其平均入住率從2019年的83%，下滑到2020年的67.6%，2021上半年回升至73.2%，仍未回復(fù)疫情前的峰值水平。

作為疫情“黑天鵝”影響較大的行業(yè)，酒店集團(tuán)兩個(gè)年份的對(duì)比數(shù)據(jù)頗為重要：對(duì)比2020年可以看出其恢復(fù)情況；對(duì)比疫情發(fā)生前的2019年則可窺見(jiàn)其是否走出疫情影響。

從亞朵的酒店收入來(lái)看，對(duì)比2019年，其未發(fā)生明顯增幅，這與翻了1.5倍的酒店數(shù)量并不匹配。且從其RevPAR數(shù)據(jù)來(lái)看，亞朵并未完全走出疫情陰霾。

亞朵計(jì)劃在最新版的招股書(shū)披露，擬募資金額約在2.631億美元至3.031億美元左右，用于擴(kuò)大在中國(guó)的酒店網(wǎng)絡(luò)，對(duì)中國(guó)酒店和生活方式行業(yè)投資并購(gòu)等，從而抓住存量市場(chǎng)，提升連鎖酒店滲透率。

但是，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手留給亞朵的時(shí)間已經(jīng)不多了——無(wú)論上市與否，它必須加速自己的擴(kuò)張步伐。

“第四空間”還是好故事嗎？

耶律胤曾將亞朵對(duì)標(biāo)迪士尼，把酒店商業(yè)模式描述為“酒店+人群+IP”，并提出了打造以酒店為入口的第四空間。

在其看來(lái)，住宿是第一空間，辦公是第二空間，社交是第三空間，而第四空間是前三者的融合，是一個(gè)開(kāi)放的生活方式社區(qū)。

在加盟和直營(yíng)酒店業(yè)務(wù)以外，亞朵推出基于場(chǎng)景的零售業(yè)務(wù)。2019-2021上半年，其零售收入及其他分別為1.12億元、1.44億元和1.22億元，總營(yíng)收占比7.2%、9.2%、12.2%。

盡管零售業(yè)務(wù)也有可能帶來(lái)第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)，但從這一模式有其不可避免的硬傷——為了營(yíng)造“第四空間”，對(duì)應(yīng)居高不下的運(yùn)營(yíng)成本和費(fèi)用。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，2019年，亞朵的酒店運(yùn)營(yíng)成本高達(dá)10.97億，總營(yíng)收占比70%；2020年達(dá)11.50億元，占亞朵總營(yíng)收的73.4%。這一占比在2021上半年也未能有明顯好轉(zhuǎn)，運(yùn)營(yíng)成本6.62億元，依舊高達(dá)66.8%。

不僅如此，2019年、2020年和2021上半年，其總運(yùn)營(yíng)成本和費(fèi)用分別占總營(yíng)收的95.1%、97.5%和90.4%。

在「不二研究」看來(lái)，盡管亞朵是一家成熟的酒店管理公司，但隨著規(guī)模逐漸擴(kuò)大，其邊際成本并未因此降低，亞朵的中端及中高端酒店故事似乎沒(méi)那么美好。

在連鎖酒店行業(yè)，高效的標(biāo)準(zhǔn)化擴(kuò)張一個(gè)品牌成功的必要條件。但亞朵堅(jiān)持IP戰(zhàn)略和人文服務(wù)，依靠IP打造差異化體驗(yàn)，這使得其酒店模式難以規(guī)模化復(fù)制，投資成本不可控，高企的成本費(fèi)用或在進(jìn)一步蠶食利潤(rùn)。

規(guī)模不占優(yōu)勢(shì)、利潤(rùn)不占優(yōu)勢(shì)、生態(tài)體系似乎不占優(yōu)勢(shì)，沖擊IPO的亞朵，亟需一個(gè)讓資本市場(chǎng)相信好故事，即：證明其賺錢(qián)的能力，而不僅僅是強(qiáng)調(diào)其文藝情懷。

面對(duì)強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手與激烈的紅海競(jìng)爭(zhēng)，如何在文藝情懷之外降本增效，已成為亞朵亟需回答的問(wèn)題。

中端酒店的“魷魚(yú)游戲”

后疫情時(shí)代，投資酒店還是一門(mén)好生意嗎？

如果穿透已經(jīng)出爐的酒店行業(yè)三季報(bào)，酒店行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，尤其在中端及中高端市場(chǎng)。

論盈利能力與擴(kuò)張規(guī)模，亞朵與華住、錦江、首旅 “三巨頭”相比、差距甚大；而同期謀求上市的君亭酒店則搶先登陸資本市場(chǎng)。

即便亞朵曾宣稱(chēng)規(guī)模并不是最重要的，但酒店行業(yè)的“小而美”，往往面臨被收購(gòu)的結(jié)局——桔子水晶、花間堂、開(kāi)元等前車(chē)之鑒猶在眼前。

全球旅業(yè)降本增效的浪潮下，酒店行業(yè)洗牌或在所難免。

在這場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)升級(jí)的“魷魚(yú)游戲”中，處于酒店行業(yè)第二梯隊(duì)的亞朵，一邊突圍巨頭構(gòu)筑的天花板，一邊繼續(xù)坎坷上市路。

本文部分參考資料：

1.《財(cái)報(bào)之后，酒店的“魷魚(yú)游戲”》 ，空間秘探

2.《中端酒店第一股亮上市后首份成績(jī)單：凈利近腰斬》，華夏時(shí)報(bào)

3.《三次上市折戟：“漩渦”中的亞朵》，媒體訓(xùn)練營(yíng)

4.《“穿透”三大酒店Q3財(cái)報(bào)，中端酒店稱(chēng)王》，品橙旅游

作者/秀一 胡不知 微垣

排版/藝馨

監(jiān)制/Yoda

出品/不二研究