作 者?/ 藍色多瑙河?編 輯 / 小市妹?來源/市值觀察

過去一年，配方奶粉上市公司在資本市場上被嚴重低估。

以飛鶴為代表的績優股股價遭遇嚴重下挫，PE下跌不到10倍，與之對應的液態奶上市公司，PE則是其2.5倍-3倍。

同為乳制品，兩者估值上的差距主要來自市場對國內嬰幼兒出生率下滑的擔憂。

對此，我們有不同意見。

首先，嬰幼兒出生率的下滑并非最近的事，2017年就出現了，但在此階段，飛鶴這樣的配方奶粉龍頭業績每年都在高速增長，這是否意味著盤子縮小背后存在結構性的機會？

其次，將飛鶴與其他國產奶粉品牌同等看待，顯然低估了飛鶴在高品質產品領域的滲透率、渠道覆蓋率以及活動推廣效率上的競爭優勢，這種頭部市場地位理應享受到更高的估值溢價。

由于持續的結構性升級，以飛鶴為代表的國產品牌正在逐步搶占海外品牌的市場份額，“整合”的因素將對沖“量降”的因素。

此消彼長中，未來的飛鶴并不會像市場擔憂的那般悲觀。

嬰配粉市場競爭

蘊含的結構性機會

嬰幼兒配方奶粉，顧名思義面向的人群主要是6個月-3歲的嬰幼兒。近些年來，隨著城鎮化率提升及現代生活的高壓，年輕人生育意愿降低。

國家統計局數據，我國新生嬰幼兒人口數從2016年的高峰1786萬人，一路下滑到2019年的1465萬人。而到了2020年，受疫情影響，新出生嬰幼兒數量僅為1000萬出頭。

新生兒數量減少，對配方奶粉品牌而言自然是件壞事情，但具體有多壞？

弗若斯特沙利文報告預計未來5年中國嬰幼兒配方奶粉市場的零售銷售量的CAGR為-4.1%，也就是從94.30萬噸降至76.49萬噸。

不過，配方奶粉市場在進入萎縮前就經歷過一段為期5年的低速增長期。歐睿咨詢數據顯示，2015年-2019年，國內配方奶粉的銷量一直是中單位數增長，2019年增速僅為1%。

但在這段微增長階段，國內幾家配方奶粉企業業績受到的影響并不明顯。據我們統計，2015年-2019年，飛鶴、澳優與伊利（奶粉及奶制品業務）營收年復合增速分別為39.6%、33.8%、16.4%。

市場總量放緩，頭部公司卻能大幅跑贏行業均值，這背后的關鍵原因就是頭部國產品牌市場份額的持續提升。具體而言，表現在兩方面。其一搶占外資品牌的份額；其二，搶占腰、尾部國產品牌的份額。

數據顯示，2015年-2019年，外資品牌份額從60%為減少至51%，內資品牌市場份額從40%增長至49%，內資品牌增速明顯高于外資。

其次，國產配方奶粉內部完成迅速整合。數據顯示，2016年，CR10中內資品牌的市場份額為19%，為歷史最低點，但到了2020年這一數值提升至38%。

頭部內資品牌的份額攀升到底有多明顯，以飛鶴為例，按零售銷售價值計算，2018年飛鶴的市占率不足10%，2019年為11.9%，2020年變為14.8%，根據去年半年報消息，去年5月份其市占率已超過19%。

頭部國產配方奶粉份額提升的背后既有政策的推動因素，更是來自對奶粉渠道轉型的及時把握。

政策方面，2016年推出的配方奶粉注冊制加速了中小品牌的退出和品牌間的并購整合；2019年推出的國產乳粉60%自給率的目標，進一步助推國產奶粉品牌份額提升。

渠道方面，過去配方奶粉銷售渠道主要集中在商超，但自2010年以來，母嬰渠道逐漸成為主流渠道，2020占比高達69%。這期間，渠道風向轉變敏銳度高的國產品牌及時調整渠道策略，與母嬰渠道展開了深度合作。

面向未來，2023年2月第二輪注冊制的落地有望再次加速行業整合，而當前疫情對外資品牌食品安全、物流、生產日期的影響也給了內資品牌搶占份額的機會。

飛鶴為何不能享受估值溢價？

2021年以來，嬰幼兒下滑的預期迅速反映到資本市場上。目前以飛鶴、澳優、現代牧業等乳業港股上市公司平均PE（TTM）不到10倍。

這不論是從業績增速匹配角度還是歷史估值水平角度看，當前配方奶企業均處于非常便宜的階段。

以飛鶴為例，公司目前的估值僅為9倍左右，而過去3年的歸母凈利潤復合增速超過45%，2021年上半年增速約為36%，PEG遠遠小于1，同時，這一水平也遠遠低于公司過去三年24倍的PE均值。

我們僅以港股上的四家乳企作對比，可以明顯看出，飛鶴與其余三家公司估值上相差不大，但在衡量股票投資價值的凈資產收益率上的差距明顯。

擁有如此高ROE的飛鶴卻與同行享受同等的估值水平，這顯然是不合理的。

飛鶴之所以擁有近40%的ROE，與其品牌的成功及強有力的終端價格管控密不可分。

飛鶴的品牌效應有多成功？

公司2016年開始主推的明星產品“星飛帆”，2020年占據整體營收的52%，而算上“臻愛倍護”和“淳芮”等有機產品，整體營收占比為80.5%。

飛鶴品牌戰略的成功，使公司營收由2016年的37.2億提升至2020年的185.9億，并且連續五年保持兩位數增長。

當然這么高的營收增長也是飛鶴終端管控的成功。由于配方奶粉激烈競爭，渠道端為了動銷、不同區域間的竄貨及渠道端的打折促銷司空見慣，決定品牌商實際賺錢能力的是終端的控價能力。

飛鶴被人熟知的“更適合中國寶寶體質”的品牌定位，而容易被市場忽視的是其廣泛的渠道覆蓋率與優秀的終端管理能力。

根據飛鶴年報信息，線下經銷與零售渠道收入一直占據公司營收的九成以上。截至2020年末，公司總共有超過2000家經銷商和11.4萬家終端門店。

僅有覆蓋率還遠遠不夠，在市場競爭拼的更是不犧牲利潤的“動銷能力”。

在單純衡量動銷能力的指標庫存周轉水平方面，我們梳理對比，過去四個完整財年及去年上半年，飛鶴的庫存周轉率幾乎是可比公司的2倍以上。

此外，鑒于存在品牌商給經銷商壓貨的嫌疑，準確的庫存周轉效率應以線下終端產品的新鮮度為準。據雪球投資者調研，飛鶴大單品“星飛帆三段”在北京市區及縣鄉門店的新鮮度基本都在3-4個月，這與公司中報90天的庫存周轉天數基本相符，基本意味著公司不存在壓貨行為。

除此之外，飛鶴還通過數字化管理、后臺設有二維碼系統、奶粉罐內印碼對各區域、各渠道間的竄貨行為進行嚴格管控。雪球投資者調研發現，河南某市縣鄉三級市場各渠道終端星飛帆大單品均是六贈一的活動，而非其他國產品五贈一，或再次降價等。

我們認為：擁有明顯領先市場地位的飛鶴，理應享受高于配方奶粉行業平均水平的估值。

新階段下的應對之策

配方奶粉市場的結構調整趨勢一直在持續，這亦是我們對配方奶粉沒有那么悲觀的主要原因。

我國配方奶粉行業的結構調整趨勢明顯。歐睿咨詢數據顯示，2014年-2018年，國內超高端奶粉銷售額由109億元升至413億元，CAGR高達40%；高端奶粉銷售額由244億元升至515億元，CAGR達21%；普通奶粉銷售額由1252億元上升至1521億元，CAGR僅為5%。

對于飛鶴而言，市場需求的變化不僅體現在市場份額的擴容上，還在于產品結構的調整。招股書數據顯示2016年-2018年，飛鶴普通奶粉產品銷量1.64萬噸升至2.28萬噸，年復合增長17.91%，而高品質奶粉產品銷量從0.86萬噸升至2.99萬噸，年復合增長86.4%。

隨著居民消費水平的持續提升以及高品質產品供給的增加，配方奶粉領域的消費升級趨勢將持續演繹。

除此之外，配方奶粉企業還在嬰幼兒人群之外的市場做拓展，比如兒童奶粉、成人奶粉、營養品等領域。

以飛鶴為例，去年上半年，公司四段奶粉同比增長89%，實現收入11.2億元，占整體收入比例來到10%。加上公司包括成人奶粉、液態奶、成人羊奶粉、米粉輔食產品等在內的其他乳制品業務，第二增長曲線已現雛形。

今年下半年飛鶴陸續發布兒童粉、老年粉、羊奶粉、特醫粉等多款配方奶粉，是其強大的科研能力和深度的消費者服務能力賦能快速布局人類全生命周期的管理戰略，預計第二增長曲線將會在明年進一步顯現。

值得一提的是，嬰幼兒數量下滑的勢頭短期看似很悲觀（主要受接種新冠疫苗的影響），但這種趨勢的延續實在存疑，千萬不要低估國家對三孩政策的執行力度。