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旭輝打響保衛(wèi)戰(zhàn)

達(dá)摩財(cái)經(jīng)
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2022-03-21

低迷了大半年的地產(chǎn)股,終于迎來了“奇跡日”。

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?出品/大摩財(cái)經(jīng)


3月16日-17日,地產(chǎn)股接連上演“暴力翻紅”,旭輝控股集團(tuán)(0884.HK)上演絕地大反擊,在昨日出現(xiàn)2.31港元的近年新低后,今天盤中漲超55%,最終以4.44港元報(bào)收,漲33%,最新市值390億港元。

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旭輝控股近期下跌的直接原因是瑞銀發(fā)布了下調(diào)其評級的報(bào)告,將其股票評級從“買入”降至“中性”。瑞銀在報(bào)告中表示,旭輝控股大量項(xiàng)目為合作開發(fā)項(xiàng)目,且合作對象多為民營企業(yè),可能存在資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。

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瑞銀報(bào)告發(fā)布后,就有業(yè)內(nèi)人士質(zhì)疑其“別有用心”,旭輝控股也披露了表外負(fù)債規(guī)模“正面回?fù)簟薄kS著股價(jià)回暖,旭輝控股的困局似乎一夜之間就解開了,但是其面臨的問題真的解決了嗎?


盔甲還是軟肋

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過去一年,旭輝控股看起來像是閩系房企中的另類,但隨著民營房企危機(jī)的持續(xù),旭輝也遇到了麻煩。

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瑞銀認(rèn)為,旭輝控股面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)是合作項(xiàng)目多,可能受合作伙伴財(cái)務(wù)狀況惡化的拖累。瑞銀表示,旭輝控股在2021年半年報(bào)中披露的400多個(gè)項(xiàng)目中,有80%的項(xiàng)目并非全資擁有。這部分合營項(xiàng)目中,瑞銀預(yù)計(jì)旭輝控股、民營房企、國企+香港開發(fā)商、金融機(jī)構(gòu)的持股比例分別為44%、38%、12%、6%。

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值得一提的是,瑞銀認(rèn)為旭輝控股合作的民營房企中,“高危”房企持股比例達(dá)到5%。瑞銀擔(dān)心,這可能會對旭輝控股合作項(xiàng)目的銷售和開發(fā)產(chǎn)生負(fù)面影響。為保證項(xiàng)目如期進(jìn)行,旭輝控股可能不得不購買民企合作伙伴和金融機(jī)構(gòu)的股份,這部分現(xiàn)金負(fù)擔(dān)預(yù)計(jì)可能高達(dá)570億元,相當(dāng)于旭輝控股今年合同銷售額的25%。瑞銀預(yù)估,旭輝控股可能共有600億-900億元的表外債務(wù)。

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有世茂受福晟拖累不得不將全副家當(dāng)擺上貨架的前車之鑒。瑞銀指出旭輝控股的問題并不意外。瑞銀發(fā)出評級報(bào)告后,旭輝控股股價(jià)下挫明顯,3月14日和15日兩個(gè)交易日,累計(jì)跌去43.3%市值。

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合作開發(fā)原本是旭輝的“盔甲”。憑借合作模式,旭輝自一路高歌猛進(jìn),在2017年突破千億規(guī)模,2019年跨過2000億規(guī)模。

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然而,合作模式帶來規(guī)模增長的同時(shí),伴隨的是權(quán)益占比的下滑。近年來,旭輝控股的少數(shù)股東權(quán)益大幅增長,引出了市場對其明股實(shí)債的擔(dān)憂。2018年至2021年上半年,旭輝控股的少數(shù)股東權(quán)益分別為199.59億元、331.67億元、440.54億元和572.35億元,在總權(quán)益中占比分別為為40.37%、49.34%、52.67%和59.3%。也就是說,在2021年上半年,旭輝控股的少數(shù)股東權(quán)益已經(jīng)反超歸母權(quán)益。

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2018年至2021年上半年,旭輝控股少數(shù)股東權(quán)益與凈資產(chǎn)的比值分別為0.12、0.15、0.16和0.17;同期少數(shù)股東損益與核心凈利潤的比值分別為0.27,0.35,0.45和0.51。

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一般來說,常用少數(shù)股東權(quán)益/凈資產(chǎn)和利潤表中少數(shù)股東損益/凈利潤的關(guān)系來推算明股實(shí)債情況。如果二者長期差別過大,說明少數(shù)股東損益可能存在其他分配方式,即企業(yè)存在明股實(shí)債的可能性較大。

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與此同時(shí),旭輝控股的盈利能力正在減弱。2018年旭輝控股經(jīng)調(diào)整毛利率達(dá)到34.7%的高點(diǎn)后逐步下滑,2019年下滑至30%,2020年和2021年上半年進(jìn)一步下滑至25.1%和20.7%,為上市以來同期新低。

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近期,旭輝在重倉地引入東急不動產(chǎn),意圖將合營生意進(jìn)一步升級。3月上旬,旭輝和日本東急不動產(chǎn)日前達(dá)成協(xié)議,雙方將從長三角區(qū)域項(xiàng)目起步,在住宅開發(fā)、TOD建設(shè)等領(lǐng)域進(jìn)行廣泛合作。

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長三角區(qū)域一直以來都是旭輝的深耕區(qū)域。2021年上半年,旭輝控股在長三角地區(qū)實(shí)現(xiàn)合約銷售607.96億元,在總銷售收入中占比達(dá)到44.7%。同期,旭輝控股在長三角新增貨值559億元,占當(dāng)期新增總貨值的43.7%。


困局解決了嗎?


火已經(jīng)燒到了面前,旭輝需要正面回應(yīng),才能緩解投資者的擔(dān)憂。

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旭輝的現(xiàn)金流狀況到底如何呢?從旭輝公布的數(shù)據(jù)來看,遠(yuǎn)沒有瑞銀提到的那么“驚心動魄”,但似乎也沒有旭輝自己說的那么好。

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截至2021年6月末,旭輝控股剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為72.1%,凈負(fù)債率為60.4%,現(xiàn)金短債比2.7倍,有一項(xiàng)指標(biāo)踩線,為黃檔房企。

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旭輝控股主要的發(fā)債平臺為旭輝中國。截至2021年三季末,旭輝中國有息負(fù)債601億元,其中短債85.03億元,在手貨幣資金377億元。

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3月16日,旭輝控股主動披露了表外負(fù)債。截至2021年6月末,旭輝控股的合營及聯(lián)營公司產(chǎn)生的應(yīng)占借款約為251.3億元。同期,由旭輝控股為合營及聯(lián)營公司提供擔(dān)保的貸款約為170億元,無超比例擔(dān)保。

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旭輝的這次回應(yīng),與瑞銀此前預(yù)估的600億-900億元規(guī)模的表外負(fù)債相去甚遠(yuǎn)。而且,旭輝控股已經(jīng)在公告中表示“并沒有義務(wù)去收購合作方持有的合營企業(yè)及聯(lián)營公司的股權(quán)” 。

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旭輝控股還在公告中進(jìn)一步澄清,截至2021年6月末,土儲總建面為5840萬平方米,其中約56.2%合并于集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債表。

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有媒體引述旭輝方面消息稱,去年以來,旭輝對項(xiàng)目層面的現(xiàn)金流管控和股權(quán)層面的歸邊,對出險(xiǎn)公司項(xiàng)目已基本完成談判,其中北京花樣年項(xiàng)目已經(jīng)退出。

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值得一提的是,該媒體同時(shí)引用了旭輝內(nèi)部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),表示目前旭輝有21個(gè)合作項(xiàng)目的合作方發(fā)生債務(wù)展期,這部分項(xiàng)目占旭輝總項(xiàng)目的比例不到5%,占旭輝的平均股比約30%。其中,已交付、無融資的尾盤項(xiàng)目14個(gè),其余7個(gè)項(xiàng)目的銷售和回款工作均正常有序展開。

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最近幾天,旭輝控股頻頻釋放利好信號,但這種利好里暗藏一些“言外之意”。

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3月9日,旭輝控股公告提前償還了3月21日到期的8億元境內(nèi)債18 旭輝01,同時(shí)透露已經(jīng)從平安銀行拿到50億元并購融資額度。

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值得一提的是,旭輝能夠提前還上這筆債券其實(shí)是借錢還款。上交所信息顯示,旭輝發(fā)債平臺旭輝中國在2021年12月提交了一筆小公募發(fā)債,該項(xiàng)目已經(jīng)在2022年2月11日提交注冊。發(fā)行金額8億元,募資用途正是償還18旭輝01。


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截至目前,旭輝年內(nèi)在公開市場需要償還的債務(wù)僅有2022年4月到期、年利率6.7%的優(yōu)先票據(jù)。目前剩余票據(jù)本金規(guī)模為14.81億元。

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這筆錢要怎么還?平安銀行給出的銀行授信是用于并購融資的,并不能拿來還款。近期,旭輝首次在交易商協(xié)會注冊MTN品種,債券注冊總規(guī)模50億元。3月11日,旭輝中國發(fā)行了第一期中票,總規(guī)模10億元、四年期、票面利率4.75%。

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值得注意的是,旭輝中國的短期償債能力正在減弱。2019年至2021年前三季度,旭輝中國流動比率分別為1.5倍、1.4倍和1.35倍,同期速動比率為0.74倍、0.72倍和0.57倍。

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自2019年以來,旭輝中國的投資現(xiàn)金流一直為負(fù)。2019年至2021年前三季度,投資現(xiàn)金流分別為-183.48億元、370.97億元和-71.36億元,兩年多的時(shí)間里合計(jì)投資虧損約626億元。

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