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從去年7月至今，醫藥遭遇連續重挫，龍頭們普遍暴跌超過50%。直到最近，才稍稍隨著大盤的崛起而反彈。在我看來，很多細分領域，諸如創新藥、醫療器械，更多是超跌反彈，而不是反轉。

大醫藥賽道中，醫美化妝品受大勢沖擊最小。珀萊雅僅小幅震蕩，并于近期再創歷史新高。貝泰妮反彈也較為暴力，底部上來將近50%，愛美客40%+，華熙生物30%+。

當前，珀萊雅動態PE為72.6倍，貝泰妮100倍，華熙生物79.4倍，愛美客115倍，遠超CXO、疫苗、醫療器械、創新藥相關龍頭估值。其實，醫美化妝品整體是大醫藥賽道里面估值水平最高的。

這是二級市場所有人用真金白銀投出的票，值得投資者深度思考：憑什么啊?

外資作為重要的參與方之一，也很看好化妝品龍頭。珀萊雅持股比例高達23.22%，持股市值達104.6億元，位列所有A股重倉股第48名。在大醫藥賽道中，珀萊雅持倉市值僅次于邁瑞、恒瑞以及泰格，前者總市值為450億元，后三者市值體量要大得多。另外，外資持股貝泰妮、愛美客的市值分別為31.7億元、28.3億元，持股比例分別為3.36%、2.23%。以上三家巨頭，外資持續加倉，并于近日創下或逼近持股新高水平。

二級市場為何會給予醫美化妝品龍頭如此之高的估值？外資又為何瘋狂買買買？

生意宿命

我們都知道，股票價格始終會圍繞公司內在價值波動。有些時候前者遠遠高于后者，偏離太遠產生泡沫，終究還是會回歸，比如去年估值超110倍的金龍魚。有些時候則反過來，諸如2019年初的很多細分賽道龍頭，普遍處于極為低估的狀態，后迎來持續2年的大漲。

內在價值是什么？

從底層邏輯看，就是公司經營存續期內能夠賺取的自由現金流總和，在進行折現的值。這個值大于現價，就是被低估，反之亦然。（PS：自由現金流是指企業在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續發展前提下的、可供企業股東和債權人分配的現金）

在中國，有很多行業，有很多生意模式。比如，分布極其廣泛的普通制造業，就有不好的生意宿命。每年的盈利并不拿來分紅，而是不斷擴大投資和生產能力，最后發現幾乎所有的資產都變成了過剩產能。現在，光伏亦或是新能源車行業處于行業全盛期，但也不要忘記本質還是制造業，大概率是逃不過其生意模式的宿命。也就是說，它們不具備長期穿越周期的生意屬性，一旦行業紅利期過去，塵歸塵，土歸土。

但消費股不一樣，大多是永續經營，賺的利潤是真的，能夠持續創造自由現金流，當然也就有資本進行分紅回饋股東。這亦是消費股龍頭能夠維持5年、10年，乃至20年以上穿越周期的持續上漲的根源。

醫美化妝品雖然回歸于大醫藥賽道，但跟醫藥的屬性關系并不大，更多具備消費屬性——需求永續，經營永續，復購率強。

2020年5月，國家提出“國內國際雙循環戰略”戰略，重點錨定在內循環上。為了保護中產消費力，對于房地產、教育、醫療進行重點的監管捶打。醫療也有很多的監管舉措，包括集采提速擴面等，較為深刻地改變了行業投資邏輯——人民利益極高的醫療保健需求，和作為買家（醫保）沒有錢之間的矛盾。

這就是醫藥、醫療股持續暴跌重要邏輯，而醫美化妝品沾邊“醫”，但不增加國家醫保負擔，更多呈現的是消費屬性。從內循環大戰略角度看，政策應該多鼓勵醫美化妝品消費才是，而不是打壓。

在中國，我們有龐大的中產人群，蘊藏著巨大的消費潛力。未來，大趨勢仍然是消費升級，升級的不但單價提升（諸如白酒、啤酒），而是追求更美好生活，比如對健康的需求也會升級。

對于健康，最低需求層次是有病了去治療，這是國家醫保基金試圖解決的問題。再上一層需求是防范生病以及保健，更為上層的需求是抗衰老、美麗與長壽。

醫美化妝品就是解決人們更為上層的需求。聚焦做抗衰老、抗皺的化妝品企業，產品單價很高，且還可以持續漲價。這塊大市場牢牢被外資品牌占據。而國產化妝品企業主要集中在大眾化賽道，但也逐步具備往上做中高端的潛力與實力。

比如定位中低端的珀萊雅，于2020年推出紅寶石淡紋緊致精華、雙抗精華（抗衰老），獲得不錯的市場反響，帶動護膚品類產品平均售價持續上漲，最近2個季度同比提升超過50%。

過去幾年來，化妝品行業整體消費升級還是很明顯的。高端護膚品市場份額由2015年的27.26%提升至2020年的42.97%。

可見，醫美化妝品是一門好生意。這決定了該賽道中會誕生穿越周期性的大投資機會。

驅動力,資本如何看待產業估值？

在我看來，資本對每個行業的估值高低區別很大，主要差距體現在門檻高低上（能不能阻止行業外資本進入行業內部）以及未來行業成長增量大小上。前者是供給端，后者是需求端。白酒亦或是啤酒就是整個行業盤子就這么大，大約為6000億，但供給端收縮厲害，高端品牌就那么幾個，且在消費升級的大背景下，具備良好的中長期投資價值。還有傳統行業的水泥，需求端幾乎沒有增量，但2016年開啟的供給側改革，造就了一大波高達數倍的投資機會。

那么，化妝品呢，供給端在收縮，需求端仍在持續增長。這叫供需雙向驅動，在宏觀經濟下臺階的當下，這種情形比較罕見了。

2020年，中國美妝個護行業規模高達5200億元，過去10年年復合增速高達10%。其中，護膚品占比最大，比例為51%，其次才是彩妝、護發、口腔護理，分別為12%、12%、10%。當前，護膚品市場規模大致為2700億元，前瞻產業研究院預計2027年將達到5500億元。

在護膚品市場，分為傳統護膚品、功能性護膚品與皮膚藥物三個類別。傳統護膚品面向廣泛的消費者群體，具有清潔、保濕、防曬、美白等基礎功能，使用于日常皮膚保養。功能性護膚品又細分為皮膚學級護膚品、強功效性護膚品與醫美級護膚品，適用于針對皮膚保養，如抗氧化、抗皺、舒敏。比如貝泰妮旗下大單品——薇諾娜定位為舒敏，在皮膚學級護膚品市場中躍升為國內NO.1。該細分賽道，2020年市場規模約為150億元，16-20年年復合增速高達22%。

過去很多年，化妝品行業魚龍混雜，經營門檻較低，行業外資本可以快速切入，并砸錢扶持新品牌起來。但這一現狀正在悄然發生深刻變化。

從2020年以來，化妝品行業出臺了一些列政策監管文件，將對行業市場格局產生深遠影響。

2021年1月1日，全國將正式實施《化妝品監督管理條例》，而上一次法規則是1990年頒發實施的。新規從原料溯源、功效評價、合規質量經營等多個維度進行了規范與監管，將推動行業從野蠻生長回歸理性發展，中小型化妝品企業將被逐步淘汰出局。

原料端納入監管范圍，實施注冊備案以及安全信息報送制度。這將有利于原料規范化、促使原料商和品牌商的利益進一步綁定。

生產端，從機構與人員、質量管理、質量控制、物料與產品等多個維度進行了規范管理，且首次要求企業設立質量安全責任人（具備化妝品專業知識，5年以上相關質量安全管理經驗）。這將大幅提升代工廠端合規經營成本以及經營門檻。

品牌端，新規要求進行功效宣稱評價，即要有充分的科學依據，且進行相應的功效評價檢測。且還要具備不良反應檢測以及完善的委托生產制度。在此背景下，非合規宣傳的產品將被迫退出市場。此外，品牌方原來完全可以重營銷，不管原料、生產監督等問題，新規之后就行不通了。

一大批化妝品行業新規與政策陸續正式實施，將提高行業經營門檻，行業供給端收緊將加速集中度提升。

當然，化妝品行業本身也在演繹“恒者恒強”的邏輯。2020年，中國化妝品市場前20的本土企業有7家，市占率從2011年的4.2%抬升至2020年的9.7%。

在國潮思潮下，本土強勁的化妝品龍頭將持續提升市占率，存在國產替代化的邏輯。比如薇諾娜在2019年已經躍升至敏感肌護膚品類第一名，2021年市場份額接近第二名與第三名的總和。而海外強勢品牌雅漾、薇姿、理膚泉等市占率大幅下滑。

國產化妝品要想持續崛起，產品力和營銷力越來越重要。

隨著95后、00后為首的Z時代消費群體崛起，他們不但要看品牌，還要看產品的功效性、安全性以及具體成分。這跟過去很不一樣，成分與功效成為消費者購買化妝品主要考量因素，比性價比和品牌因素還要重要。

產品力主要有3個維度，包括功效定位、原料創新以及品類擴張。在消費者越來越追求功效性的大背景下，產品功效定位要明晰。比如薇諾娜聚焦在舒敏，雅詩蘭黛小棕瓶聚焦在修復，歐萊雅小白瓶聚焦在美白，造就了跨越長周期的大單品。而原料創新是塑造產品力的核心基礎，且作為后續營銷推廣的抓手。品類擴張就是從單一品類到覆蓋面霜、眼霜、精華、面膜、護膚水等全品類。產品力不一樣，決定了生命周期不一樣。

此外，化妝品企業還需要很強的營銷力。過去好幾年，大型化妝品龍頭吃了不少線上電商紅利，包括珀萊雅以及貝泰妮以及這幾年誕生的一些國貨新銳品牌。隨著電商紅利喪失，產品力一般，還想單憑營銷砸錢砸出一個大單品可能一去不復返了。

一個行業的增長動力主要有4種，包括滲透率、集中度、單價升級、利潤池擴張。在化妝品賽道，有后三種增長動力，未來幾年會有良好的投資機會。這亦是外資狂買龍頭的核心邏輯。

尾聲

當然，化妝品行業也會有一些投資風險。首先是宏觀經濟承壓，化妝品作為非生活必要消費品，整體銷售會受到擠壓。今年5月，化妝品零售總額為291億元，同比下滑11%，跌幅還高于社會零售總額的6.7%。另外，疫情不是暫時的，有常態化跡象。那么，這意味著在公共場合長年需要帶口罩，會在一定程度上削減化妝品銷量，尤其是口紅為首的彩妝產品。

此外，化妝品龍頭經歷了最近幾個月的大漲，存在估值偏高的風險。合理參照坐標系是今年3月低點。那時大盤經歷了連續4個月的暴跌，化妝品龍頭除了珀萊雅外均有明顯的下跌。這個位置的估值水平，有一些借鑒意義。

但中長期看，在中產階級的崛起和消費升級的大背景下，本土化妝品龍頭具備穿越周期性的投資機會。

參考資料：《從量變到質變，共啟美妝產品大時代》，國盛證券