來源/不二研究

玻尿酸能否撐起千億市值？

A股“醫(yī)美三劍客”之一、玻尿酸巨頭愛美客繼登陸A股創(chuàng)業(yè)板后，于近日再度尋求港股上市。

愛美客技術發(fā)展股份有限公司（300896.SZ，下稱“愛美客”）是一家從事生物可降解材料及醫(yī)用生物材料研發(fā)與生產(chǎn)的企業(yè)，于2020年9月28日登陸深交所創(chuàng)業(yè)板。在新版招股書中，愛美客援引弗若斯特沙利文報告稱，按照2021年的銷量計算其為中國最大的基于透明質酸的皮膚填充劑供應商。

這已是愛美客第二次向港交所遞交上市申請。若能以雙重上市模式登陸港交所，愛美客將成為首家“A+H”上市的醫(yī)美公司。

在醫(yī)美行業(yè)上游廠商的上市公司中，愛美客與華熙生物（688363.SH）、昊海生科（688366.SH）并稱為“醫(yī)美三劍客”。

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「不二研究」據(jù)發(fā)現(xiàn)愛美客新版招股書發(fā)現(xiàn)：雖然愛美客近三年毛利率維持在92%以上，但收入結構相對單一、高度依賴于玻尿酸產(chǎn)品線。以2021年為例，愛美客營收14.48億元，其中來自玻尿酸的營收為14.31億元，當期營收占比高達98.8%。

去年9月的一篇舊文中，我們聚焦于 “醫(yī)美三劍客” 2021上半年業(yè)績分化，當玻尿酸紅利收窄：華熙生物發(fā)力功能性護膚品；昊海生科布局眼科；愛美客專注垂直細分，并籌備港股上市。

時至今日，依賴玻尿酸紅利撐起高估值的路徑，似乎正逐漸失效；同質化嚴重的玻尿酸產(chǎn)品，不再“一招鮮”吃遍天下。即使赴港IPO成功，愛美客也依然面臨新的挑戰(zhàn)：進擊的醫(yī)美三劍客，誰的新故事更強？

由此，「不二研究」更新了9月舊文的部分數(shù)據(jù)和圖表，以下Enjoy：

當顏值經(jīng)濟升溫、醫(yī)美賽道漸成風口，玻尿酸崛起是其得意之作。

其2021年年報業(yè)績出現(xiàn)分化：愛美客營利雙增，華熙生物盈利增幅較低，昊海生科增長相對乏力。

硬幣的另一面，有關醫(yī)美行業(yè)的政策監(jiān)管也日趨嚴格且更加完善。

▲圖源：unsplash

2021年6月10日，八部委聯(lián)合發(fā)布了《關于進一步加強醫(yī)療美容綜合監(jiān)管執(zhí)法的通知》；8月27日，國家市場監(jiān)管總局發(fā)出《醫(yī)療美容廣告執(zhí)法指南（征求意見稿）》，面向社會公開征求意見；9月14日，人民日報發(fā)文，旨在規(guī)范醫(yī)美廣告，整治對審美標準、消費觀念惡意營銷。

在「不二研究」看來，前方監(jiān)管重重壓力、后方競爭者虎視眈眈，在業(yè)績分化的當下，醫(yī)美三劍客選擇走上不同“征程”。

新一輪角逐剛剛拉開帷幕，醫(yī)美三劍客誰能走得更遠？

業(yè)績：疫后修復VS分化嚴重

2021年，醫(yī)美三劍客均交出看似亮眼的成績單。

具體來看，2021年華熙生物實現(xiàn)營收49.48億元，同比增長87.93%；昊海生科實現(xiàn)營收17.67億元，同比增長32.61%；愛美客實現(xiàn)營收14.48億元，同比增長104.13%，三家中營收增速最快。

從凈利潤角度看，年報數(shù)據(jù)顯示：華熙生物凈利潤7.82億元，同比增長21.13%，昊海生科凈利潤3.52億元，同比增長53.10%，愛美客凈利潤9.54億元，同比增長119.98%。

從凈利潤看，愛美客凈利潤水平最高，昊海生科增幅最為強勁，華熙生物則增長相對乏力。

然而，「不二研究」發(fā)現(xiàn)，若考慮疫情黑天鵝影響，以2019年上半年業(yè)績?yōu)榛鶖?shù)，醫(yī)美三劍客的業(yè)績出現(xiàn)大幅分化。

華熙生物、昊海生科、愛美客營收兩年復合增長率分別為54.69%，4.11%，62.41%；凈利潤兩年復合增長率分別為16.61%，9.81%，84.45%。

刨除疫情擾動因素后，醫(yī)美三劍客中僅愛美客實現(xiàn)營收和凈利潤同步大幅上升，主要受益于其溶液類玻尿酸“嗨體”的爆發(fā)式增長。

盡管華熙生物營收增長幅度較大，但凈利潤增速明顯跟不上營收增速，主要癥結或由于其近兩年不斷擴充護膚品C端市場，大幅提高銷售費用投放所致。

據(jù)華熙生物財報顯示，其2019-2021年銷售費用分別為5.21億元，10.99億元，24.36億元；分別同比增長83.74%，110.84%，121.66%；營收占比分別為27.65%，41.75%，57.96%。

而昊海生科則營收和凈利潤均表現(xiàn)相對乏力，由于其2020年各項業(yè)務受疫情影響嚴重，眼科和整形美容業(yè)務業(yè)績下滑嚴重，營收分別下降20.65%和19.45%。

據(jù)昊海生科財報顯示，2020年其實現(xiàn)營收13.32億元，同比下降16.95%，實現(xiàn)凈利潤2.26億元，同比下降39.86%。2021年開始實現(xiàn)反彈，但也僅是堪堪恢復2019年水平。

在「不二研究」看來，未來，醫(yī)美三劍客能否繼續(xù)搭乘“顏值經(jīng)濟”快車高速前進，取決于其具體的產(chǎn)品布局及對未來格局的把控能力。

布局：多輪驅動VS垂直細分

盡管華熙生物、昊海生科以及愛美客共同被譽為玻尿酸A股三巨頭，但其在玻尿酸領域的發(fā)展和布局卻差異巨大。

在玻尿酸原料生產(chǎn)上，華熙生物的市場份額“一枝獨秀”，據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院報告顯示，2021年中國玻尿酸原料總銷量占全球銷量82.00%，華熙生物玻尿酸原料銷量則占全球44.00%。

同時，其在技術上采取微生物發(fā)酵技術、酶切和分子量精準控制技術、透明質酸“梯度3D交聯(lián)”技術以及終端濕熱滅菌技術，在成本和產(chǎn)效方面具有優(yōu)勢。

而愛美客則是在終端醫(yī)美產(chǎn)品上異軍突起，據(jù)Frost Sullivan數(shù)據(jù)顯示，愛美客透明質酸鈉類注射產(chǎn)品在2018-2020年銷量均為國內(nèi)排名第一，2020年銷量占全國銷量27.2%。

昊海生科雖然在玻尿酸原料生產(chǎn)、終端醫(yī)美產(chǎn)品都有涉及，但華熙生物和愛美客各占一座山頭，昊海生科在兩個領域都沒有絕對優(yōu)勢。

另外，據(jù)醫(yī)美三劍客年報顯示，三大廠商的毛利率水平相差較大。2019-2021年華熙生物毛利率分別為79.66%，81.41%，78.07%；同期，昊海生科的毛利率為77.31%，74.93%，72.10%；而愛美客的毛利率為91.7%，91.4%，93.3%。

在「不二研究」看來，醫(yī)美三劍客毛利率差異的原因，主要由于其產(chǎn)業(yè)布局的不同方向。

華熙生物在擁有玻尿酸原料生產(chǎn)絕對優(yōu)勢的情況下，早已不再滿足于B端市場。近年來，其不斷發(fā)力C端市場，布局功能性護膚品、醫(yī)療終端和功能性食品，不斷推出新品。

據(jù)2021年報顯示，華熙生物共推出309個新產(chǎn)品SKU，累計收入超百萬產(chǎn)品141個，超千萬產(chǎn)品34個。目前，形成“原料+終端+護膚+食品”格局，且功能性護膚品已成為其主要收入來源。

據(jù)華熙生物2021年報顯示，功能性護膚品實現(xiàn)收入19.73億元，同比增長146.57%，占營收比例為67.09%。

而昊海生科則另辟蹊徑，利用其玻尿酸原材料的優(yōu)勢，借助資產(chǎn)并購，將業(yè)務重點拓展至眼科。

2015-2017年，昊海生科先后收購河南宇宙、深圳新產(chǎn)業(yè)、珠海艾格等企業(yè)股份，取得眼科人工晶體業(yè)務。目前，形成覆蓋眼科、骨科、整形美容及創(chuàng)面護理、外科等領域的業(yè)務。

據(jù)昊海生科2021年報顯示，其人工晶狀體業(yè)務占據(jù)國內(nèi)30%的市場份額，眼科業(yè)務也一直是公司最大業(yè)務，2021年實現(xiàn)收入3.33億元，同比增長0.70%，占營收比例為49.32%。

不同于前兩者，愛美客專注于醫(yī)美終端產(chǎn)品的發(fā)展，這也是其毛利率居于三者首位的原因。

愛美客在玻尿酸醫(yī)美終端產(chǎn)品不斷發(fā)力，差異化滿足細分需求，在研產(chǎn)品涵蓋填充、補充、萎縮多個功能的賽道，推出嗨體、愛芙萊、寶尼達、逸美一加一、緊戀等多個產(chǎn)品，在細分賽道攻城略地。

「不二研究」認為，在產(chǎn)業(yè)布局上，依托玻尿酸的前期優(yōu)勢，醫(yī)美三劍客已經(jīng)走上不同道路：華熙生物布局醫(yī)美全產(chǎn)業(yè)鏈，昊海生科拓展眼科，愛美客專注垂直細分賽道。未來誰會成為真正的“顏值擔當”？一切有待市場驗證。

未來：肉毒素VS新品研發(fā)

據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院報告預測，我國玻尿酸市場規(guī)模2026年將達到127億元，年復合增長率約14.18%。

玻尿酸行業(yè)的廣闊前景也不斷吸引新入局者，行業(yè)廝殺愈演愈烈。據(jù)愛美客招股書顯示，截至2020年9月，共17家公司取得透明質酸鈉注射液相關產(chǎn)品醫(yī)療器械注冊證書。

醫(yī)美三劍客的玻尿酸還香嗎？據(jù)昊海生科2021年半年報顯示，其下調”海薇“玻尿酸產(chǎn)品的銷售價格；華熙生物及華東醫(yī)藥凝膠類玻尿酸產(chǎn)品的毛利率亦總體呈下降趨勢；愛美客凝膠類玻尿酸產(chǎn)品（愛芙萊）2021年上半年銷售額亦處停滯狀態(tài)。

當玻尿酸賽道日漸擁擠，競爭日漸激烈；若要破局，布局新品類勢在必行。

醫(yī)美三劍客不約而同地選擇了非手術類醫(yī)美的第二大細分品類——肉毒素。

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此前，華熙生物曾與韓國美得妥合資成立公司，擬拓展肉毒素相關產(chǎn)品。去年1月，據(jù)央視財經(jīng)報道，因偽造實驗材料，韓國吊銷美得妥公司A型肉毒毒素Innotox的許可。

至此，美得妥旗下三款肉毒毒素產(chǎn)品許可全部被吊銷。這對于華熙生物而言，無疑是一記打擊，其借力拓展瘦臉針業(yè)務的計劃也暫時落空。

2021 年 3 月，昊海生科公告擬最多投資3100萬美元認購美國EirionA輪優(yōu)先股，Eirion有償授權昊海生科使用其肉毒素產(chǎn)品。若認購順利，昊海生科將擁有ET-01、AI-09 兩個肉毒素產(chǎn)品，ET-02 治療脫發(fā)白發(fā)藥品的大中華區(qū)權益。

「不二研究」認為，除了布局肉毒素外，新品研發(fā)儲備亦是醫(yī)美三劍客引領未來重要因素。

據(jù)醫(yī)美三劍客財報顯示，華熙生物2019-2021年研發(fā)費用率分別為4.98%，5.36%，5.75%；同期，昊海生科的研發(fā)費用率為7.24%，9.49%，9.48%；而愛美客同期研發(fā)費用率為8.71%，8.71%，7.07%。

華熙生物研發(fā)費用率為醫(yī)美三劍客中最低，但這主要由于華熙生物營收體量大。從絕對數(shù)值看，華熙生物研發(fā)費用投入最大，2021年為2.84億元，同期昊海生科和愛美客分別為1.68億元和1.02億元。

在新品儲備方面，據(jù)醫(yī)美三劍客2021年半年報顯示，華熙生物在研項目160項，包含原料、藥械、護膚品、功能性食品等；昊海生科在研項目25項，以眼科產(chǎn)品和第四代玻尿酸產(chǎn)品為主；愛美客注射用A型肉毒毒素、利拉魯肽注射液均已進入臨床階段。

在「不二研究」看來，醫(yī)美三劍客在玻尿酸領域的先發(fā)優(yōu)勢，奠定其在醫(yī)美行業(yè)的地位；但醫(yī)美賽道競爭激烈，未來在肉毒素及其它新品的布局，或將成為最終勝出的關鍵。

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"神藥"總有失效時

如同臉上注射的玻尿酸，總有失效時。

醫(yī)美三劍客依賴玻尿酸紅利撐起市值的路徑，似乎也正逐漸失效。同質化嚴重的玻尿酸產(chǎn)品，還能再講出新故事嗎？

當玻尿酸紅利收窄，醫(yī)美三劍客走上不同道路：華熙生物借助原料優(yōu)勢發(fā)力功能性護膚品；昊海生科借助并購將重心轉移至眼科；愛美客專注差異化細分賽道，同時布局肉毒素。

醫(yī)美行業(yè)雖有技術與牌照門檻，但仍依賴營銷與渠道；雖然有護城河，但其核心競爭防護性不強。同時，醫(yī)美行業(yè)的政策監(jiān)管也日趨嚴格。

顏值經(jīng)濟伴隨Z世代崛起，醫(yī)美賽道的競爭者眾多，產(chǎn)品邊界不斷拓展。新競爭形勢下，醫(yī)美三劍客的前路各不相同，誰能走得更遠？

“神藥”總有失效時，競爭無時無刻不在。

本文部分參考資料：

1.《華熙生物、昊海生科、愛美客醫(yī)美“三劍客”業(yè)績大增！行業(yè)監(jiān)管趨嚴下有哪些新增長引擎？》，眾成醫(yī)械

2.《醫(yī)美“三劍客”的江湖縱深》，國際金融報

3.《醫(yī)美行業(yè)半年報解讀：“三劍客”業(yè)績大分化醫(yī)美醫(yī)院盈利承壓》，東方財富網(wǎng)

4.《醫(yī)美“三劍客”江湖縱深背后：門檻不足夠高、醫(yī)療事故頻發(fā)》，中國網(wǎng)科技

作者 | 藝馨 永陽

排版 | Cathy

監(jiān)制 | Yoda

出品 | 不二研究