來源/港灣商業觀察? 作者/喻夢婷

針對2022年上半年業績相關問題的回復中，水井坊（600779.SH）就其行業面臨的壓力向《港灣商業觀察》直言不諱。而在這份剛剛發布不久的半年報中，能看出的又不僅僅是壓力。

研發、銷售費用雙雙同比增長

2022年前六個月，水井坊實現營收20.74億元，雖同比增長超過12%，但其歸母凈利潤下滑近2%，約為3.7億元。而就在半年前，這兩項數據還分別能于2021年年報中交出同比54.1%及63.96%增長的數據。

單從毛利率的角度看，今年上半年的水井坊表現還算平穩。期內毛利率84.82%，與2021年中報的84.54%及2021年末的84.51%相比，不僅沒有下滑，反而略有提升。但是水井坊于前六個月的凈利率僅為17.83%，比上年同期的20.54%及2021年末的25.89%都可謂是不小的波動。

拆解其半年報，可以大概了解水井坊盈利明顯下滑的部分原因。

期內，水井坊研發費用為1696萬元，同比增長750.08%。要知道就在2021年全年，其研發費用也不過2048萬元。雖然同營收相比，1696萬元的研發費用并不是特別龐大的開支，但對水井坊來說仍然有重大意義。

在過去一段時間內，或許外界從來不認為水井坊是一家重研發的企業。自2017年起至2020年，水井坊歷年全年的研發費用分別是176萬元、242.5萬元、229.7萬元及179.2萬元。到了2021年末，該項支出同比增長超10倍至2048萬元。從2022年上半年的支出來看，水井坊今年的研發費用依舊不會太低。

對于2022年上半年的研發費用，水井坊的解釋是“產品升級創新以及研發投入增加所致”，而在2021年年報中，公司表示研發費用變動主要是因“本期公司科研項目升級，開展了與中科院的戰略合作，以及增加產品升級創新投入所致”。

水井坊向《港灣商業觀察》表示，公司將繼續圍繞三大核心策略（產品升級創新、品牌高端化和營銷突破），加強資源投入，包括供應鏈改善，品牌、渠道打造以及消費者培育，為水井坊的健康成長提供充足動力。

對于多數投資者來說，以研發投入換未來，是水井坊長遠發展的規劃，自然也樂見其成。但就這份半年報來看，研發費用自然還不是造成凈利率下滑的“大頭”。

期內，公司銷售費用同比增長19.27%至6.96億元。廣告費及促銷費在其中占據了大部分的比例，達到5.27億元。換句話說，水井坊每100元的營業收入中，有25.4元用在了營銷上。從這一點也不難看出，水井坊所處的白酒行業，確實過得并不輕松。

廣東省科學院旗下廣科咨詢首席策略師沈萌向《港灣商業觀察》表示，如果是因為防疫措施的要求，導致白酒消費場景承壓，那恢復景氣就要看防疫措施會如何繼續調整，直到日常白酒消費恢復常態。但值得注意的是，“防疫措施對消費需求的沖擊是剛性的，即使通過加大營銷也不容易改善?！?/span>

存貨高現金流承壓，員工薪酬依舊高企

水井坊也在半年報中提及，2022年春節后，疫情對白酒消費場景產生了較大影響，公司產品銷售的增長勢頭在上半年有所放緩，整體社會庫存也高于去年同期水平，但總體仍處于健康水平。

不只是社會庫存，水井坊“家里”的庫存也不少。期內，水井坊存貨已經達到23.21億元，同比增長達到20.85%。占總資產比例近38.96%。

若以賬面價值計，其中庫存商品近2.53億元，自制半成品約19.34億元。一位白酒行業人士向《港灣商業觀察》表示，一般來說，除了部分老酒外，大多數自制半成品其實與庫存商品的差別也就是“一步之遙”。所以若將二者結合起來看的話，在未來的一段時間內，水井坊的銷售壓力的確不小。這或許也是其銷售費用不斷增加的原因之一。

沈萌指出，雖然白酒存貨減值計提的可能性不大，但是長期存貨也會降低資金周轉效率，增加運營風險。

水井坊認為，今年上半年，疫情反復對白酒消費場景造成沖擊，白酒終端銷售普遍承壓。水井坊公司產品銷售的增長勢頭在上半年有所放緩，但總體仍延續了過去7個季度的穩健態勢。

高存貨、高銷售費用及銷售承壓，當然也會對水井坊的現金流造成較為明顯的影響。

今年上半年，水井坊經營活動現金流出同比增長達到31.64%，而經營活動產生的現金流凈額也僅有144.6萬元，同比降幅超過99%。水井坊表示，這主要是因為支付的市場廣告費等其他經營活動現金流出的增長所致。

一般來說，有些企業面對銷售及現金流壓力時，除了必要的費用外，會相應削減開支。但水井坊的各項支出中，有部分或許受到了市場的質疑：期內，公司管理費用同比增長25.17%至2.06億元。

造成管理費用上升的主要因素是公司的職工薪酬。該項目于2022年上半年讓水井坊付出了1.12億元，較上期的7788.32萬元增長了43.81%。值得注意的是，在銷售費用中，職工薪酬也有1.42億元。

從水井坊過往的披露中，公司曾表示其薪酬政策是“充分利用全面薪酬工具，持續推行績效文化，將員工薪酬與公司績效、個人績效相結合”。不過從公司層面來說，半年度的績效或許并不能算優秀。但根據水井坊2021年年報，已披露的十余位董、監、高成員，報告期內從公司獲得的稅前報酬總額就接近2202萬元。

總而言之，在所處行業面臨壓力的時候，職工薪酬卻大幅上升，水井坊半年報并未對其原因有詳盡披露。《港灣商業觀察》就此問題聯系水井坊，也并未得到公司的直接答復。而有關的更多財務數據，值得市場等待水井坊的下一次披露。（港灣財經出品）