來源/摩根頻道

任何上市公司，恐怕都接受不了“基本盤雖完善，但潛力難尋”的評價。但業績的真實表現足以蓋過一切高談闊論，遭受增長危機的企業們也不得不面對現實，健合集團或許就是其中一個代表。

8月29日，健合集團發布了2022上半年財務報告，實現營收59.6億元，同比增長9.8%；凈利潤為4.57億元，同比下降5.2%。健合集團增收不增利的背后，更是暴露出了主業受困，新業務發展前景存疑的諸多問題。

對于健合集團差強人意的業績，資本市場或許也并不意外。早在半年報發布之前，摩根士丹利就對健合集團做出了“新業務投資和更高財務杠桿會拖低盈利能力，股價處于歷史低位但缺乏能重新提高利潤催化劑”的評價。截至9月1日，健合集團的股價已跌至10.10港元/股。

健合集團為何會降至低谷？又該通過什么樣的方式重振業績和股價？這一切都值得我們去探究一二。

核心市場遭同行沖擊，BNC業務已難堪大任？

健合集團的業務主要分為三大板塊，分別為嬰幼兒營養與護理用品業務（BNC）、成人營養與護理用品業務（ANC）和寵物營養與護理業務（PNC），其中以嬰幼兒配方奶粉為核心的BNC業務是健合集團營收的主要來源。

然而根據2022半年報顯示，健合集團BNC業務營收同比下降了3.5%至31.8億元，該板塊的核心業務嬰幼兒配方奶粉營收同比下降3.1%至24.62億元。雖然下降幅度并不大，但卻是造成健合集團增收不增利的“罪魁禍首”之一。

對于核心業務失速，健合集團主要將其歸咎于外部原因：一是國內出生率下降等因素導致的需求受限，二是新國標實施前國內的市場競爭加劇。

誠然，這兩大外部原因是行業共同遭遇的問題，在存量競爭時代各大乳企的發展都受到了限制。但乳行業并非完全沒有利好，競爭日益激烈的大環境倒逼各大乳企加速走向高端化，第一梯隊的飛鶴和第三梯隊的貝因美和澳優，在業務調整上都已初具成效，比如貝因美2022上半年就獲得了營收和凈利雙位數增長的好成績。

以此來看，健合集團上半年增收不增利歸根結底還是由其市場競爭力下滑的內因導致的。

上述已知，發力高端化是各大乳企抵消市場需求下滑影響的主要應對措施之一。但不巧的是，高端市場本就是健合集團的核心市場，主要市場遭受同行沖擊，這才是健合集團市場競爭力下滑的內因。而之所以會出現這種情況，或許還要從健合集團在嬰幼兒奶粉領域的起始發展說起。

合生元（健合集團前身）在2007年才開始布局規劃啟動嬰幼兒奶粉項目，而彼時市場競爭格局早已初定，合生元很難打破伊利、三鹿、惠氏等國內乳企的封鎖，遂選擇了高端化錯位競爭的發展路線。后續合生元乘著三聚氰胺事件后消費者“高價/高端求心安”的心理，順勢在高端市場站穩了腳跟。

彼時同行們的主要精力都放在了中低端市場上，合生元在高端市場上的競爭壓力并不大。或許是居安思危的意識不足，合生元在“素加”品牌失利后，對于開拓下沉市場并未再有大動作。沒有在高中低三個檔位全面布局，為健合集團之后的市場競爭力下滑埋下了伏筆。

不同于其它領域，高端產品高溢價帶來的凈利潤，足以彌補一個品牌在中低端市場覆蓋率不足的問題，奶粉行業的特殊性導致高端產品的溢價并不能超過一定的閾值，否則就有可能遭受消費市場的抵制以及監管層面上的“調控”。

故此，大部分乳企通常會在高中低三檔奶粉上組合布局，且發展路徑大都為先中低，然后再全面推動高端、超高端奶粉的布局。這一路徑的合理性可以參考伊利、蒙牛在牛奶方面的布局，通過常溫奶占據市場并獲得行業主導權后，再向低溫奶領域進軍。

換言之，在嬰幼兒奶粉領域，高端奶粉從某種程度上屬于利基市場，競爭壁壘相對不高，一旦遭受主流市場的乳企圍攻，身處利基市場的乳企們，市場競爭力自然也會大幅度下滑。

飛鶴、伊利們在中低端市場上站穩腳跟并獲得行業主導權后，為了向上發展以及應對需求下降的行業危機，紛紛攜大勢沖擊高端市場，合生元的競爭壓力直線上漲。并且一旦競爭對手們加快了對高中低奶粉市場的整合速度，合生元的處境或許會愈加艱難。

總得來說，出道即立身嬰幼兒奶粉高端市場的健合集團，在高中低三檔奶粉的品牌全覆蓋上存在著短板，這一歷史遺留問題使得健合集團在新的競爭環境下尤為吃力，或存在著自有市場逐漸被競爭對手侵蝕的風險。

至于健合集團BNC板塊下的益生菌業務，雖然在2022年上半年同比增長了6.4%，但營收僅為4.94億元，基數較小且存在市場不穩定的風險，要想在未來撐起BNC板塊的高速增長，難度不言而喻。

潛力雖在但基礎不牢，ANC和PNC的未來發展存疑

與逐漸出現疲態的BNC板塊不同，健合集團在成人營養與護理用品業務（ANC）和寵物營養與護理業務（PNC）上卻實現了高速增長，2022上半年營收達到了20.5億元和7.3億元，分別同比增長了14.9%和35.4%，呈現出健合集團正在多元化發展的既視感。

但健合集團ANC和PNC兩大板塊增長迅速的背后并非沒有代價，ANC板塊下的主打品牌Swisse，以及PNC板塊下的Solid Gold、Zesty Paws均是收購而來，健合集團的資產負債率一直處于高位。

公開信息顯示，從2015年高溢價并購Swisse開始，健合集團的資產負債率就開始居高不下。2015年至2021年，健合集團的資產負債率分別為73.97%、77.50%、70.19%、67.35%、64.73%、63.98%和70.98%。

且通過收購拓展業務也造成健合集團的商譽和長期借款一路高漲。截至2021年末，公司商譽已達到74.72億元，占總資產的36.84%，長期借款也已增長至43.11億元。

既然選擇通過收購換市場以及時間，健合集團或許就不怕高財務杠桿帶來的危機，只要能向市場證明收購業務的價值，一切負面自然不攻自破。但結合摩根士丹利對健合集團做出的“缺乏重新提高利潤的催化劑”評價可以猜測，ANC和PNC板塊此后對健合集團帶來的增益，或許沒有想象中那么理想。

首先，ANC板塊存在著渠道與受眾群覆蓋率有限的短板，其市場規模或將受到限制。

Swisse是健合集團ANC板塊的核心，該品牌主要聚焦于場景化的細分，進而激發消費者對保健品的需求。比如Swisse推出的奶薊草護肝片，主要針對的是有加班、熬夜、解酒需求的消費者。

將場景細分化也就意味著Swisse在品牌宣傳時大都要針對性營銷，Swisse瞄準的主要是高凈值的年輕消費群體，通過攜手流量明星、直播帶貨以及小紅書種草等方式“籠絡”年輕一代。

然而如今以Z世代為代表的年輕消費群體在購買有“智商稅”嫌疑的產品時，更加的理性且注重產品實效，在選品時除了會關注品牌的賣點之外，也會格外重視品牌的背景。比如有醫藥背景的保健品品牌就格外受年輕一代關注，而以營銷和渠道為主的湯臣倍健，近幾年來的市場關注度就相對不高。

Swisse的處境與湯臣倍健類似，一旦無法籠絡年輕一代，其未來的增長或存在著難以維持的風險。且因為Swisse的品牌定位于年輕一代，品牌宣傳和渠道大都以線上為主，消費者認知的固化以及線下渠道的不完善，也會造成Swisse難以輻射老年保健品市場的風險。

其次，PNC板塊所在的寵物領域仍處于教育市場階段，在消費者忠誠度低以及行業亂象叢生的兩大前提下，寵物行業短期內難有爆發式增長。

近年來，寵物行業雖然投資火熱，但國內整個寵物行業仍未出現頭部企業，無序競爭是該行業的真實寫照。之所以會出現這種情況，在于寵物行業目前仍停留在以主糧為核心的食品加工領域，醫療、寵物用品等高附加值領域并未成氣候。

食品加工領域天然存在著入行門檻低、附加值低、以及用戶忠誠度低的缺陷，這導致很難有企業通過食品加工這一業務積累足夠的原始資本，并向外擴張。

健合集團通過收購美國品牌Solid Gold（素力高）和Zesty Paws切入了寵物市場，雖然起點天然比國內自主品牌高，但也并未扭轉行業低毛利的現狀。且隨著國內品牌風評的轉好以及國貨意識的覺醒，外來和尚好念經的時代和行業紅利也在逐漸消退。

因此，在寵物市場健合集團不僅要面對國外品牌如何在國內市場普及的問題，還要進行長期且持續性的投入，等待市場過渡至成熟期。

長期來看，ANC和PNC板塊業務的發展確實可以促進健合集團的業務多元化，以及營收的高增長，但要想將這兩大板塊發展為BNC同體量的業務，健合集團仍需要大量的時間以及投入。而在短期內，健合集團仍要面對資產負債率高企不下的問題。

寫在最后：

2019年，健合集團的CEO安玉婷提出了在2023年營收達到200億的愿景。但健合集團在2021年的營收僅為115.5億元，今年上半年營收也只有59.6億元，離200億的整體目標相差甚遠。

雖然在戰略目標上健合集團恐難完成，但在公開場合提出公司長期發展戰略的安玉婷卻獲得了“應有”的報酬，其在2021年以3453萬元的年薪（不包括股權分紅的稅前所得）榮獲國內乳業高管收入排行第一名，是千億營收乳企伊利董事長潘剛的1.5倍。

此外，健合集團的董事會成員平均薪酬也達到了705萬元，而貝因美董事長謝宏在2021年的年薪也才“僅有”397.74萬元。

如果到了2023年健合集團未能達到200億的營收目標，健合集團的高管該如何收場，或許值得市場與投資人的關注。

參考文章：

格隆匯：《大摩：降H&H國際目標價至12港元，維持雅士利減持評級》

氫財經：《健合集團主業收縮，高管薪酬制霸行業，百億營收目標或大概率泡湯》