來(lái)源/閨蜜財(cái)經(jīng)

行業(yè)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)、港股悲慘，老牌電動(dòng)自行車品牌“綠源電動(dòng)車”選擇此時(shí)赴港上市。

近日，港交所網(wǎng)站披露綠源電動(dòng)車母公司：綠源集團(tuán)控股（開曼）有限公司招股書，獨(dú)家保薦人為中信建投國(guó)際。

和電動(dòng)汽車相比，電動(dòng)自行車馬太效應(yīng)更顯著。雅迪、愛瑪兩大巨頭幾乎占據(jù)了近半的市場(chǎng)份額，其他品牌靠什么“活下去”、又活得如何？以綠源為例，我們來(lái)看看。

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官網(wǎng)顯示，綠源品牌創(chuàng)建于1997年，比雅迪的2001年更早，也早于愛瑪?shù)?999年。綠源集團(tuán)總部在浙江金華，創(chuàng)始人為倪捷，1961年出生于浙江金華，本科畢業(yè)于中國(guó)科技大學(xué)無(wú)線電系，后又獲得工學(xué)碩士學(xué)位。

1986年，倪捷去寧波大學(xué)，“跨界”任教工商經(jīng)濟(jì)系的公共關(guān)系學(xué)和經(jīng)濟(jì)控制論。1989年，倪捷與同在寧波大學(xué)任教的妻子胡繼紅，均辭職“下海”。

起初倪捷在親戚工廠做車間主任，同時(shí)研究電池蓄能等。之后的1997年，便是“綠源”的成立與發(fā)展。

綠源集團(tuán)的招股書股權(quán)架構(gòu)顯示，IPO前，綠源集團(tuán)由胡繼紅通過Apex Marine持股41%，倪捷通過Drago Investments持股41%，由胡繼紅、倪捷全資持股的Best Expand持股4.77%，加起來(lái)夫妻兩人共持股86.77%。

?市場(chǎng)份額方面，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，以2021年電動(dòng)兩輪車銷量計(jì)，綠源市場(chǎng)占有率約為3.9%，在中國(guó)電動(dòng)兩輪車生產(chǎn)商中排名第6。

除了金華總部，綠源集團(tuán)在山東和廣西局部有生產(chǎn)基地，截至2021年12月末，其年產(chǎn)能約2.1百萬(wàn)輛。

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營(yíng)收來(lái)看，綠源集團(tuán)最近三年多的增長(zhǎng)不算很穩(wěn)定，其中應(yīng)該有黑天鵝原因。

2019-2021年，其營(yíng)收分別為24.94億元、23.78億元、34.18億元，2020、2021年同比增速分別-4.7%、43.73%。2022上半年?duì)I收19.98億元，同比增速23.95%。?? ?

利潤(rùn)相關(guān)指標(biāo)上，蜜妹看到綠源電動(dòng)車的趨勢(shì)不太好，因?yàn)殇N售成本增速較快。如上圖，2019-2021年，綠源集團(tuán)銷售成本分別21.53億元、20.92億元、30.31億元，其中2021年同比增速44.9%，2022上半年同比增速25.3%也高于營(yíng)收同比增速。

基于此，綠源集團(tuán)這幾年的毛利潤(rùn)增速不佳、毛利率走低。還是2019-2021這三年，其毛利潤(rùn)分別3.41億元、2.86億元、3.87億元；毛利率13.7%、12.0%、11.3%，持續(xù)走低。

最近的2022上半年，綠源集團(tuán)毛利率甚至跌破10%，為9.9%，1.98億元。

招股書提到，近年來(lái)，由于鋰供應(yīng)短缺、新能源汽車及儲(chǔ)電行業(yè)對(duì)鋰的需求旺盛，鋰離子電池價(jià)格大幅上升。2019-2021年，其原材料和零部件成本占同期銷售成本總額的92.1%、91.8%、91.5%。

綠源股份業(yè)務(wù)主要原材料和零部件主要包括：金屬塑料部件；電池，包括鉛酸電池及鋰離子電池；控制單元及輪胎。

此外，綠源還提供更多的銷售回扣給大型經(jīng)銷商，以保持與他們的良好關(guān)系；然后廣西工廠的營(yíng)運(yùn)正處于爬坡階段，產(chǎn)生相對(duì)較高的生產(chǎn)成本。

凈利率綠源集團(tuán)更是低到塵埃里。上述時(shí)間段內(nèi)，其凈利潤(rùn)分別6973.9萬(wàn)元、4028.1萬(wàn)元、5926萬(wàn)元。凈利率分別為2.8%、1.7%、1.7%。2022上半年稍漲了些，凈利率2.6%，凈利潤(rùn)5180.42萬(wàn)元，但這個(gè)數(shù)據(jù)也很難說(shuō)好。

以行業(yè)老大雅迪控股為例，其2019-2021年凈利率分別為4.35%、4.95%、5.07%；同期愛瑪科技凈利率分別為4.99%、4.73%、4.34%。

除了成本原因，和綠源電動(dòng)車的市場(chǎng)定位也有關(guān)系。

根據(jù)價(jià)格，電動(dòng)兩輪車市場(chǎng)可分為高端市場(chǎng)（3500元以上）、中端市場(chǎng)（1500元至3500元）及入門級(jí)市場(chǎng)（1500元以下）。

截至2022年6月30日止六個(gè)月，綠源的市場(chǎng)主要集中在中端：占比87.3%；高端范圍占比僅10.7%。眾所周知，高端市場(chǎng)才是產(chǎn)生利潤(rùn)的地方。

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還有幾個(gè)數(shù)據(jù)也很顯眼。

2019年至2021年，綠源集團(tuán)的經(jīng)銷商凈額有減少趨勢(shì)，這三年數(shù)量分別為1222個(gè)、1114個(gè)、1108個(gè)。截至2022年6月30日，綠源集團(tuán)的經(jīng)銷商數(shù)量1086個(gè)，終端門店數(shù)量超過9200個(gè)。

對(duì)于經(jīng)銷商數(shù)量的下滑，綠源集團(tuán)解釋是渠道整合策略；業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)；有些違反經(jīng)銷協(xié)議或政策以及經(jīng)營(yíng)不善等。

同時(shí)，綠源集團(tuán)對(duì)前五大經(jīng)銷商的依賴度也在提升：2019-2021年，這五大線下經(jīng)銷商貢獻(xiàn)的營(yíng)收占綠源集團(tuán)當(dāng)期總營(yíng)收的約6.6%、5.1%、9.7%，2022上半年進(jìn)一步提升至10.6%。

然后是債務(wù)。蜜妹看到，2021年以來(lái)，綠源集團(tuán)的借款總額急劇上漲，從2020年的1.56億元攀升到2021年的6.66億元，再到2022上半年的7.94億元。

招股書提到，因?yàn)?020年綠源擴(kuò)大了對(duì)企業(yè)及機(jī)構(gòu)客戶的銷售，其收款期通常比其他類型客戶要長(zhǎng)，為了保持健康的現(xiàn)金水平，借款有所增長(zhǎng)；另外就是為了滿足建設(shè)廣西工廠、擴(kuò)建浙江工廠的財(cái)務(wù)需求而借款。

2021年，綠源集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債比例迅速走高，達(dá)到119.4%，2020年還是32.0%%，2022上半年繼續(xù)升高到132.3%。這個(gè)資產(chǎn)負(fù)債，在同行里罕見……難怪有輿論說(shuō)，綠源集團(tuán)是因?yàn)椤叭卞X”所以上市。

利潤(rùn)率極低、債務(wù)壓力山大，綠源集團(tuán)此次沖刺港交所，即便成功也未免讓人擔(dān)憂其后續(xù)資本市場(chǎng)表現(xiàn)。