來源/雷達財經出品?作者/李亦輝?

在乳制品這個長期由巨頭主導的“紅海賽道”上，2014年成立的認養(yǎng)一頭牛，短短4年間便擠進10億元俱樂部，8年時間走到了IPO門前。

作為乳制品行業(yè)的新秀玩家，認養(yǎng)一頭牛從誕生之時起便是一個會講故事、深諳互聯(lián)網營銷之道的公司。它宣稱自己“不是一家賣牛奶的公司，而是一家為用戶養(yǎng)牛的公司”，同時也因為“認養(yǎng)”圈粉無數(shù)也引來一波又一波質疑。

近期，證監(jiān)會公布了對于認養(yǎng)一頭牛控股集團股份有限公司首次公開發(fā)行股票申請文件反饋意見，在這份1.4萬字反饋意見中，監(jiān)管部門連提48項補充要求，涉及奶源、食品安全，以及是否涉及傳銷、非法集資等核心問題。

在業(yè)內人士看來，獨特的營銷模式，認養(yǎng)一頭牛能夠突出重圍并站穩(wěn)腳跟。但當潮水退去，“網紅”品牌要想實現(xiàn)“長紅”，還得靠業(yè)績說話。

監(jiān)管發(fā)問是否涉及非法集資？

“奶牛養(yǎng)得好，牛奶才會好”、“只為用戶養(yǎng)好牛”等口號喊了多年，看到認養(yǎng)一頭牛的品牌，消費者的第一印象便是和“認養(yǎng)”掛鉤，但這也成為外界質疑最多的地方。

天眼查顯示，認養(yǎng)一頭牛成立于2014年，位于浙江省杭州市，注冊資本為3.64億元，法人為徐曉波。

在公開報道中，曾在地產行業(yè)浸潤許久的徐曉波，在2012年8月份從香港為兒子購買奶粉，不巧被海關問詢4小時。這一次難忘的經歷令他開始思考，如何才能做出一杯好牛奶。

經歷一番考察，徐曉波認識到要做出好奶，關鍵還是得從奶源抓起，即養(yǎng)好奶牛。于是2014年，徐曉波牽頭成立了河北康宏牧業(yè)有限公司（下稱“河北康宏”），斥資4.6億元建立了康宏牧場，并從澳洲引進6000頭荷斯坦奶牛，開始了養(yǎng)牛生意。

2016年，認養(yǎng)一頭牛品牌正式在杭州成立，宣布進軍國內乳制品市場。當年年底，認養(yǎng)一頭牛在在眾籌平臺推出“牧場共建人”計劃，推出“你喝的奶自你認養(yǎng)的牛”的概念，上線3天時間就獲得了200多萬籌款。

客觀來說，徐曉波之前并沒有互聯(lián)網行業(yè)的經歷，僅憑其“養(yǎng)牛人”的人設，很難將認養(yǎng)一頭牛打造成為一個網紅品牌。但吳曉波頻道的一篇“地產老炮兒消失5年,只為做一杯好牛奶”的文章，讓該品牌迅速出圈，并在成立后一年時間便拿到了天使輪融資。

在眾多公開報道中，吳曉波是認養(yǎng)一頭牛的聯(lián)合創(chuàng)始人。這位財經大V的加入，無疑增加了認養(yǎng)一頭牛的曝光度，再加上吳曉波多年的助理、吳酒的操盤手陸斌的深度參與，讓認養(yǎng)一頭牛成為一家擅營銷、會講故事的消費品公司。

2017年1月，認養(yǎng)一頭牛推出兩種認養(yǎng)形式，一是通過支付2999元“認養(yǎng)一頭牛”，獲得牧場奶牛認養(yǎng)權。二是花費1萬元成為聯(lián)合牧場主，獲得認養(yǎng)一頭牛的所有權益。

2018年6月份，吳曉波頻道再發(fā)文《你用四塊錢買牛奶，他卻要花五億做一杯好牛奶》：他本是一個功成名就的房地產商，卻在事業(yè)巔峰期選擇去鄉(xiāng)下做農夫；他仿佛一個天生的牛仔，把熱情與汗水都留在了這片牧場……繼續(xù)培養(yǎng)徐曉波的好爸爸、認養(yǎng)一頭牛的好品質情懷。

隨著品牌信任感建立，認養(yǎng)一頭牛的玩法也升級。2020年，其推出三種新的認養(yǎng)模式，即云認養(yǎng)、聯(lián)名認養(yǎng)以及實名認養(yǎng)。用戶花費297元-1188元成為“養(yǎng)牛人”后，會有銷售傭金和邀請獎勵，隨著推廣銷售的不斷累計，銷售傭金比例也會按對應的等級提升，此外還有“下級返傭提成”，粉絲每下一單，都可獲得傭金提成。

對此，有法律人士認為，一是認定消費者購買產品的價格和服務，與實際價值如果差距巨大，則可能被認定為“入門費”式傳銷活動；二是消費者繳納費用后成為“養(yǎng)牛人”，如果下級“粉絲”不是真正的消費者而是營銷人員，則可能被認定為“拉人頭”式傳銷活動。

證監(jiān)會這次的反饋意見指出，發(fā)行人創(chuàng)建了認養(yǎng)奶牛模式，前期通過“牧場共建人”“聯(lián)合牧場主”活動推廣奶卡，請補充說明認養(yǎng)奶牛相關業(yè)務模式是否涉及傳銷、是否涉及非法集資或非法公開發(fā)行業(yè)務，是否存在糾紛或潛在糾紛。

值得一提的是，認養(yǎng)一頭牛的招股書中不見吳曉波的身影，同時對于備受關注的“認養(yǎng)”模式只字未提。

奶源穩(wěn)定性受到關注

將奶源作為核心競爭力的認養(yǎng)一頭牛，自2014年投資建設首個現(xiàn)代化的康宏牧場以來，目前在河北、黑龍江等地擁有7大牧場。

根據(jù)招股說明書，截至目前，這7 座現(xiàn)代化大型奶牛牧場中，其中5座為公司自有牧場，2 座聯(lián)合運營牧場，奶牛存欄數(shù)超6萬頭。

招股書也披露這些牧場的建設時間和股轉歷史。例如，2018年7月，認養(yǎng)一頭牛收購姜克奇及其配偶凌鴻所持有的波波牧業(yè) 100%股權。姜克奇也認養(yǎng)一頭牛的發(fā)起人之一。

2018 年9月，認養(yǎng)一頭牛以539萬元的對價收購了君宏牧業(yè)49%股權，開始與君樂寶乳業(yè)合作經營牧場。

2019 年4月，公司與君樂寶乳業(yè)控制的樂源牧業(yè)共同設立君康牧業(yè)，開始合作經營牧場。

另外，2019年7月，上市公司貝因美子公司貝因美現(xiàn)代為提升自身牧場經營情況，與認養(yǎng)一頭牛達成牧場經營合作。由此，雙方共同出資設立康貝牧業(yè)，并由康貝牧業(yè)向貝因美現(xiàn)代及貝因美安達承租牧場開展牧場經營業(yè)務。

2020 年 3 月 20 日，認養(yǎng)一頭牛與華夏畜牧簽訂《股權轉讓協(xié)議》，約定華夏畜牧將其持有的三河百宏 100%股權轉讓給公司，轉讓價格為100萬元。

三河百宏原系華夏畜牧的全資子公司，具備牧場經營所需各項資質，經公司與華夏畜牧協(xié)商，決定由公司收購三河百宏 100%股權開展牧場經營業(yè)務。

雙方還約定，租賃期限（2020 年3月1日至2035年2月28日）屆滿或者三方解除租賃協(xié)議時，華夏畜牧有權按100萬元價格回購三河百宏 100%股權。同時，三河百宏向華夏畜牧租賃230畝左右資產。

證監(jiān)會在反饋意見中提到這一事項，要求詳細披露發(fā)行人與上述安排的背景及商業(yè)合理性，各方涉及的權利義務安排情況；三河市百宏奶牛養(yǎng)殖有限公司的基本情況、主要資產及主要經營指標，該公司在發(fā)行人生產經營涉及的環(huán)節(jié)及定位，對發(fā)行人生產經營情況的影響及重要性程度。

2022年3月，一頭牛食品出資 2000萬元設立康遠牧業(yè)，持有其 100%的股權，康遠牧業(yè)已于2022年3月22日辦理了工商設立登記手續(xù)。至此，認養(yǎng)一頭牛建成了招股書中宣稱的7大牧場。

可以發(fā)現(xiàn)，認養(yǎng)一頭牛從2018年下半年才開始大規(guī)模新增牧場，尤其后期建設的牧場，可能目前尚不能為公司提供穩(wěn)定的奶源。

隨著認養(yǎng)一頭牛業(yè)務規(guī)模增長，對生牛乳采購需求增加，公司反過來又逐年增加對君樂寶乳業(yè)的生牛乳采購。顯然，盡管擁有7大牧場，認養(yǎng)一頭牛的奶源供應仍依賴于他人，這也對其奶源品質的保障帶來較大挑戰(zhàn)。

對此，證監(jiān)會要求補充說明：不同采購模式下生鮮乳的采購金額及占比；自有牧場基本情況、具體位置、占地面積和養(yǎng)殖數(shù)量等情況；聯(lián)營牧場以及其他合作奶源具體情況、具體合作方式、合作穩(wěn)定性等；對比同行業(yè)公司奶源結構披露差異情況，充分分析披露發(fā)行人奶源穩(wěn)定性風險。

“網紅”品牌竟有貼牌產品

認養(yǎng)一頭牛的品牌故事中，徐曉波堅信：奶牛養(yǎng)得好，牛奶才會好。但實際情況是，不管是奶源供應、還是生產加工，公司都無法做到100%的把控。

尤其在生產環(huán)節(jié)，公司通過自行生產或者外協(xié)加工模式將生鮮乳加工成乳制品，甚至直接外購成品。

所謂外協(xié)加工，公司向光明、君樂寶、華山乳業(yè)及君樂寶等外協(xié)加工商發(fā)出原材料，外協(xié)加工商根據(jù)公司要求將其加工成公司成品并收取一定的加工費用。

這些產品包括產純牛奶、酸奶、奶粉等。具體來看，2019年，認養(yǎng)一頭牛純牛奶總產量2.34萬噸，全部為外協(xié)產量。至2021年，其酸奶總產量中外協(xié)產量占比有34.8%；同期，純牛奶總產量中外協(xié)部分的占比仍有36%。

2021年，公司為拓展奶粉業(yè)務，直接委托貝因美加工生產奶粉類產品，或直接向貝因美股份有限公司及其關聯(lián)方采購奶粉成品。據(jù)招股書，當年公司成品采購金額為1.05億元。

關于外協(xié)加工，證監(jiān)會要求公司補充說明：存在較大規(guī)模外協(xié)加工及成品采購的原因及合理性，是否對相關供應商存在依賴，外協(xié)加工費的定價標準及公允性；對外協(xié)質量管理制度及執(zhí)行情況，報告期內外協(xié)企業(yè)是否因環(huán)境污染、安全生產等違法違規(guī)行為受到行政處罰的情況，是否對本次發(fā)行構成實質性影響。

通過宣傳自有牧場以及對“認養(yǎng)”模式的營銷，認養(yǎng)一頭牛從眾多老品牌中殺出重圍，自然深知營銷的重要性，并為此投入不菲。

據(jù)招股書，2019-2021年，公司銷售費用分別為1.94億元、3.02億元和4.83億元，銷售費用率分別為22.46%、18.35%和 18.82%。

和同行業(yè)公司相比，認養(yǎng)一頭牛的銷售費用率均高于同期行業(yè)平均值。對此證監(jiān)會指出，公司報告期內存在大額營銷推廣費，請說明各推廣的主要內容和合同主要條款，推廣效果，按月度列示各平臺推廣費用，與收入規(guī)模是否匹配；是否存在利用營銷推廣費用體外資金循環(huán)、虛增利潤的情況。

此外，報告期內認養(yǎng)一頭牛的毛利率分別為40.95%、30.79%及28.86%，逐年下滑。證監(jiān)會要求披露剔除運費影響后毛利率水平變動情況及原因、合理性；分產品分析毛利率變動原因及合理性。