作者/蒲肅??來源/債市觀察

連續兩周，房地產行業的利好消息不斷。

4月13日，融創中國（1918.HK）正式復牌，意味著公司在可持續經營層面的問題得到化解。

作為曾經的頭部房企，也是繼佳兆業之后第二家復牌的出險房企，融創復牌后雖然股價可能出現波動，但仍不失為房地產行業持續恢復的又一個亮點。

而在融創宣布復牌之前，境內外投資大佬也都對國內房地產行業投出“贊成票”。

其中，高盛就選擇站臺中國房地產，認為隨著商業前景改善，中國房企發行的高收益美元債券有機會獲得高額回報。

高盛還認為，中國房企“大多數違約已經完成，可能還會出現一些違約或不良交易，但從系統角度看，大部分痛苦已經過去。”

來源：企業官網

在高盛上述觀點被報道之前，被媒體稱為“私募魔女”的半夏投資創始人李蓓也在上周的月報中表示，現在的房地產就好像2016年年初的煤炭股，“幾乎可以確認，這是10年一遇級別的機會，股價的反應只是時間問題”。

上述觀點發酵的這段時間內，房地產股市行情出現上行趨勢，港股內房股則在4.11~4.12連續兩日走強，4月12日億達中國上漲10.34%，華僑城（亞洲）、福晟國際上漲超9%，龍湖集團、中國金茂、富力地產、華潤置地、碧桂園等跟漲。

目前很多業內人士、行業專家現在都不太看好房地產，李蓓對此表示，“每一次市場真正的大拐點之前，無論市場和產業，都并無太多的前瞻性。”

成交量“低位企穩”是關鍵

李蓓在月報中提到，“行業專家懷疑銷售回升的持續性，擔心曇花一現。”這也確實是很多人業內資深人士目前的心態。

以北京樓市為例，4月份第一周（4月3日—4月9日），北京市二手住宅成交2709套，環比下降54%；一手房成交成交1902套，環比下降23%。

這個數據一出來，發現環比差了很多，很多業內人士就認為，和自己的預判是符合的。

來源：債市觀察

但李蓓卻認為，“邏輯上，在供給側大幅下滑的背景下，并不需要全行業強勁的銷售復蘇，只需要行業銷售低位溫和復蘇，就能帶來價格的回升和未爆雷企業的景氣。”

在李蓓的邏輯中，房地行業在銷售上是否能“低位企穩”是一個很重要的判斷基礎，“只要銷售低位企穩，房價的企穩上漲很快就會到來。”

從房企角度看，一季度多家房企也迎來了銷售面的增長。

首家復牌的出險房企佳兆業在2月、3月銷售環比增長46%和30%；遠洋集團3月銷售額81.9億元，環比增長61.5%，1季度協議銷售額約165.5億元；融創中國今年2月和3月銷售額連續破百億，這也是該公司自去年8月份之后，時隔5個月再見到月銷售額破百億。

融創去年停牌前股價4.58港元

李蓓還認為，從3年左右的中長期角度，本輪供給側出清中，沒有爆雷的房企，后續市場份額必大幅擴張，即便全行業規模較頂部下滑30％左右。這些企業的銷售規模大多會創出新高。

加之房價進入溫和上漲通道后利潤率改善，企業市值也有望創出新高。那就意味著，一批公司相對當前的股價，存在3-10倍的上漲空間。

房企融資環比翻倍，仍相對困難

在房地產行業銷售方面的改善基礎上，以及去年底從“三支箭”到大型國有銀行加大對房企授信等一系列融資措施的支持，房地產行業信用債開始增速。

中指研究院數據顯示，2023年3月房地產企業非銀融資總額為917.9億元，同比下降16.3%，環比增加109.0%。行業平均利率為3.89%，同比下降0.52個百分點，環比下降0.47個百分點。

其中，3月信用債規模占比72.7%，“當前房企融資環境正在回暖，特別是境內信用債恢復較快，一季度信用債月度發行額同比實現由負轉正，累計發行額同比增長11.6%。”中指研究院企業研究總監劉水通過媒體表示，民營房企發債融資有所改善，但仍相對較為困難，需要在增信工具幫助下才能成功。

克而瑞數據也顯示，3月房企發債377.45億元，環比增加45.6%，同比減少0.7%，幾乎和去年持平。

不過上述377.45億元全是境內發債，發債企業仍然主要是廈門國貿、首開股份、華潤置地、保利發展等國企央企。

目前，違約房企開始減少，3月份只有榮盛發展有新增債務違約，此外尚未暴雷的雅居樂也因為與祥生合作的信托項目陷入了違約風波。

4月到期債券規模較大的房企中，合景泰富有65億元公司債到期，廈門國貿有57億元債券到期，萬達商業有50億元債券到期；境外債方面，萬科將有一筆9.71億美元債到期，恒大有兩筆合計8.5億美元債到期，中駿集團有一筆5億美元債的到期。

民營房企地產債可以奢求高回報嗎？

實際上，隨著恒大、融創兩家頭部房企在近期相繼宣布美元債重組方案，并得到境外債權人小組支持，整體房地產行業違約風險正在緩慢修復。

數據顯示，中國房企的高收益美元債券在2022年第四季度的回報率約為53%。海通國際在地產債月報中表示，今年初至3月底，中證地產債指數上漲2.90%，中資美元房地產投資級債券指數上漲4.17%，中資美元房地產高收益債券指數上漲3.40%。

來源：海通國際

截至2023年3月31日，中證地產債指數收益率為25.76%，中資美元房地產投資級債券指數收益率為7.10%，中資美元房地產高收益債券指數收益率為31.67%，環比均為正向增長。

但受到美聯儲等海外主要央行繼續加息，以及美國和歐洲一些銀行倒閉，導致全球市場趨向避險，中國地產債的反彈之勢暫時停止不前。

高盛的高管認為，目前中國的民營地產商存在高回報機會——這類機會既存在于那些沒有違約的公司，也存在于一些已經違約的公司。同時，這位高管也表示，“我們必須非常謹慎，因為并非所有開發商都是同一類型的。”

來源：海通國際

3月份，境外低評級地產債波動較大，中海外、中駿和恒大領漲，萬科、建業和正商領跌。而境內債方面，龍光、寶龍、廣安經開領漲，融信、富力、中南建設領跌。

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