來(lái)源/深水財(cái)經(jīng)社? ?作者/冰火

不過(guò)，業(yè)績(jī)考核目標(biāo)預(yù)示凈利潤(rùn)增速有大幅放緩趨勢(shì)，以及實(shí)控人高紀(jì)凡、高紀(jì)慶兄弟倆才是最大贏家，引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑。

65折股權(quán)激勵(lì)，業(yè)績(jī)目標(biāo)偏低

7月3日晚間，天合光能（688599）發(fā)布公告稱，擬向激勵(lì)對(duì)象1725人授予限制性股票5473.35萬(wàn)股，股票來(lái)源為從二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)或向激勵(lì)對(duì)象定向發(fā)行股票，而公司不超6億元的回購(gòu)計(jì)劃至今尚未實(shí)施。

深水財(cái)經(jīng)社觀察到，截至7月4日收盤(pán)，天合光能股價(jià)上漲0.31%，報(bào)收39.07元/股，市值849.2億元。而限制性股票授予價(jià)為25.56元/股，相當(dāng)于二級(jí)市場(chǎng)最新價(jià)打了約65折。

值得關(guān)注的是，公司股權(quán)激勵(lì)“肥水不流外人田”引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑。

從天合光能激勵(lì)計(jì)劃首次授予激勵(lì)對(duì)象名單來(lái)看，公司實(shí)控人高紀(jì)凡與高紀(jì)慶兄弟倆是最大贏家，分別獲授100萬(wàn)股和41.03萬(wàn)股，目前二人分別擔(dān)任公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理、董事兼副總經(jīng)理。

天合光能2023限制性股票授予對(duì)象名單

對(duì)于借股權(quán)激勵(lì)偷偷獎(jiǎng)勵(lì)“自家人”的原因，公司在公告中表示，高紀(jì)凡為公司實(shí)控人、董事長(zhǎng)、總經(jīng)理，是公司核心管理人才，在公司戰(zhàn)略規(guī)劃、經(jīng)營(yíng)管理、業(yè)務(wù)拓展等方面起到不可忽視的重要作用，公司將其納入本激勵(lì)計(jì)劃有助于促進(jìn)公司核心人員的穩(wěn)定性和積極性，從而有助于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

值得關(guān)注的是，本次股權(quán)激勵(lì)設(shè)定的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)也不高，同時(shí)預(yù)示著未來(lái)幾年凈利潤(rùn)增速有大幅放緩趨勢(shì)。

根據(jù)激勵(lì)計(jì)劃，本期限制性激勵(lì)計(jì)劃首次授予的股票，分三期解鎖，即2023~2025年分別解鎖 30%、30%、40%；而預(yù)留的限制性股票，分兩期解鎖，即2024~2025年分別解鎖50%、50%。

而公司層面的凈利潤(rùn)考核要求為，2023年達(dá)到52億元和65億元，2024年達(dá)到80億和100億元，2025年達(dá)到104億和130億元，則分別解鎖各期限制性股票的80%和100%。

來(lái)源：天合光能公告

這意味著2023年~2025年公司凈利潤(rùn)，同比增長(zhǎng)分別不低于41.30%~76.63%、53.85%、30%。

深水財(cái)經(jīng)社觀察到，上述業(yè)績(jī)考核目標(biāo)看似具有較大挑戰(zhàn)性，但與過(guò)往幾年的業(yè)績(jī)?cè)鏊傧啾扔写蠓啪彽内厔?shì)。

據(jù)公司財(cái)報(bào)披露，天合光能2020年~2022年，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)12.29億元、18.04億元和36.80億元，分別同比增長(zhǎng)91.90%、46.77%和103.97%。今年一季度，公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)17.68億元，同比增長(zhǎng)225.43%。

據(jù)此判斷，公司今年凈利潤(rùn)要達(dá)到業(yè)績(jī)考核目標(biāo)并非難事，但是如果未來(lái)幾年業(yè)績(jī)?cè)鏊僬娴慕档竭@個(gè)水平，那么公司的估值中樞可能會(huì)繼續(xù)下移。

市值與業(yè)績(jī)背道而馳

天合光能為光伏組件龍頭企業(yè)，連續(xù)八次獲評(píng)PVEL（全球權(quán)威獨(dú)立第三方光伏測(cè)試機(jī)構(gòu)）全球“最佳表現(xiàn)”組件制造商。

2022年，天合光能光伏組件全年出貨量43.09GW，截至今年一季度，光伏組件累計(jì)出貨超過(guò)140GW。其中，210組件累計(jì)出貨量已超65GW，位居全球第一位，市場(chǎng)占有率超50%。

近年來(lái)，受益光伏行業(yè)高景氣，2022年天合光能業(yè)績(jī)達(dá)到歷史最高水平。不過(guò)，受累行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇與成本上漲，天合光能毛利率正在逐年走低，2019年~2022年毛利率分別為17.44%、15.97%、14.14%、13.43%。

值得一提的是，天合光能業(yè)績(jī)與市值可謂“冰火兩重天”。

2022年8月16日，公司市值最高曾達(dá)1909億元；而如今市值僅剩849億元，跌幅逾55%，1年不到市值蒸發(fā)超1000億元。

天合光能近1年多來(lái)股價(jià)走勢(shì)周K線圖

而市值大幅縮水的背后是大股東、董監(jiān)高的輪番套現(xiàn)減持，僅天合光能的實(shí)控人方面及第三大股東興銀資本方面的減持，合計(jì)套現(xiàn)金額近80億元。

面對(duì)股價(jià)波動(dòng)，5月29日晚間，天合光能推出了上市以來(lái)首個(gè)回購(gòu)計(jì)劃，擬回購(gòu)不低于3億元且不超過(guò)6億元。然而，回購(gòu)計(jì)劃依然沒(méi)能起到阻止股價(jià)下跌。

產(chǎn)能過(guò)剩，

為何逆勢(shì)定增擴(kuò)產(chǎn)？

當(dāng)然，股東減持本是市場(chǎng)行為，只要信披到位無(wú)可厚非。不過(guò)，市值與業(yè)績(jī)背道而馳或許預(yù)示著投資者對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)當(dāng)下供需失衡的擔(dān)憂。

據(jù)2023年光伏電池產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，包括隆基綠能、晶科能源、天合光能等巨頭在內(nèi)的50多家規(guī)模以上企業(yè)，電池有效產(chǎn)能近700吉瓦，規(guī)劃產(chǎn)能則超過(guò)1000吉瓦。行業(yè)機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，今年全球光伏新增裝機(jī)需求在350吉瓦至400吉瓦。1000吉瓦的產(chǎn)能已超出今年全球的新增需求的近2倍。

產(chǎn)能過(guò)剩之下，光伏產(chǎn)品價(jià)格屢創(chuàng)新低。據(jù)上海有色網(wǎng)數(shù)據(jù)，6月28日，市場(chǎng)主流光伏組件成交價(jià)格為1.22~1.37元/瓦，較2022年最高價(jià)2元/瓦，最高跌幅近40%；而光伏上游的硅料跌得更慘，較去年最高點(diǎn)33萬(wàn)元/噸，已累計(jì)下跌近80%；硅片價(jià)格也由8.9元/片降至6.5元/片。

前不久，隆基綠能創(chuàng)始人李振國(guó)在 SNEC 第十六屆全球光伏大會(huì)上表示：光伏行業(yè)已出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題，未來(lái)兩到三年內(nèi)，一半以上的光伏行業(yè)制造商可能被迫退出市場(chǎng)。

行業(yè)大佬剛剛警示產(chǎn)能過(guò)剩，然后包括隆基綠能自己，以及天合光能、通威集團(tuán)等頭部企業(yè)卻開(kāi)始了新一輪大擴(kuò)產(chǎn)。

6月30日晚間，天合光能披露擬定增募資不超109億元的預(yù)案，投向淮安年產(chǎn)10GW高效太陽(yáng)能電池項(xiàng)目、天合光能（東臺(tái)）年產(chǎn)10GW高效太陽(yáng)能電池項(xiàng)目、天合光能（東臺(tái)）年產(chǎn)10GW光伏組件項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行貸款4個(gè)項(xiàng)目。

深水財(cái)經(jīng)社觀察到，光伏行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩是一個(gè)“結(jié)構(gòu)性”的概念，原有的P型電池升級(jí)空間已經(jīng)達(dá)到瓶頸，而新進(jìn)入者均把產(chǎn)能投向更具優(yōu)勢(shì)的N型電池上面。

對(duì)于定增的目的，天合光能在公告中表示，當(dāng)前主流技術(shù)P 型電池效率已逐漸逼近上限，行業(yè)向 N 型電池技術(shù)升級(jí)趨勢(shì)明顯。本次募投項(xiàng)目，公司圍繞大尺寸 N 型高效電池和組件，加快夯實(shí)產(chǎn)能規(guī)模優(yōu)勢(shì)，提升公司交付能力，有利于鞏固公司行業(yè)優(yōu)勢(shì)地位。

華鑫證券研報(bào)指出，當(dāng)前天合光能N型TOPCon電池量產(chǎn)效率達(dá)到25.3%，成本預(yù)計(jì)在今年上半年與PERC持平，更具備經(jīng)濟(jì)性的N型TOPCon電池將享有一定溢價(jià)。此次定增項(xiàng)目將推進(jìn)公司產(chǎn)業(yè)鏈垂直一體化布局，預(yù)計(jì)2023年底拉晶切片產(chǎn)能可達(dá)50GW，電池片產(chǎn)能可達(dá)75GW，其中N型電池片產(chǎn)能預(yù)計(jì)達(dá)到40GW，組件產(chǎn)能可達(dá)95GW。