來源/新經(jīng)濟e線

12月6日，財政部發(fā)布關于向社會公開征求《全國社會保障基金境內投資管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《管理辦法》）意見的函。這也是繼《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》（后文簡稱《暫行辦法》）實施逾20年之后首度對該文件進行修訂。

目前，社保基金所適用的《暫行辦法》公布實施于2001年，規(guī)定的內容相對簡單，隨著金融市場發(fā)展，其適用性逐漸減弱。期間，若社保基金面臨豐富投資品種、調整投資比例的需求，主管部門大多通過專項批復進行批準，形成了大量需要進行系統(tǒng)梳理、調整優(yōu)化的內容。時至今日，已具有對暫行辦法及相關專項批復進行整合優(yōu)化的必要性。

據(jù)新經(jīng)濟e線了解，伴隨我國經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展，社保基金的管理資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴張、投資能力不斷增強、資產(chǎn)配置廣度深度不斷提升，年均投資收益率為7.66%。

不過，2022年受到宏觀投資環(huán)境整體不利的客觀影響，在管資產(chǎn)規(guī)模小幅收縮。根據(jù)全國社會保障基金理事會的年度報告，截至2022年全國社保基金資產(chǎn)總額為2.88萬億元，同比下跌4.51%，實現(xiàn)凈利潤收入-1237億元，主要受到權益市場波動導致股票等交易類資產(chǎn)公允價值下滑的拖累。

在資產(chǎn)配置結構上，近年來社保基金逐步加大向權益市場的傾斜力度，對交易類金融資產(chǎn)的配置比重整體呈上升趨勢，但2022年占比小幅回落至51.81%，而對長期股權資產(chǎn)的投資力度則有所增長，2022年占比為7.20%。

新經(jīng)濟e線獲悉，《管理辦法》同步提升了社保基金投資管理人門檻。其中，對應的實收資本從原來的不少于5000萬元提高至不少于1億元人民幣，凈資產(chǎn)從不少于5000萬元提高至不少于5億元人民幣；在中國境內從事證券投資管理業(yè)務的年限也從原來的2年以上增加到5年以上。

投資管理四大核心調整

新經(jīng)濟e線注意到，《管理辦法》主要針對社保基金境內投資管理進行調整，包括基本原則、投資范圍、投資比例、管理費率等四大核心內容。

來源：財政部官網(wǎng)

本次修訂從2022年9月開始啟動，一方面，根據(jù)監(jiān)管要求，長期資金在服務國家戰(zhàn)略實施、助力資本市場穩(wěn)健發(fā)展時需把握投資機遇。另一方面，近年來全球宏觀環(huán)境波動導致資本市場風險上升，社保基金提高組合管理效率穩(wěn)定投資收益的訴求提升。

據(jù)新經(jīng)濟e線了解，在基本原則方面，《管理辦法》對投資目標及要求的設置更加符合主權基金性質。一是不再將“流動性”作為前提，并新增了“收益性”、“長期性”原則，實際突出了主權基金的資金特征，從原則上為社保基金進行多元化投資提供了配置空間（如另類投資等）。二是將投資管理目標由“增值”改為“保值增值”，這實際是與“長期性”配套的調整，允許短期波動，但對長期風險偏好進行控制。

從投資范圍的變化來看，《管理辦法》將此前專項批復進行整合，并適當優(yōu)化調整投資范圍，兼顧基金安全和保值增值需要。具體包括同業(yè)存單、政策性和開發(fā)性銀行債券、地方政府債券、企業(yè)債、債券回購、直接股權投資、產(chǎn)業(yè)基金、市場化股權投資基金、優(yōu)先股、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、公開募集基礎設施證券投資基金等。與此同時，結合金融市場發(fā)展變化，參考基本養(yǎng)老保險基金、企業(yè)年金基金投資，《管理辦法》增加和調整全國社保基金投資范圍，具體包括公司債、非金融企業(yè)債務融資工具、養(yǎng)老金產(chǎn)品等。

根據(jù)金融市場發(fā)展，《管理辦法》還適當增加套期保值工具，具體包括股指期貨、國債期貨、股指期權等，并明確社保基金會直接投資范圍限于銀行存款、同業(yè)存單，符合條件的直接股權投資、產(chǎn)業(yè)基金、股權投資基金（含創(chuàng)業(yè)投資基金）、優(yōu)先股，經(jīng)批準的股票指數(shù)投資、交易型開放式指數(shù)基金，而此前只局限于存款和在一級市場申購國債。

可見，與《暫行辦法》相比，調整后的投資范圍中，可投資資產(chǎn)類別、直接投資資產(chǎn)類別均顯著增加，大量擴充了可投資范圍，從原本的六、七個大類增加至十余個大類。

在投資比例方面，除《暫行辦法》外，2015年國常會曾對社保基金投資比例進行了擴圍，《管理辦法》整體延續(xù)了擴圍后的投資比例要求，但針對新的投資范圍進行了進一步的明確和優(yōu)化調整。

比如，存款、國債等低風險利率資產(chǎn)的投資比例下限由50%降低到了40%，限制有所放松，其中存款的投資比例下限保持10%不變，但投資一家銀行存款的比例上限由50%降低到了25%，體現(xiàn)了分散化投資的理念；而企業(yè)債、金融債等信用資產(chǎn)投資的比例由不得高于10%改為信用債、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、固收類資管產(chǎn)品等資產(chǎn)投資比例合計不高于20%，其中資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不得高于10%，同時也限制了社保基金加杠桿比例不得超過140%。

整體來看，《暫行辦法》將固收基金和信用債資產(chǎn)合并計算，投資限制有所放松，旨在安全范圍內提高社保基金收益。

此外，考慮到全國社保基金規(guī)模較大，已形成投資規(guī)模效應，為進一步促進全國社保基金保值增值，考慮參考基本養(yǎng)老保險基金投資監(jiān)管辦法和實踐、結合相關監(jiān)管改革方向，適度下調管理費率、托管費率上限。其中，股票類產(chǎn)品管理年費率不高于0.8%，債券類產(chǎn)品管理年費率不高于0.3%；貨幣現(xiàn)金類產(chǎn)品管理年費率不高于0.1%；股權投資基金管理年費率不高于1.5%；托管人提取的托管年費率不高于0.05%。

公募REITs迎增量資金

值得關注的是，近期，公募REITs?政策端進一步發(fā)力，除融資發(fā)行端的支持力度持續(xù)加碼外，社保基金將公募REITs?納入投資范圍也意味著未來增量資金的入場正在穩(wěn)步推進。

REITs投資者結構中保險、券商、理財為主要機構投資者

長期來看，公募REITs的現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，且強制高比例分紅，能夠為社保基金提供長期穩(wěn)定的回報率。此外，REITs資產(chǎn)的風險收益特征使得其能夠在股債組合配置中發(fā)揮分散風險、提升組合夏普比率的作用。

新經(jīng)濟e線注意到，《管理辦法》將公募REITs與含權益類的基金、股票等產(chǎn)品和投資工具合并計算投資比例，與近期REITs市場投資者對于REITs?產(chǎn)品特殊權益性質的定位不謀而合。在投資比例方面，按成本計算，股票、股票型證券投資基金、混合型證券投資基金、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品、混合型養(yǎng)老金產(chǎn)品、公開募集基礎設施證券投資基金、上市公司優(yōu)先股、中國存托憑證，合計不得高于40%。

近兩年來，公募REITs凈值由于整體市場流動性偏弱+宏觀經(jīng)濟波動較大+品種基本面出現(xiàn)大幅下行而大幅回落，REITs二級市場投資波動加大。加上REITs市場中流通盤比例不高，主要以保險、券商、銀行理財機構為主，投資管理以固收部門為主。相似的投資策略、估值體系、合規(guī)風控決策使得市場脆弱性較高，未來社保基金入市或為REITs市場注入新活力。

不過，另有市場人士稱，由于我國公募REITs?市場仍處于起步階段，近兩年收益風險比較低，未來社保資金增配或并非一蹴而就。相對于二級交易，社保基金“戰(zhàn)投+網(wǎng)下”參與方式或值得關注。

新經(jīng)濟e線獲悉，除了可投資公募REITs外，社保基金直接股權投資也將更加靈活。調整后，社保基金可直接投資符合條件的直接股權投資、產(chǎn)業(yè)基金、股權投資基金（含創(chuàng)業(yè)投資基金）、優(yōu)先股，此前需經(jīng)批準后投資，即“一事一議”。《管理辦法》明確股權類投資比例不低于30%。其中，直接股權投資、非上市公司優(yōu)先股合計不得高于20%，產(chǎn)業(yè)基金和股權投資基金（含創(chuàng)業(yè)投資基金）配置比例不高于10%。2022年社保基金長期股權投資占比僅為7.2%，距離上限仍有距離。

海外經(jīng)驗也表明，利用負債端長期資金的優(yōu)勢，主權基金/養(yǎng)老金降低流動性敞口、增加另類資產(chǎn)配置比例是共同趨勢，有助于組合實現(xiàn)高且穩(wěn)定的投資收益。海外主要國家養(yǎng)老金另類資產(chǎn)配置從2001年的5%增加到2021年的19%，其中以加拿大CPPIB為代表的養(yǎng)老金另類投資運營相對成熟，過去5年私募股權投資收益為14.8%，基礎設施建設投資收益為8.1%。

據(jù)申萬宏源研報稱，過去社保長期股權類投資收益較為可觀，未來在能源、糧食安全、現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)的投資或更加靈活。過去10?年社保長期股權投資年均收益率約10%以上，股權投資方面廣泛布局能源（國家管網(wǎng)、中廣核風電）、糧食安全（中糧福臨門）領域，并且在先進制造、人工智能、半導體等關鍵性產(chǎn)業(yè)參與股權基金投資。

總體來看，社保基金行業(yè)投資的策略無疑是成功的，截至2022年，社保基金累計投資收益達到1.6萬億。不過，近兩年由于核心資產(chǎn)的調整，社保基金行業(yè)輪動難度加大。業(yè)內預計，未來社保基金的權益投資可能有兩大傾向，一是借助上市公司治理優(yōu)化和分紅習慣改善，擴大分紅底倉股票池，增厚分紅收益來源；二是積極使用衍生品等先進組合管理工具，增強收益凈值的穩(wěn)定性。社保基金的投資能力一直很強，收益率證明一切，未來社保有望率先探索多元化投資，擴大收益來源，成為另類投資的第一批“食螃蟹”者，更好服務實體經(jīng)濟以及每一個人。