來源/瑞財經? 作者/程孟瑤

創業板IPO正處于二輪問詢中的四川眾邦新材料股份有限公司（簡稱：眾邦股份），近期低調對外投資了一家子公司——四川仁炫智控技術有限公司（簡稱：四川仁炫），注冊資本1000萬元，實繳額未披露，法人王軍同時為眾邦股份法人、實控人。

四川仁炫所屬行業為科技推廣和應用服務業，與屬于精細化工業的眾邦股份在業務上有有所區別，其業務范圍包括建設工程施工，特種設備安裝改造修理，特種設備檢驗檢測等，從業務范圍看，似乎是在為眾邦股份建廠擴產作準備。

招股書顯示，眾邦股份擬通過IPO募集資金5億元，其中5000萬元用于補充流動資金，其余資金投向眾邦股份鹽酸金剛烷胺及衍生物智能綠色生產線與研發中心建設項目，主要建成5000噸/年鹽酸金剛烷胺和500噸/年3-氨基金剛烷醇生產線。剛好對上四川仁炫的業務。

不過按照招股書披露信息來看，目前眾邦股份的其產能利用率并不充足，擴產必要性存在較大的疑問。

2022年，其鹽酸金剛烷胺和3-氨基金剛烷醇的產能分別為2500噸和100噸；產能利用率分別為75.69%、16.73%。2023年上半年，鹽酸金剛烷胺和3-氨基金剛烷醇的銷售量分別為664.14噸、22.22噸。在目前產能和銷量均為未飽和的情況下再募資擴增2倍、5倍的產能，如何消化？

何況，眾邦股份還預告了業績下滑風險，在2023年7-9月業績同比大幅下降的基礎上，預計2023年全年凈利潤較2022年下滑17.58%-31.83%。

攜對賭協議籌劃資本運作

0元受讓關聯方6項發明專利

眾邦股份的IPO之旅，大多時候是被資本推著在前進。瑞財經《預審IPO》注意到，在引入資本的過程中，眾邦股份簽下了不少對賭協議，比如2021年3月31日前完成相關業務整合；2023年6月30日前完成投資人認可的首次公開發行股票并上市；2023年6月30日前取得高新技術企業認證。

但目前看，眾邦股份只完成了業務整合，在同行全部為高新技術企業的情況下，其至今未取得高新技術企業認證。遞表時，眾多投資人與眾邦股份、王軍之間的對賭條款已終止，但王軍與健康基金存在恢復條款。

1.清理股權代持，整合關聯方業務

當然，從眾邦股份發展歷程看，其成立本身就是在為資本鋪路。眾邦股份是王軍為重點開發金剛烷下游醫藥應用市場，于2014年2月成立的業務公司，主要從事金剛烷下游產品鹽酸金剛烷胺及衍生物的研發、生產和銷售。成立之初名為“四川眾邦制藥有限公司”（簡稱：眾邦有限），注冊資本100萬元，全部由王軍出資。工商登記時股東為王南、陳小東，兩人分別持股98%、2%。所以，眾邦股份歷史上存在股權代持情形，不過代持時間不算長，大約在22個月左右。

作為創業團隊的主要人員，王南、陳小東同時也是王軍實際控制的興富邦貿易、大洲貿易核心人員。2002年、2005 年，王軍及創業團隊先后成立了富邦貿易、大洲貿易，前者主要從事己二醇生產及銷售，后者主要從事金剛烷生產及銷售。

2015年王軍籌劃資本運作，在中介機構建議下擬以眾邦有限作為上市主體，因而在當年12月解除股權代持。同時，王軍也初步定下上市團隊成員，將眾邦有限100萬元出資轉讓給王南7.43萬元；陳小東2.89萬元；幸祥學、周秀梅、杜成等8人25.35萬元；自己持有剩余的64.33萬元出資。

接下來的2016年，眾邦有限發生3次增資1次股權轉讓，完善了上市架構。

通過員工持股平臺興邦合伙，王軍實施了股權激勵，精簡了股東數量，全體股東也對眾邦有限進行了等比例增資，本次增資價格為9.41元/股，按彼時15.05元/股的公允價計算，產生885萬元股權支付費用一次性計入2016年管理費用。

在獲得外部資本美華合伙332.13萬元增資時，眾邦有限同樣簽下了對賭協議，包括上市承諾及回購、反稀釋、知情權、優先認購權、優先受讓權、共同出售權、委派董事、轉股限制等特殊股東權利。眾邦有限如果未能在2023年6月30日前完成美華合伙認可的首次公開發行股票并上市，則會觸發相應回購條款。2021年5月28日，雙方修訂“上市特別約定”及“獲取信息權”具體內容。

眾邦有限再一次發生股權變化是2020年，當年8月和12月，金智銀聚、善麟合伙、陸國芬、健康基金、正錦源合伙、張明陽等分別對眾邦有限增資，并且約定，眾邦有限2021年3月31日前完成與關聯方興富邦貿易與大洲貿易的業務整合。

在對賭協議的“督促”下，眾邦有限在2020年-2021年年初收購了興富邦貿易、大洲貿易的產成品、原輔材料、可拆卸的通用機器設備、專利等資產，總額7583.68萬元，是眾邦有限2019年末資產總額的31.71%。并且以0代價取得了并購對象的6項發明專利，繼承了客戶和供應商。

選擇性完成資產并購之后，2021年11月，眾邦有限更名為“四川眾邦新材料股份有限公司”，完成了上市前的包裝，去掉“制藥”字眼，業務范圍擴大至“新材料”領域，經營范圍也有所增加。

2.保薦人華西證券被四川證監局采取責令改正監管措施

目前，眾邦股份由王軍直接持股33.24%股份，其通過興邦合伙間接控制8.24%股份，合計控制41.48%股份，為同時擔任公司董事長、總經理，本次公開發行成功后，其直接控股比例下降至24.93%，間接控股比例下降至6.18%，合計31.11%，仍為控股股東。其他持股5%以上股東包括美華合伙、興邦合伙、善麟合伙及健康基金。

另外，瀘州市國資委通過美華合伙、翔太合伙、金智銀聚、金智銀創，穿透后合計間接持股1.62%。瀘州市國資委為本次發行保薦人、主承銷商華西證券實控人。

不過不可忽視的是，華西證券在去年9月，因存在內控獨立性不足，質控部門分管高管擔任IPO項目保薦代表人并參與質控審批等問題，四川證監局對其采取責令改正的行政監督管理措施。

多次被行政處罰

因安全事故致人死亡被罰65萬元

保薦人遭監管點名，眾邦股份及其子公司也是屢遭行政處罰，報告期內，眾邦股份及子公司先后遭受到9次行政處罰。

保薦工作報告顯示，2020年3月-2020年11月，興富邦貿易、大洲貿易存在7次被行政處罰事項。例如，2020年8月，興富邦貿易因無組織廢氣監測項目中“苯”最大濃度超標排放，被瀘州市龍馬潭區生態環境局罰款47.8萬元；2020年11月9日，大洲貿易因“產生含揮發性有機物廢氣的生產活動，未在密閉空間中進行”，被瀘州市瀘縣生態環境局處以罰款6.5萬元。

值得一提的還有，眾邦有限對興富邦貿易、大洲貿易是以收購資產的方式進行的業務整合，而非直接購買股權。之后，興富邦貿易、大洲貿易不再從事化工產品生產和經營，其原有業務被新成立的子公司泰邦科技以及眾邦有限接手。

并購了興富邦貿易、大洲貿易之后，眾邦股份一舉扭虧，2021年實現歸母凈利潤1228.92萬元，2022年更是同比增長642.38%，達9123.26萬元。不過進入2023年，眾邦股份預告了業績下滑風險，在2023年7-9月業績同比大幅下降的基礎上，預計2023年全年凈利潤較2022年下滑17.58%-31.83%。

針對上述并購行為，交易所在詢問時，除了要求說明兩家公司資產的具體情況，相關定價的公允性、是否存在利益輸送的情形等問題，還直接提出“資產收購而非股權收購是否與前述主體存在違法違規事項有關”的質疑，要求完整披露興富邦貿易、大洲貿易歷史上被處罰的時間、原因、結果等。眾邦股份對相關質疑進行了否認。

保薦人表示興富邦貿易、大洲貿易歷史上不存在重大違法違規行為，但交易所在問詢時要求保薦人補充得出相關結論的依據，并要求結合興富邦貿易、大洲貿易歷史上被處罰事項涉及的生產環節、發行人相關生產環節的設備工藝和環保投入情況，說明發行人整合其資產后是否存在較大的環保等合規風險、發行人在安全生產和環保方面的內部控制措施及其有效性。

眾邦股份解釋稱，公司自建的生產線均采用先進的生產工藝技術和環保處理設備，不存在較大的環保等合規風險。報告期內，公司及其子公司不存在安全生產及環保方面的重大行政處罰。

不過招股書顯示，2023年6月20日，因眾邦股份1名作業人員在清洗乙炔發生器內電石殘渣時受傷，在送醫途中搶救無效死亡，瀘縣應急管理局出具“（瀘縣）應急罰[2023]?；?0號”《行政處罰決定書》，對公司處以罰款65萬元。另一則處罰決定中，眾邦股份的副總經理朱曉鵬被罰款6.98萬元。

針對業務整合過程中，無償受讓興富邦貿易、大洲貿易的6項發明專利的合理性。眾邦股份表示，專利屬于原有生產線使用的技術，公司是在上述專利的基礎上，結合自身擁有的新發明專利和技術工藝訣竅，新建廠房和生產線組織生產，不是發行人生產經營主要資產，無償受讓具有合理性，不存在糾紛。

客戶集中度高?

前五大客戶變化明顯

目前，眾邦股份主要通過母公司生產金剛烷系列產品，子公司泰邦科技生產炔醇系列產品，2020年-2023年1-6月（簡稱“報告期”），兩大產品合計貢獻了98.47%、98.15%、96.71%、98.09%的主營業務收入，是其核心收入來源。由于客戶結構的變化，其炔醇系列產品收入增長迅速，2022年開始成為最大收入來源，而其炔醇系列產品客戶主要繼承自興富邦貿易。

據悉，眾邦股份金剛烷系列產品主要包括金剛烷、鹽酸金剛烷胺、3 氨基金剛烷醇等，應用于分子篩、醫藥中間體、光刻膠和特種燃料等領域；炔醇系列產品主要為己二醇，應用于硅橡膠、熔噴布、電鍍助劑等領域。主要客戶包括強盛股份、三開集團、諾力昂、中觸媒、萬潤股份、巴斯夫、普洛藥業、東北制藥等國內外企業。

2022年，受國際形勢、全球經濟衰退等因素影響，全球柴油車產量下降，產品需求量減少，導致產銷率有所降低，眾邦股份來自中觸媒、普洛藥業、佰德信等鹽酸金剛烷客戶的業績貢獻明顯下降。

2022年，眾邦股份前五大客戶中，來自主要銷售產品含鹽酸金剛烷的客戶帶來營收占比只剩下26.47%，而2020年和2021年這一數值分別為64.77%、58.79%。

反觀己二醇產品客戶，2021年-2023年6月，來自諾力昂、強盛股份、優耐德集團的銷售收入占當期營業收入分別為25.21%、41%、47.46%，逐年遞增。這三大客戶均為報告期內新增，2020年及以前是興富邦貿易的主要客戶。

2023年上半年，諾力昂和強盛股份分別位列眾邦股份第一、第二大客戶，銷售金額分別為6465.37萬元、5845.70萬元，占當期營業比22.39%、20.24%。

眾邦股份表示，由于公司是金剛烷系列和炔醇系列產品細分市場的主要生產商，客戶主要為化工、醫藥生產型企業，行業專業性強、客戶集中度高。

2020年-2023年6月，眾邦股份前五大客戶收入占營業收入比例分別為70.75%、60.12%、56.26%、58.65%，集中度較高。同行業中，民祥醫藥（834738.NQ）前五大客戶收入占比分別為41.45%、48.14%、59.89%、57.74%；聯盛化學（301212.SZ）分別為47.01%、44.49%、43.75%、43.35%。

研發費用率走低同時

半年新增7項發明專利?

1.研發費率大多低于同行均值

作為一家正在申請高新技術企業認證的企業，眾邦股份的科技屬性也頗受關注。招股書顯示，2020年-2022年，公司研發費用率分別為2.07%、3.01%、3.89%，而同期同行可比公司的研發費用率分別為4.65%、3.7%、3.4%。2023上半年，眾邦股份研發費率跌至1.75%，可比公司均值則為3.61%。

相較之下，眾邦股份2022年以前都低于行業可比公司均值，在2022年提升至3.89%，僅次于民祥醫藥。在研發人員人數上，2022年末眾邦股份為37人，同行業可比公司中排倒數，不過在2023年提升至56人，超過聯盛化學。

在發明專利數量上，新版招股書中，眾邦股份表示“截至招股說明書簽署日，發行人已取得發明專利17項、實用新型專利15項，正在申請中的發明專利15項?！钡窃?月份的招股書中表述為“公司擁有10項發明專利和15項實用新型專利，正在申請16項發明專利?！卑肽陼r間新增7項發明專利，不過其專利數量放在可對比同行中，依然排名倒數第二，略多于民祥醫藥的8項。

2.毛利率變化與行業趨勢相反

在研發投入及技術實力明顯不及同行的情形下，眾邦股份的毛利率卻大幅高于同行，而且主營業務毛利率變化趨勢與行業趨勢相反。最近一年眾邦股份的綜合毛利率為40.13%，同行可比上市公司中最新亞強（603155.SH）最高為30.72%，而正丹股份（300641.SZ）僅6.18%。

2020年-2022年眾邦股份主營業務毛利率分別為19.70%、21.54%、40.12%，2020年、2021年毛利率差異較小，2022年毛利率大幅提高，其中金剛烷系列和炔醇系列產品毛利率均大幅提高。同期，行業可比公司的平均值分別為25.62%、25.45%、21.75%，在行業毛利率平均值持續下降的情況下，眾邦股份的毛利率卻逆勢上漲大幅提升。

眾邦股份表示，綜合毛利率持續增長主要原因系下游市場需求向好、主要產品供不應求、新生產線投產后產銷兩旺使得規模效益逐步釋放。比如金剛烷系列中，貢獻了一半以上收入的鹽酸金剛烷胺產品，因為單位價格上升了22.80%，而單位成本下滑了6.10%，毛利率在2022年同比提升了19.3個百分點。

3.一年半內短期借款從1200萬大增至1.74億

隨著公司經營規模擴大，為滿足運營資金周轉需求，眾邦股份存在轉貸的情況。報告期內，涉及轉貸金額累計總額2334.96萬元，部分作為日常經營流動資金，部分用于償還應付關聯方款項。

2020年-2023年6月，其短期借款余額分別為2703.07萬元、1200.77萬元、1.47億元、1.74億元，規模迅速攀升。

附：眾邦股份上市發行中介機構清單

保薦人：華西證券股份有限公司

主承銷商：華西證券股份有限公司

發行人律師：國浩律師（深圳）事務所

審計機構：信永中和會計師事務所（特殊普通合伙）

評估機構：北京華亞正信資產評估有限公司