來源/港灣商業(yè)觀察? 作者/黃懿

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3月14日，聲稱不參與價格戰(zhàn)的蔚來控股有限公司（下稱“蔚來”，09866.HK，NIO.US），開始通過降低電池服務費用的方式，企圖引起公眾的關注。蔚來董事長、CEO李斌發(fā)布了全新的蔚來BaaS（“Battery as a Service”，即“電池即服務”）方案。這是否會是蔚來在價格方面的一次嘗試和讓步？

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新的BaaS優(yōu)惠方案是好是壞？

此次的BaaS優(yōu)惠方案核心內容包括：

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一是75kWh標準續(xù)航和100kWh長續(xù)航，月租價格分別從980元和1680元，降價728元/月（車價立減7萬）和1128元/月（車價立減12.8萬），同時取消每月80元的電池保障費用，這就相當于標準版和長續(xù)航版本分別降價332元和632元。

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二是對BaaS方案進行升級，用戶支付一期BaaS方案可獲得100元換新禮金券。這些券可重復疊加使用，如用戶累計支付30期BaaS方案，可獲得3000元換新禮金。新禮金券有效期五年，僅限本人使用，不可轉贈，但可用來購置蔚來其他品牌的車。

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三是調整BaaS買斷政策。今年1月1日后購置蔚來的首任新車主，標準版和長續(xù)航版本1年內均不支持買斷，2-5年內標準版按照新車立減7萬－第13個月起實際繳費月*460元/月的抵減金，長續(xù)航版按照新車立減12.8萬－第13個月起實際繳費月*820元/月抵減金，標準版和長續(xù)航版5年以上，均需支付同5年期末買斷金額。

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作為首家極其重視換電服務的車企，在BaaS價格調整前，李斌已透露BaaS業(yè)務已實現(xiàn)盈利，并在去年賺了大幾千萬，這將成為蔚來的新的收入增長點。然而，不可忽視的是，動力電池的產量提升和降價的大趨勢，以及恰逢第一批新能源汽車車主正處于換電的焦慮期，蔚來汽車的BaaS服務是長久之計，還是曇花一現(xiàn)，仍需觀望。

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自2023年下半年后，動力電池市場報價從800元/度-1000元/度下降至年底的400元/度-600元/度。碳酸鋰價格從年初的高點50萬元/噸，暴跌至10萬元/噸區(qū)間，全年暴跌超八成。這種背景下，蔚來動力電池標準版按照7萬元給到用戶，是否真的劃算？

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此外，值得思考的是，蔚來汽車為什么不選擇直接降價？異于其他新能源車企，堅持不降價的蔚來汽車的保值率表現(xiàn)又如何？對于新能源汽車而言，強調保值率是否是一條正確的方向？

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3月1日，根據(jù)中國汽車流通協(xié)會日前發(fā)布了《2024年2月中國汽車保值率報告》(下稱《報告》)顯示，隨著新能源車整體滲透率逐步提升，2月電車保值率也有小幅增長。按動力類型來劃分，插電混動車型三年車型保值率為55.3％，環(huán)比1月的55.2％增長0.1％；純電動車型的保值率為54.7％，環(huán)比1月的54.7％增長0.1％。報告指出：“2月上旬價格平穩(wěn)，但二手車交易基本停滯，其中新能源車在政策和價格兩方面的不確定性使車商更加擔憂。特斯拉、比亞迪兩個‘龍頭’率先官降，新年之后的保值率將進一步下降。”

也就是說，蔚來汽車自身降價與否，不足以讓消費者相信其保值率，而頭部的汽車品牌的變動則會直接對消費者帶來影響。此外，作為參考，《報告》中給出的純電動車型保值率（一年車齡）和純電動車型保值率（三年車齡）的前十名排行中，均未有蔚來汽車的身影。

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有二手車車行老板曾直言道，“蔚來新調整的BaaS方案，將蔚來二手車打入谷底。蔚來調整后的BaaS方案相當于蔚來二手車車主支付每期的BaaS方案費用，原有車主每次可拿到100元換新禮金券。相當于錢全部讓老車主賺走，蔚來二手車車主在白白給老車主打工。”

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3月19日，中金發(fā)布研究報告，維持對蔚來汽車的“跑贏行業(yè)”評級以及62港元的目標價。報告指出，蔚來汽車近期下調了其BaaS電池租用服務的月租價格，這一策略預計將有助于擴大用戶覆蓋度。在BaaS模式下，蔚來將車輛（不含電池）銷售給用戶，由電池資管公司蔚能購買電池并提供租用服務。

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中金認為，此次BaaS價格調整基于長壽命電池戰(zhàn)略，有望通過降低購車門檻提高BaaS占比，從而帶來銷量增長。

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對于此次蔚來汽車BaaS方案的調整，黃河科技學院客座教授張翔表示，“目前，新能源汽車的電池的技術尚未足夠成熟，所以電池的使用壽命無法和整車的使用壽命相適配，國家規(guī)定是8年質保期，即大部分新能源汽車電池需要在8年的試用期滿后進行更換，這對車主而言是一筆不小的費用。”為此，對于第一批購買新能源汽車的車主而言，這一方案具有很大的優(yōu)惠，也由此可以吸引一定的新車主。

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北京市社會科學院副研究員王鵬也向《港灣商業(yè)觀察》表示，“蔚來汽車選擇不降價可能與其希望通過保值率吸引消費者有關。保值率通常受到多個因素的影響，包括車輛質量、品牌口碑、市場供需等因素。如果蔚來汽車能夠維持較高的產品質量和品牌形象，并在市場上保持一定的稀缺性，那么其未來的保值率可能會相對較高。然而，不降價并不一定意味著保值率就會高。保值率還受到市場認可度和消費者偏好的影響。如果消費者對蔚來汽車的品牌形象和服務不滿意，或者市場上出現(xiàn)了更具競爭力的新能源汽車品牌，那么蔚來汽車的保值率可能會受到影響。”

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對于新能源汽車強調保值率是否是一條正確的方向的分析，王鵬認為，“對于新能源汽車而言，強調保值率可能是一個重要的方向，但并不一定適用于所有情況。這是因為新能源汽車市場仍處于快速發(fā)展階段，技術更新?lián)Q代速度較快，市場競爭激烈。在這樣的背景下，強調保值率可以幫助消費者在購買時更加理性地考慮車輛的長期價值。然而，保值率并不是唯一的考量因素。消費者在購買新能源汽車時還需要考慮車輛的性能、續(xù)航里程、充電便利性等多個方面。因此，強調保值率需要與其他營銷策略相結合，才能更好地吸引消費者。此外，新能源汽車的保值率受到多種因素的影響，包括車輛質量、技術水平、市場供需等因素。因此，新能源汽車企業(yè)需要不斷提升產品質量和技術水平，加強品牌建設和市場推廣，以提高其保值率。”

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2023年業(yè)績遭多家機構下調評級

此外，根據(jù)蔚來給出的2023年全年業(yè)績來看，此次BaaS的調整無疑是蔚來虧損不斷擴大后一種自救的方式。

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資料顯示，2023年，蔚來汽車的收入總額為556.179億元（78.336億美元），較上一年度增長12.9％；凈虧損為207.198億元（29.183億美元），較上一年度增長43.5％；經(jīng)調整凈虧損（非公認會計準則）為183.507億元（25.846億美元），較上一年度增長51.1％。其中，汽車銷售額為492.57億元（69.377億美元），較上一年度增長8.2％。

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也就是說，2023年蔚來汽車的虧損仍在不斷擴大，而收入的增速遠不及虧損。

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此外，2023年，蔚來汽車交付量達16.00萬（160038）輛，較2022年增長30.7％。其中，2023年第四季度，蔚來汽車交付量達5.00萬（50045）輛，包括3.37萬（33679）輛高端智能電動SUV以及1.64萬（16366）輛高端智能電動轎車，較2022年第四季度增長25.0％、較2023年第三季度下降9.7％。

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資料顯示，2024年1月，蔚來汽車交付量為1.01萬（10055）輛， 2024年2月為8132輛。蔚來日前宣布下調2024年第一季度交付預期，預計交付量約為3萬輛汽車，此前的交付預期是3.1萬輛至3.3萬輛。

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銷量規(guī)模仍是蔚來汽車最大的瓶頸，雖然2023年第四季度同比有所增長，但是環(huán)比下降更值得注意，尤其是在2023年年底各大車企通過價格戰(zhàn)等方式不斷刷新銷售記錄和擴大銷售量，在此背景下，李斌在財報會上強調，蔚來品牌更加注重毛利率，不會參與價格戰(zhàn)來以價換量。然而，李斌所強調的毛利率也并不理想，2022年至2023年，蔚來汽車的毛利率依次為10.4％、5.5％，下滑了4.9個百分點；汽車毛利率依次為13.7％、9.5％，下滑了4.2個百分點。

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值得注意的是，去年12月，摩根大通曾下調蔚來汽車目標價，從10.5 美元 / 股下調至8.5美元 / 股。2月26日，摩根大通分析師Nick YC Lai將蔚來的美股評級從“中性”降至“減持”，并將目標股價從8.50美元調低至5美元，下調幅度達到41％，這一新目標價為自2020年6月2日以來最低價，較周五收盤價還有7.5％下跌空間。摩根大通在下調蔚來汽車美股目標價時，特別提及蔚來汽車管理層曾強調公司不愿意犧牲利潤來提高銷售量。

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同時，Lai將蔚來2024年的營收預期下調至730億元人民幣，低于目前普遍預期789億元人民幣，并將蔚來每股虧損預期從7.69元上調至8.38元，高于普遍預期的6.41元。

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Lai表示，考慮到該股已經(jīng)下跌了這么多，下調該股評級“誠然是晚了一步”，他認為最近的下跌是由于1月銷售放緩，以及投資者對2024年銷售和盈利擔憂。Lai指出，他對蔚來有著兩大擔憂，首先，蔚來今年只有一款面向大眾市場的新車型，名為“Alps”，而且可能要到第四季度才會上市。其次，在缺乏新車型的同時，市場競爭將加劇，小鵬和比亞迪等同行預計將推出新車型，小米進入電動車市場將成為另一大競爭對手。

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3月6日，交銀國際發(fā)布研究報告稱，維持蔚來-SW“中性”評級，預測2024/2025年銷量同比增長19.1％/32.5％至19/25.2萬輛，“阿爾卑斯”首款車型將會在2025年上量。但是由于子品牌獨立銷售網(wǎng)絡，以及新車型的開發(fā)費用支出，該行預計虧損居高不下。該行認為行業(yè)價格戰(zhàn)對板塊估值短期有負面影響，下調目標價至40.3港元。該報告稱，蔚來汽車經(jīng)營費用支出環(huán)比擴大令虧損較預期大。

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3月7日，高盛發(fā)布報告，將蔚來汽車目標價下調12％，由65.2港元降至58港元，維持“中性”評級。報告指出，蔚來去年第四季度純利低于預期，管理層預計今年首季度銷量及收入同比分別增長3％和1％。高盛認為，蔚來成本控制或有改善空間，因公司計劃穩(wěn)定研發(fā)開支，銷售網(wǎng)絡和團隊相對成熟，并與其他伙伴合作建立充電設施，預計資本開支將顯著減少。

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高盛給出的報告同時調整了蔚來2024至2026年每股虧損預測，由5.16元、2.29元及1.08元人民幣，調高至6.92元、4.9元及3.78元人民幣，以反映較低銷量假設。此次目標價下調反映了高盛對蔚來汽車銷售增長緩慢的擔憂。

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美銀證券也同一時間發(fā)布報告稱，蔚來汽車2023年第四季度毛利率雖有提升，但仍低于預期。受充電解決方案撥備影響，經(jīng)營虧損及凈虧損均超出預期。研發(fā)和營銷成本的增加導致營運支出增加。基于首季交付指引，下調了蔚來2024至2025財年的銷量預測，并相應調整了毛利率及凈虧損預測。盡管銷量增長，但利潤率擴張放緩可能抵消這一增長。因此，美銀證券維持“中性”評級，并將H股目標價從58港元降至50港元。

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總的來說，大行評級均表現(xiàn)出對蔚來的發(fā)展趨勢不同程度的擔憂，其主要集中于蔚來不降價的銷售策略、新款車型推出少且撞期2024年頭部品牌和新興品牌的新車型、成本的把控以及銷量增速緩慢。

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對于蔚來汽車準備推出的新車型，3月13日，據(jù)行業(yè)爆料，蔚來第二品牌名稱為樂道汽車，首款車型命名為樂道L60。從曝光的圖片上來看，樂道汽車的英文名稱為ONVO，N 字形為品牌LOGO。目前蔚來汽車在售 NIO 品牌的平均單車價格約40萬元，這意味著“樂道”品牌將下探至20萬-30萬元這一競爭更為激烈的價格區(qū)間。

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二級市場走勢承壓，賣空數(shù)據(jù)居高不下

除了在銷售端不盡人意，蔚來汽車在二級市場的表現(xiàn)也讓人擔憂。公開資料顯示，蔚來的股市表現(xiàn)持續(xù)不佳，從2023年8月初至今（2024年3月28日），股價跌幅達65.16％。

據(jù)了解，港股市場的汽車板塊的賣空數(shù)據(jù)一直居高不下。相較于互聯(lián)網(wǎng)板塊的賣空情況緩解，汽車板塊的賣空占比仍處于高位。其中蔚來-SW(09866.HK)、理想汽車-W(02015.HK)、小鵬汽車-W(09868.HK)、比亞迪股份(01211.HK)的賣空占比均超20％。其中，蔚來是這三家的賣空占比最大，以1月31日為例，蔚來汽車的這一比例達到30％以上。

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香頌資本董事沈萌指出，“賣空達到30％說明市場中存在較大規(guī)模的看空倉位，不看好蔚來汽車股價繼續(xù)上漲的力量會更多。如果看多的力量不足以支撐股價或者企業(yè)無法拿出更好的業(yè)績，那么股價很可能會受到空方的壓力而走弱。此外，后續(xù)如果蔚來汽車的股價繼續(xù)下跌，通過股市增發(fā)進行再融資的成本將增加。”（港灣財經(jīng)出品）