撰稿 | 多客??來源 | 貝多財經

貝多財經注意到，藍宇股份的IPO申請于2022年9月獲創業板受理，早在2023年12月28日便已通過上市委會議，但此后卻遲遲未提交注冊。不僅如此，該公司在短短7個月內便經歷了三輪問詢，第三輪回復函更是時隔半年才對外披露。

種種不同尋常的跡象，不禁令人疑惑，被絆住上市腳步的藍宇股份究竟存在哪些“難言之隱”？

一、營收、利潤雙增，業績持續性待解

據招股書介紹，藍宇股份的主營業務為數碼噴印墨水的研發、生產和銷售，該產品作為數碼噴印技術中的關鍵耗材，與數碼噴頭、系統板卡等核心部件以及其他配件產品配套于數碼噴印設備，主要應用于紡織領域。

根據中國印染行業協會2022年10月出具的證明文件，藍宇股份在紡織領域數碼噴印墨水市場占有率位居國內前三，全球占有率由2020年的5.79%升至2021年9.62%，并在2022年進一步上升至10.28%。

規模優勢下，藍宇股份2020年、2021年和2022年的營業收入分別為1.57億元、2.72億元和3.13億元，復合年增長率約為41.08%。該公司2023年的最終營收為3.84億元，同比增長22.46%，繼續保持顯著增速。

2020年至2023年，藍宇股份的扣非后凈利潤分別為2739.22萬元、5726.74萬元、7615.48萬元和8729.84萬元，各年度的扣非后凈利潤增長率分別為162.60%、109.06%、32.98%和14.63%，雖然業績增速放緩，但總體實現了持續增長。

另據藍宇股份預計，該公司2024年前兩個月可實現營業收入5600萬元至5800萬元，較2023年同期的4109.81萬元增長36.26%至41.13%；凈利潤范圍為1200萬元至1300萬元，較2023年同期的792.40萬元增長51.44%至64.06%。

就報告期內的業績基本面而言，藍宇股份交出了一份可圈可點的答卷，但將時間線拉長后可知，藍宇股份的扣非后凈利潤在暴增之前，曾分別于2017年、2019年經歷過-33.64%、-35.41%的斷崖式下跌，整體盈利水平難言穩定。

也正因如此，深交所關于藍宇股份業績可持續性的疑惑一直存在。在第二輪問詢函中，深交所要求該公司對比同行業收入增速，說明其收入、凈利潤大幅提升的合理性、真實性等，以及與可比公司和下游客戶增速存在差異的原因。

藍宇股份方面表示，該公司2017年扣非后凈利潤增長率的下降，主要是因新廠房搬遷，搬遷費用、房屋折舊費用及設備支出增加；2019年年則是受江蘇響水“321”事故影響，其余年份扣非后凈利潤增長率均保持較高增速。

此外，藍宇股份業內同行的收入增長率2017年以來略有差異，且同一年度內不同公司的增長率差異較大，主要與各公司自身的成長階段不同、戰略目標不同以及經營管理水平不同有關。

藍宇股份多年來聚焦于紡織數碼印花墨水領域發展，而隨著行業影響力的增加、產品成本優勢顯現、墨水產能提升，近年來發展勢頭較快。該公司自2016年新三板掛牌以來，收入復合增長率為25.21%，增速較為穩定。

二、產品單價下滑，毛利率不降反升

值得注意的是，為了提升下游客戶滲透率，擴大市場占有率，藍宇股份不斷調低墨水銷售均價。其中，活性墨水的產品均價由2020年的54.39元/千克下降至2023年上半年的35.11元/千克，降幅累計達35.45%。

再看分散墨水產品，完全自產的分散墨水產品均價由2020年的39.02元/千克降至2023年上半年的30.93元/千克，降幅20.73%；受托加工的產品均價由16.81元/千克降至14.16元/千克，降幅15.76%。

對比同行業可比公司可知，雖然招股書報告期內藍宇股份與色如丹、天威新材的墨水產品銷售價格變動趨勢相一致，但該公司的分散墨水價格較天威新材低0.46～0.7元/千克，活性墨水價格差異更是超過10元/千克。

然而，并不具備價格優勢的藍宇股份，毛利水平卻明顯高于其他公司。2020年和2021年，藍宇股份分散墨水的毛利率分別為40.33%、43.78%，比同期的天威新材的29.92%、29.64%分別高出10.41、14.14個百分點。

對此，深交所曾兩度在問詢函中要求藍宇股份說明其毛利率的合理性，并結合產能利用率、應用領域、客戶和產品結構、生產工藝、單耗、原材料采購和產品銷售單價差異等，量化分析其分散墨水毛利率高于天威新材的原因。

藍宇股份表示，一方面數碼噴印墨水市場快速發展，為其提供了業務增長空間；另一方面該公司依托自身技術實力，不斷豐富配方數據庫，降低分散墨水單位成本，提升了產品性價比，能夠保證在產品降價的同時，維持自身的競爭優勢。

而自2015年以來，藍宇股份與天威新材的紡織數碼噴印墨水毛利率波動趨勢便趨于相近，拋開2019年江蘇響水“321”事故對當年毛利率的負面影響，藍宇股份歷年來的毛利率穩定在40%以上，高于天威新材26%至40%的毛利率。

從成本端的角度切入，藍宇股份2021年和2022年分散墨水產品的單位成本分別為19.72元/千克和18.88元/千克，遠低于同期天威新材的25.19元/千克和25.54元/千克。因而在產品單價差距不大的情況下，前者的毛利率高于后者。

三、熱衷理財，資金流水謎團頗多

本次沖刺上市前，藍宇股份董事長、總經理郭振榮直接持有該公司25.9603%的股份，通過藍宇投資持股10.0888%，通過藍興投資持股9.0636%，合計持股45.1127%，為藍宇股份的控股股東及實際控制人。

公開信息顯示，郭振榮曾在美國商格拉斯科技有限公司任研發總監，回國后曾在其家族企業無錫榮升匯彩科技有限公司，擔任董事長、總經理一職。2010年12月，郭振榮入職藍宇股份的前身藍宇有限，擔任總經理。

作為藍宇股份的實際控制人，郭振榮的資金流水無疑是IPO核查重點，而透過回復函不難發現，藍宇股份內部的資金流動細節的確存在不少疑點。

在第一輪回復函中，藍宇股份稱郭振榮的配偶YAN HU為美國國籍，長期定居于美國且報告期內未回國內，加之其不參與該公司的經營，故而并未取得其銀行流水；而郭振榮的母親則因年事已高，身患重病住院等原因無法打印銀行流水。

由于銀行流水事宜再度被深交所問詢，郭振榮配偶YAN HU才在第二輪回復函中提供了美國花旗銀行和富國銀行的電子版銀行流水。根據資金流水摘要，其資金流向主要包括工資收入、繳納房產稅、支付子女學費、償還信用卡等。

但在“支付子女學費”類目中，一筆7.15萬美元的資金流向了美國埃默里大學，也就是說該子女大概率已經成年。IPO過程中，成年直系親屬的銀行流水是必要核查對象，若郭振榮的子女已滿足條件，則該公司存在賬戶核查不完整的問題。

再看郭振榮母親楊元鳳，其曾在2021年12月向藍宇股份司董事、董事會秘書兼財務總監屠寧轉入80萬元，原因是屠寧當時資金周轉需要，向郭振榮借款用于信用貸還款、購買汽車及日常消費。

屠寧與郭振榮關系匪淺，其于2021年6月“空降”至藍宇股份，并委托郭振榮同學吳先國通過海外賬戶，將加密貨幣換成人民幣。不僅如此，屠寧還曾在網絡平臺借款，用于搖號買房、投資理財，且借款和歸還的頻次較高。

在屠寧上任四個月前，郭振榮分別將其持有的115.5萬股和30萬股股份，以16.67元/股的價格轉讓給屠寧和朱群。而2021年10月，郭振榮與浙江真愛的交易轉讓價格為14.67元/股，二者價格存在差異。

拿到上述款項后，郭振榮立即購買了合計1400萬元的理財產品。透過銀行流水不難看出，郭振榮在投資理財方面出手闊綽，報告期內共花費8870.80萬元，用于閑置資金購買和贖回的銀行理財產品，以及參與二級市場股票投資。

疑團重重的資金往來，熱衷投資理財的高管，或將給藍宇股份的上市再添一份不確定性。