來源|《港灣商業(yè)觀察》? 作者|施子夫

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5月17日，布魯可遞表港交所，擬主板上市，聯(lián)席保薦機(jī)構(gòu)高盛及華泰國(guó)際。雖然營(yíng)收規(guī)模在不斷擴(kuò)大，但報(bào)告期內(nèi)連續(xù)三年的虧損依舊給公司的穩(wěn)定盈利帶來不小難題。并且在對(duì)賭協(xié)議壓身的情況下，布魯可謀求上市的需求更顯得急迫。

授權(quán)到期風(fēng)險(xiǎn)，依賴線下經(jīng)銷模式

布魯可成立于2014年，是一家中國(guó)積木原創(chuàng)品牌。國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)主體為上海布魯可科技集團(tuán)有限公司。據(jù)官網(wǎng)介紹，布魯可通過470多個(gè)專利布局，原創(chuàng)IP能力和超過30個(gè)知名IP的合作關(guān)系聚焦為消費(fèi)者提供拼搭角色類玩具。目前，布魯可已獲得超過30個(gè)知名IP的授權(quán)，包括奧特曼、變形金剛、火影忍者、漫威無限傳奇等。同時(shí)，布魯可也已成功推出2個(gè)自有IP，包括兒童益智類的百變布魯可和中國(guó)傳統(tǒng)文化主題的英雄無限。

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按照業(yè)務(wù)性質(zhì)劃分，布魯可的收入主要來自銷售玩具（包括拼塔角色類玩具及積木玩具），少部分來自其他業(yè)務(wù)。其中的拼塔角色類玩具，主要由布魯可根據(jù)IP設(shè)計(jì)及IP矩陣開發(fā)不同版本的產(chǎn)品，涵蓋各種尺寸、零件細(xì)節(jié)和建議零售價(jià)。截至2024年3月末，布魯可共有255款在售SKU。

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在布魯可的授權(quán)IP中，奧特曼IP是貢獻(xiàn)公司主要收益之一。作為受到萬千粉絲歡迎的日本科幻系列，奧特曼系列衍生出許多電視劇、電影、漫畫、動(dòng)畫和其他媒體作品。自2021年起，布魯可開始與奧特曼的IP授權(quán)方簽訂授權(quán)協(xié)議，獲得了在中國(guó)設(shè)計(jì)、開發(fā)、生產(chǎn)及銷售奧特曼拼搭角色類玩具的授權(quán)。

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招股書顯示，在布魯可255款SKU中包括133款?yuàn)W特曼SUK，53款變形金剛SKU，31款英雄無限SKU以及38款其他SKU。可以說，奧特曼SKU占布魯可全部SKU的半成以上。

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不過需要注意的是，在布魯可的大部分授權(quán)IP中都顯示授權(quán)到期年份。公司方面在招股書中提到，“公司的授權(quán)協(xié)議通常為期一至三年，一般不會(huì)自動(dòng)重續(xù)。因此，無法保證公司總能以類似條款成功重續(xù)或維持公司的授權(quán)協(xié)議，或根本無法重續(xù)或維持有關(guān)協(xié)議。此外，IP版權(quán)方或授權(quán)方可能無法充分維持及保護(hù)他們的IP權(quán)利，進(jìn)而可能影響公司利用授權(quán)IP的能力。”

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招股書顯示，布魯可的漫威無限傳奇IP、漫威小蜘蛛和他的神奇小伙伴們IP、寶可夢(mèng)IP的授權(quán)到期年份為2025年，芝麻街IP的授權(quán)到期年份是2026年，奧特曼IP的到期年份是2027年，變形金剛IP的到期年份是2028年。

業(yè)績(jī)方面，得益于自有及授權(quán)IP矩陣成功實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，最近一年以來，布魯可拼塔角色類玩具受歡迎程度出現(xiàn)一定爆發(fā)式增長(zhǎng)，同時(shí)公司方面也在不斷推出新產(chǎn)品并擴(kuò)大銷售網(wǎng)絡(luò)，由此也導(dǎo)致公司收入表現(xiàn)出現(xiàn)明顯提升。

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從2021年-2023年以及2024年1-3月（以下簡(jiǎn)稱，報(bào)告期內(nèi)），布魯可玩具（包括拼塔角色類玩具及積木玩具）業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入分別為3.22億元、3.24億元、8.75億元和4.65億元，分別占當(dāng)期總收入比重的97.5%、99.6%、99.8%和100.0%，各期占比均在97%以上。

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報(bào)告期內(nèi)，布魯可玩具產(chǎn)品的銷量合計(jì)分別為359.4萬件、844.5萬件、3740.0萬件和2413.5萬件，平均售價(jià)分別為89元、38元、23元和19元。對(duì)于玩具產(chǎn)品的平均售價(jià)下降原因，主要系布魯可拼塔角色類玩具的銷量占總銷量的比例提高，但其單價(jià)一般較積木玩具更低所致。

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整體來看，報(bào)告期內(nèi)，布魯可分別實(shí)現(xiàn)收入3.30億元、3.26億元、8.77億元和4.66億元，毛利分別為1.23億元、1.23億元、4.15億元和2.42億元。由于毛利率較高的拼塔角色類玩具收入貢獻(xiàn)增加，布魯可的毛利率也出現(xiàn)逐年遞增，各期分別為37.4%、37.9%、47.3%、52.0%，三年三個(gè)月的時(shí)間增長(zhǎng)了14.6個(gè)百分點(diǎn)。

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銷售渠道方面，布魯可主要通過經(jīng)銷、委托銷售在內(nèi)的線下渠道以及主流電商平臺(tái)線上渠道銷售產(chǎn)品。隨著布魯可在2022年推出拼塔角色類玩具，公司也將銷售渠道的重心轉(zhuǎn)向線下，因此公司的線下銷售收入的絕對(duì)金額及占比呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)。

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報(bào)告期內(nèi)，布魯可線下銷售實(shí)現(xiàn)收入分別為1.51億元、1.90億元、7.69億元和4.34億元，分別占總收入的45.7%、58.3%、87.7%和93.3%；各期公司來自經(jīng)銷商的銷售收入分別為1.13億元、1.57億元、7.33億元和4.24億元，分別占總收入的34.2%、48.2%、83.6%及91.0%。

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截至報(bào)告期各期末，布魯可合作的經(jīng)銷商數(shù)量分別為226個(gè)、356個(gè)、418個(gè)和433個(gè)。布魯可表示，公司面臨與經(jīng)銷商有關(guān)的各種風(fēng)險(xiǎn)，包括公司對(duì)經(jīng)銷商的控制有限，難以控制經(jīng)銷商的銷售活動(dòng)，經(jīng)銷商或次級(jí)經(jīng)銷商之間為獲得市場(chǎng)份額相互競(jìng)爭(zhēng)。

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三年虧損超10億元，存貨逐年攀升

不過在營(yíng)收規(guī)模大幅增長(zhǎng)的同時(shí)，布魯可的凈利潤(rùn)表現(xiàn)很長(zhǎng)時(shí)間卻較為疲軟。報(bào)告期內(nèi)，公司凈利潤(rùn)分別為-5.07億元、-4.23億元、-2.07億元和4671.1萬元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為-3.56億元、-2.25億元、7288.2萬元和1.22億元；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率分別為-107.9%、-69.2%、8.3%和26.1%。

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三年時(shí)間，布魯可的凈虧損金額合計(jì)達(dá)到了11.29億元。直至2024年一季度，公司才實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

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有關(guān)布魯可虧損的原因不難理解，與當(dāng)期公司各項(xiàng)成本支出密切相關(guān)。為提升品牌知名度及品牌價(jià)值，同時(shí)也為了促進(jìn)產(chǎn)品銷售，布魯可花費(fèi)不少開展?fàn)I銷活動(dòng)。

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報(bào)告期內(nèi)，布魯可的銷售及經(jīng)銷開支分別為3.89億元、2.33億元、1.89億元和5323.2萬元，占各期間總收入的117.9%、71.5%、21.6%及11.4%；研發(fā)開支分別為8301.6萬元、9844.4萬元、9465.7萬元和3077.7萬元，占各期間總收入的25.2%、30.2%、10.8%和6.6%；行政開支分別為5828.7萬元、5100.2萬元、4923.0萬元和1898.4萬元，占各期間總收入的17.7%、15.7%、5.6%和4.1%。

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艾媒咨詢CEO張毅向《港灣商業(yè)觀察》表示，一方面，公司整體營(yíng)銷費(fèi)用過高，也就是說銷售是靠營(yíng)銷推動(dòng)的，這也引起外界的擔(dān)憂。其次對(duì)IP的依賴比較強(qiáng)，而自有IP的轉(zhuǎn)化加收割成效并不顯著，也是有待加強(qiáng)。

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張毅指出，布魯可還是要更注重機(jī)械化管理和高效營(yíng)銷以及自有產(chǎn)品IP方面的打造，而不是為了追求高營(yíng)收忽視利潤(rùn)的經(jīng)營(yíng)策略。

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除了連續(xù)三年虧損外，布魯可的存貨及應(yīng)付款項(xiàng)方面也居于高位。

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布魯可的存貨主要包括產(chǎn)成品、原材料及在途商品。截至報(bào)告期各期末，布魯可的存貨分別為6980萬元、6120萬元、7630萬元和6420萬元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為137天、130天、62天及32天。

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報(bào)告期各期，布魯可的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)分別為2491.7萬元、1529.9萬元、3825.6萬元和4078.5萬元；預(yù)付款項(xiàng)、其他應(yīng)收款項(xiàng)及其他流動(dòng)資產(chǎn)分別為2394.6萬元、1090.1萬元、1447.7萬元和2865.7萬元

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同一時(shí)期，布魯可的貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)付票據(jù)分別為9287.9萬元、1.19億元、2.60億元和3.33億元；合同負(fù)債分別為2960萬元、3060萬元、6630萬元和7470萬元；流動(dòng)負(fù)債總額分別為20.37億元、17.38億元、7.31億元和7.52億元。

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6輪融資后，身披對(duì)賭協(xié)議

由于過往持續(xù)虧損，布魯可還曾錄得流動(dòng)負(fù)債凈額及負(fù)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量。2022年及2023年，布魯可的流動(dòng)負(fù)債凈額分別為7432.2萬元、4863.3萬元。2021年及2022年，布魯可錄得經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金流量?jī)纛~流出分別為2.93億元、1.69億元。

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截至2024年一季度末，布魯可的流動(dòng)資產(chǎn)為8560萬元，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入為2.14億元。布魯可表示，2023年流動(dòng)負(fù)債凈額由4863.3萬元轉(zhuǎn)變?yōu)?024年一季度末的流動(dòng)資產(chǎn)凈額8560萬元，主要是由于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物增加1.36億元以及其他應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)計(jì)費(fèi)用減少2980萬元，部分被流動(dòng)負(fù)債項(xiàng)目增加所抵消，包括貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)付票據(jù)增加7340萬元。

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同時(shí)公司方面也直言，如果未來不能保持足夠的現(xiàn)金及融資，公司可能沒有足夠的現(xiàn)金流量來支持公司的業(yè)務(wù)、運(yùn)營(yíng)及資本支出，這可能對(duì)公司的業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及財(cái)務(wù)狀況造成不利影響。

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天眼查顯示，成立至今，布魯可共完成6輪融資。2018年4月，布魯可獲緯度創(chuàng)投、博文投資的天使輪融資；2019年6月、2019年11月，布魯可還分別完成兩輪戰(zhàn)略融資，其中第二次戰(zhàn)略融資交易金額1.22億元人民幣，投資方中視金橋；2020年12月，布魯可完成A輪融資，融資金額3.3億元人民幣，投資方包括源碼資本、君聯(lián)資本、高榕創(chuàng)投；2021年布魯可完成股權(quán)融資；2021年5月，布魯可的B輪融資交易金額達(dá)到了5億元人民幣，投資方包括云鋒基金、君聯(lián)資本、源碼資本、高榕創(chuàng)投及浙江中網(wǎng)銀新。

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根據(jù)招股書披露，A輪可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股、Pre-A輪可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股及SCC天使輪可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股可由優(yōu)先股持有人選擇贖回。

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根據(jù)條約顯示，如果未能于2026年6月30日前完成上市；公司及創(chuàng)始人嚴(yán)重違約或違反交易文件；創(chuàng)始人不再受雇于任何集團(tuán)公司；政府主管部門因創(chuàng)始人違反法律而對(duì)其進(jìn)行刑事調(diào)查，并導(dǎo)致創(chuàng)始人應(yīng)承擔(dān)刑事責(zé)任的最終及不可上訴的裁定，但創(chuàng)始人承擔(dān)的不會(huì)產(chǎn)生重大不利影響的任何刑事責(zé)任；集團(tuán)公司的過往及╱或當(dāng)時(shí)的現(xiàn)任股東引起的任何糾紛，導(dǎo)致投資者直接或間接持有的該集團(tuán)公司的所有股本證券或任何其他集團(tuán)公司的股本證券被凍結(jié)或受到任何處置限制，并對(duì)公司完成上市或投資者推出產(chǎn)生重大不利影響，且糾紛未能在發(fā)生之日起六個(gè)月內(nèi)得到解決；任何優(yōu)先股股東根據(jù)本節(jié)行使其回購權(quán)。

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截至報(bào)告期各期末，布魯可分別擁有可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股13.83億元、15.74億元、18.48億元和19.15億元，公司分別錄得可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價(jià)值變動(dòng)1.44億元、1.91億元、2.74億元和6700萬元。

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本就造血能力受到挑戰(zhàn)的布魯可在對(duì)賭協(xié)議壓身的情況下，更顯得上市之行壓力重重。能否上市成功，《港灣商業(yè)觀察》將持續(xù)關(guān)注。（港灣財(cái)經(jīng)出品）