近年來，在消費降級、零食業內卷越發激烈的大背景下，多個零食巨頭紛紛陷入困境，而鹽津鋪子卻以黑馬姿態，業績“逆勢增長”。而另一邊，近期實際控制人之一的張學文卻計劃在未來3個月內減持不超過公司1.5%的股份。

早在2017年，鹽津鋪子董事長張學武便提出了要做“零食界華為”的目標。雖然公司踩中量販渠道變革紅利快速崛起，但隨著新興渠道日益擁擠，品類競爭趨于紅海，業績高增長能維持多久仍然是一個未知數，目標似乎也依然遙遠。

靠渠道變革逆襲

實控人在鹽津鋪子業績持續高歌猛進之時減持，無疑給投資者潑了一盆冷水。

縱觀A股幾大零食巨頭，其實鹽津鋪子近幾年的日子要“滋潤”得多。

鹽津鋪子早先以涼果蜜餞起家，所謂鹽津，是一種地方加工工藝，也是南方蜜餞的代表。此后鹽津鋪子先后開發出包括辣鹵零食、深海零食和休閑烘焙三大類別多種品類的休閑食品。

在零食行業激烈的內卷之下，鹽津鋪子卻保持著較好的業績增長曲線，是妥妥的成長股類型。

具體來看，鹽津鋪子的營業收入自2018年以來增速一直較快，除了2021年錄得16.47%外，其余年份增速均在25%以上。

凈利潤上，2021年公司同樣經歷了短暫調整，同比下滑了37.65%，2022年后再次恢復高增長，明顯跑贏其他頭部零食企業。2024年一季度凈利潤1.6億，超越了良品鋪子和來伊份，躋身到行業第一梯隊。

在股價上，鹽津鋪子也相對抗壓。截至6月19日，股價距離歷史高點仍有近35%的跌幅，市值縮水接近70億，目前為130億，相比良品鋪子、來伊份跌幅超80%的數據要好看的多。

鹽津鋪子業績之所以逆勢高增長，與自身的渠道變革密不可分。

2021年是鹽津鋪子的轉折之年，業績遭遇急剎車，曾經作為主力的商超渠道陷入瓶頸。此前公司的高增長主要得益于“店中島”模式，即開在商超KA里的直營“食品店”。

由于“店中島”模式門檻較低，再加上電商和社區團購等新興渠道的快速興起，傳統商超流量紅利漸微，也使得鹽津鋪子的渠道優勢不再。

此后鹽津鋪子迅速調整戰略，較早布局了零食量販這一新近崛起的賽道，同時也加快了電商、新零售等渠道的開拓步伐。

數據顯示，早在2017年鹽津鋪子的直營渠道收入占比還在50%以上，但到了2023年，營收占比僅為8.13%，是占比最低的渠道。同時，以量販渠道為代表的經銷渠道收入占比迅速增長到71.74%。

2021年，恰恰也是零食量販渠道的崛起之年，根據《2023中國零食量販行業藍皮書》顯示，2021-2023年渠道開啟了“蒙眼狂奔”模式，全國平價門店數量從2500家預計增長至2.5萬家，短短2年時間暴增了10倍。

可以說鹽津鋪子吃到了零食量販第一波紅利，但當下該渠道的競爭也趨于白熱化，公司盈利能力不斷受到挑戰。

紅利放緩擔憂

在零食量販賽道快速崛起的背后，是以“性價比”為核心的平價零食的時代紅利，各大零食品牌也迅速嗅到商機，希望從這一新興賽道中分到一杯羹。

舉例來說，2022年良品鋪子推出了零食集合店品牌“零食頑家”，并在2023年開啟了有史以來最大規模的降價；三只松鼠在2022年就已經踐行“高端性價比”戰略，打造了自有品牌的社區零食店；洽洽食品、甘源食品、來伊份等零食品牌也紛紛表示加強了與零食量販品牌商的合作。

對于零食量販渠道紅利逐步消退的擔憂，還體現在門店數量上。

據《2023中國零食量販行業藍皮書》，預計2025年門店數量將會突破3萬家，相對于2023年的2.5萬家僅新增了0.5萬家，增幅僅為20%，和過去幾年門店狂飆的情況相比，擴店速度大幅放緩。

更為重要的是，隨著品牌對量販渠道的爭奪日益激烈，品牌之間的價格競爭自然也無法避免。

這一點在鹽津鋪子的毛利率上體現地淋漓盡致。

近年來，鹽津鋪子呈現了明顯的“以價換量”的趨勢，早在2016毛利率曾高達49.19%，此后一路下滑，到2024年一季度便降至32.1%。

這其中不乏有行業價格競爭因素，但在2021年公司涉足零食量販渠道后毛利率加速下跌，而在此前的2020年尚為43.83%。

從鹽津鋪子的產品結構來看，前兩大主營業務辣鹵零食和休閑烘焙毛利率下滑地較為明顯。辣鹵零食由2021年的39.23%下降至2023年的35.66%，休閑烘焙同期則由36%降為28.92%。

與之相對的，鹽津鋪子兩大業務的銷量出現了明顯大漲。以第一大業務辣鹵零食來說，三大細分板塊休閑豆制品、休閑魔芋和肉禽制品的期間銷量增幅分別達74.86%、381.89%和81.39%。

需要說明的是，與同行多數采用代加工模式不同，鹽津鋪子作為一家集產銷研一體的零食品牌，毛利率理當是公司的優勢所在。

但當下，其毛利率排名卻在不斷下滑。據同花順數據，早在2020年鹽津鋪子毛利率在休閑食品中排在第4位，高于來伊份和良品鋪子；但到了2024年一季度卻降到第9位。

更值得關注的是，鹽津鋪子的單品戰略效果也待觀察。

單品紅利持續性存疑

在風云變幻的零食行業，產品更新迭代周期很快是不爭的事實，疊加門檻較低的特性，品類之間的競爭也更加激烈。

在消費者的品牌認知度上，相比三只松鼠的堅果、洽洽食品的瓜子，鹽津鋪子更缺乏與品牌強相關的代表性產品，營收更多的依靠大單品戰略。

目前，鹽津鋪子先后推出了魔芋、辣鹵、烘焙、蛋類多個熱門品類產品，品牌包括魔芋素毛肚“大魔王”、蛋類零食“蛋皇”、休閑烘焙品牌“憨豆爸爸”、蒟蒻果凍品牌“蒟蒻滿分”等。

問題在于，大單品由于受到產品的生命周期影響，隨著時間的推移增長逐漸放緩。

其中，鹽津鋪子重點打造休閑烘焙的甜食品牌“憨豆爸爸”，2019年和2020年所屬的休閑烘焙品類的收入增速分別達90.26%和66%，但到2023年已經降到了12.75%。

同樣的還有深海零食品牌“31°鮮”，2020年和2021年深海零食品類收入增速為48.73%和37.23%，但到了2023年卻降至10.65%。

而魔芋類“大魔王”和蛋類零食的“蛋皇”品牌是鹽津鋪子當前的主推品牌，也是營收增長最快的兩大單品。魔芋類制品2022年同比增長了120.32%，2023年增速有所下滑，為84.95%；“蛋皇”品牌的動銷較好，所屬的蛋類制品板塊2023年增速達594.52%，收入規模也達到了3.19億。

從品類壁壘的角度看，魔芋和蛋類同樣是技術壁壘不高、同質化嚴重的產品，包括三只松鼠、良品鋪子以及衛龍等零食品牌均有布局，未來鹽津鋪子單品紅利的維持性存疑。

此外，鹽津鋪子的業績表現雖然亮眼，但距離此前設定目標依然較大。在2017年鹽津鋪子上市時，董事長張學武便提出了百億營收目標，但到2023年已時過6年，目標仍未過半。

食品安全問題也是鹽津鋪子備受關注的點之一。早在2020年，鹽津鋪子曾卷入薯片致癌風波；2021年還因黑糖話梅產品的重金屬鉛含量超標3倍多被通報。再往前看，2017年旗下產品甘甜話梅被檢測出違規含有安賽蜜添加劑；2018年，公司生產的山椒鳳爪被檢測出菌落總數超標。

在黑貓投訴平臺上，關于鹽津鋪子的投訴累計已經超過300條，大多是產品的品控問題，諸如“有異物”、“變質”、“漏包”等情況。

因此，當零食量販渠道逐步轉為存量競爭時，就已經進入到比拼性價比，卷產品和品牌的中場時刻。鹽津鋪子雖然抓住了上半場紅利，但前景仍然存在變數。從這個角度看，或許更能理解實控人為什么減持了。