來源/港灣商業觀察? 作者/廖紫雯

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日前，“酸菜魚第一股”九毛九國際控股有限公司（以下簡稱“九毛九”，09922.HK）發布2024年上半年業績預告，其顯示了增收不增利、利潤下滑近七成。

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具體來看，九毛九旗下太二酸菜魚、慫火鍋等品牌餐廳日均銷售額、翻臺率、人均消費額等均出現不同程度的下滑，同時，慫火鍋餐廳2024年擴張目標遭到一定縮減。業績承壓的情況下，九毛九遭多家券商下調盈利預測。

凈利潤大降，翻臺率、人均消費均出現下滑

2024年上半年，九毛九預計實現收入約30.64億元，同比增加約6.4%；公司權益股東應占溢利不少于6700萬元，同比下滑不超過69.8%。

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九毛九指出，權益股東應占溢利預期下跌乃主要歸因于：(1)該期間的可比基數相對較高，此乃由于截至2023年6月30日止六個月期間，集團業務運營已從2019冠狀病毒病疫情中恢復，并獲得了政府補助；(2)消費者習慣受外部環境變化影響而改變，導致集團餐廳的顧客人均消費及翻臺率均出現下跌，進而導致餐廳單店收入下跌；(3)集團實施的成本控制措施對餐廳開業及運營各項成本費用的降低滯后于餐廳單店收入的下跌，因此，預期集團于該期間將出現負經營杠桿；及(4)該期間產生的物業、廠房及設備以及使用權資產減值虧損，預期不多于4000萬元。

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公司表示，集團一直密切關注市況并不時調整業務策略及營運以減低負面影響。集團已采取╱將采取以下措施改善其經營表現：(1)引入新的業務模式，如加盟及合作模式以及外賣衛星店模式；(2)優化菜單結構和菜品價格；(3)優化員工激勵機制，以激發一線運營人員的主觀能動性；及(4)加強成本控制措施，以進一步提高營運效率。

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九毛九上半年的業績與2023年形成鮮明對比。

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2023年，九毛九實現收入約為59.86億元，同比增長49.4%；凈利潤4.53億元,同比增長820.2%。

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7月23日，“太二酸菜魚客單價從80元跌至69元”的詞條登上熱搜。此前的2019年-2023年，太二人均消費分別為75元、79元、80元、77元、75元。

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最新數據具體來看，截至2024年6月30日止三個月，太二（僅限自營）翻臺率為3.6次/天、慫火鍋翻臺率為2.8次/天、九毛九翻臺率為2.6次/天；同期，太二（僅限自營）人均消費69元、慫火鍋人均消費104元、九毛九人均消費55元。

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2023年，太二翻臺率為4.1次/天、慫火鍋翻臺率為3.8次/天、九毛九翻臺率為2.9次/天；同期，太二人均消費75元、慫火鍋人均消費113元、九毛九人均消費58元。

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九毛九表示，于2024年第二季度，太二（中國內地餐廳）及慫火鍋的顧客人均消費下降乃由于外部環境變化，品牌調整發展策略從而持續(1)調整菜單結構及菜品價格；及(2)增加推廣活動所致。此外，位于低線城市的太二餐廳比例提升（這與集團搶占更大市場份額的擴張戰略一致）亦導致太二在中國內地的顧客人均消費下降。

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中國食品產業分析師朱丹蓬對《港灣商業觀察》表示，“2024年，整個消費的信心、消費的意愿、消費的能力也是持續下探。在持續下探的情況下，如何去保持核心競爭力成為關鍵。在價格方面的調整，應該符合整個行業的發展趨勢，也符合消費端對于高性價比的核心需求和訴求，所以可以看到有很多的頭部企業，包括一些知名的企業，整體的利潤率都是在下降。但是，這其實也是洗牌的過程，餐飲消費的紅利還是客觀存在的，所以從長期面來看，還是看好餐飲行業。”

資本市場表現方面，截至8月21日收盤，九毛九今年以來股價大跌六成。

各品牌日均銷售額下滑，部分收縮開店節奏

據九毛九此前發布的2024年第二季度最新營運表現，截至2024年6月30日，九毛九共經營771家餐廳。其中，太二酸菜魚餐廳614家（其中自營612家、加盟2家）、慫火鍋73家、九毛九72家、賴美麗4家、賞鮮悅木1家、山的山外面7家（其中自營4家、加盟3家）。

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截至2024年6月30日止三個月，太二（僅限自營）餐廳日均銷售額同比下滑18.1%、慫火鍋餐廳日均銷售額同比下滑36.6%、九毛九餐廳日均銷售額同比下滑12.6%。

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九毛九表示，同期，太二（中國內地餐廳）及慫火鍋的同店日均銷售額下降乃主要由于2024年第二季度期間(1)因上述原因導致的顧客人均消費下降；及(2)消費者習慣受外部環境變化影響而改變所致。

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九毛九指出，展望未來，集團將采取更審慎的餐廳網絡擴張策略，并調整慫火鍋于2024年的擴張目標為新設25間慫火鍋餐廳。與此同時，集團仍維持太二的餐廳網絡擴張計劃，即計劃于中國內地新設80至100間太二餐廳（自營）以及于中國內地以外新設15至20間太二餐廳（自營）。

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此前，公司慫火鍋2024年擴張目標為新設35至40間新慫火鍋餐廳。

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招銀國際發布研究報告稱，公司業績低于預期，其對餐飲行業和九毛九的預期已經較為悲觀，但二季度的數據仍然低于預期，太二和慫在二季度的同店銷售分別下滑18%和37%，相比該行預計的8%和25%更差；太二的恢復率(相較于2019年水平)在二季度約為71%，低于一季度的76%，即便基數較低，但增長仍然乏力；新措施未見成效，管理層在業務轉型上已經較為積極(為解決明星產品酸菜魚的創新和年輕人消費力下降的問題)，但新產品的口碑一般，而且客單價的下調也未能有效提升客流量，成本削減措施推行較晚且力度不足，因此負經營杠桿效應比較明顯。

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招銀國際指出，展望未來，由于宏觀環境疲弱和去年基數較高，對24年三季度和下半年的表現保持謹慎，預計所有品牌的翻臺率將進一步降低(太二、慫和九毛九的分別為3.6倍、2.8倍和2.8倍)，同時也預計店鋪擴張會因此而放緩，調整了24年的新店開設預期(太二約110家，慫約30家，原預期分別為120家和35家)。

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華興證券發布研報稱，“太二商業模式可復制性”的投資邏輯經受挑戰。太二與慫嘗試繼續下調客單吸引客流，但目前收效甚微。基于2024年第二季度營運表現公告測算，雖然太二與慫上半年客單分別降低~5%/9%，但翻臺仍大幅下滑~13%/26%。對比海底撈同期的經營表現（預計2024年上半年客單降低~7%，但翻臺同比增長~20%），除外部因素以外，也必定存在其內在原因，二者需求可能已被滿足。但即便對于綜合性餐飲品牌而言，優化菜單（菜品更迭/多品類擴張）與調整單店模型以拓展新需求的難度都遠大于滿足已有需求，慫近2年半的調整均難言成功，近期將24年開店指引從35-40家下調至25家；絕對龍頭海底撈也歷經2年調整才恢復以往盈利能力，但也依舊暫未重啟擴張；更何況太二還采用大單品策略，其細分的酸菜魚形象早已深入人心，多品類擴張勢必更具挑戰，可能還需品牌文化同步變革。

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雖然太二暫未調整24年大陸與海外分別80-100/15-20家的開店指引，但大概率偏區間下限，甚至不排除下調風險。如果無法順利轉型開拓新需求，當前太二門店數量便可能已經接近天花板，長期亦可能難以完成1000家店的目標。太二與慫均存在不確定性，未來發展有待觀察。

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華興證券指出，測算九毛九集團市值大概率介于25-55億港元：1，預計太二/慫/九毛九品牌2025年門店數量分別738/105/78家；基于三個品牌翻座率與客單價測算各自的單店營收：假設太二翻座率與客單價分別2.9次/天與72.0元、慫翻座率與客單價分別2.2次/天與108.5元、九毛九翻座率與客單價分別1.8次/天與58.0元，測算各品牌單店年營收分別為745/1129/824萬元。預計九毛九集團凈利率4.8%，由此計算2025年EPS為0.25元。九毛九未來發展存在不確定性，給予8-12倍2025年P/E，測算中性情況下，九毛九每股公允價值將介于2.17-3.25港元區間，對應市值區間為31-46億港元。

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2，進一步測算各品牌在不同翻臺率與客單價下九毛九的市值區間，在偏悲觀（太二/慫/九毛九品牌翻座率分別2.76/2.14/1.73；客單價分別70.2/105.8/56.6元）情況下市值區間介于25-38億港元；偏樂觀（太二/慫/九毛九品牌翻座率分別2.94/2.32/1.91；客單價分別73.8/111.2/59.5元）情況下市值區間介于37-55億港元。由此，九毛九市值大概率介于25-55億港元區間，平均值為40億港元vs當前市值38億港元，風險收益比暫時不夠明了。

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截至8月21日，九毛九市值為33.99億港元。

遭多家券商下調盈利預測，短期受壓明顯

高盛發布研報指出，對九毛九的評級保持“買入”，目標價由6.2港元調整至3.8港元。報告中提到，公司2024至2026財年的盈利預測被下調，幅度介于37%至55%。這一調整是基于九毛九上半年業績未達預期，以及市場挑戰可能對同店銷售增長帶來的影響。同時，報告指出，九毛九管理層在促銷控制、成本節約和資源集中方面的努力，預計將對公司下半年及明年的毛利產生積極影響。

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大華繼顯認為，九毛九旗下品牌太二及慫于次季同店銷售分別同比下跌18%及37%，較預期弱，即使踏入暑假，管理層表示7月首半月仍未見到任何回升的跡象。基于經營環境具挑戰及平均售價改善空間有限、優化員工成本上行空間有限，加上潛在商店關閉或有機會造成更多減損，該行預料九毛九短期盈利增長受壓，將其目標價由6.3港元下調至3.8港元，維持其“買入”評級。

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杰富瑞在九毛九公布中期業績前夕，將其目標價從8港元降至4.1港元，評級從“買入”降至“持有”。該行下調對該公司2024至2026年純利預測44-50%。該行指出，面對消費情緒疲弱及更大競爭壓力，公司需要推出更有性價比的產品來吸引消費者。

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華興證券表示，下調至“持有”評級，下調目標價56%至2.70港元，對應10倍2025年P/E：九毛九2024年上半年業績大幅低于預期，下調2024-26年營收6.7%/7.3%/9.4%至64.9/74.4/81.8億元；下調歸母凈利潤4.6%/41.3%/37.7%至2.4/3.6/4.3億元。切換估值基準年份至2025年，并給予九毛九10倍P/E，對應新目標價2.70港元，較舊目標價下調6%。對比九毛九最新收盤價2.66港元，當前其風險收益比暫時不夠明了，下調至“持有”評級。風險提示：上行風險—太二擴張進度與運營表現超預期；慫變革超預期；下行風險—宏觀經濟下行；原材料價格上漲；食品安全風險。（港灣財經出品）