作者 | 梔子? 編輯?|?吾人??來源?|?融中財經(jīng)??（ID：thecapital）

“營收下滑，負(fù)債率高，博世科靠國資接盤也不是長久之計啊。”

2025開年后，博世科這家企業(yè)終于迎來過一次暴漲，位居當(dāng)日十大活躍股漲幅之首，漲幅達(dá)到20.09%，也是近一年來公司首次漲停。究其原因是前一日，博世科一口氣發(fā)布了19份公告，重點是，廣西國資擬通過受讓委托表決權(quán)的形式成為博世科的新實控人，同時將斥資5.9億認(rèn)購定向增發(fā)為上市公司補(bǔ)充資金。這也意味著，廣州國資、安徽國資，再到廣西國資，三地國資先后向博世科砸下累計約20億元。但即使如此，博世科多年虧損的現(xiàn)實并未改變，2020-2023年連續(xù)三年累虧超過11億，2024年預(yù)虧損7-9個億。????

某位不愿具名的內(nèi)部人士表示，“從歷次變更來看，博世科頻繁轉(zhuǎn)手控制權(quán)或與公司資金緊張有關(guān)。從廣州國資到安徽國資，再到廣西國資，博世科的三次易主同樣反映了地方國資在企業(yè)運(yùn)營和市場波動中的應(yīng)對策略。一方面，地方國資希望通過資金支持和資源整合幫助企業(yè)走出困境；另一方面，當(dāng)企業(yè)業(yè)績未能達(dá)到預(yù)期時，國資會選擇退出。”

就在發(fā)稿前，博世科董事會正式審議通過了《關(guān)于擬與關(guān)聯(lián)方開展融資業(yè)務(wù)并提供增信措施暨關(guān)聯(lián)交易的議案》，即擬與廣西北港金控等開展融資貸款業(yè)務(wù)構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，融資本金及利息合計不超過 5 億元。有投資者表示，“增信措施卻是亮點，但用關(guān)聯(lián)交易降低融資成本，還需小心利益輸送，博世科得保證透明度，不然容易玩火。”

話說回來，開年月余，已經(jīng)有多家央國企發(fā)布籌劃重組消息，2025新一輪的國資整合潮大幕或即將拉開！

4年3次“被賣”，廣西國資要當(dāng)“冤大頭”？

2025年是國有企業(yè)改革深化提升行動的收官之年。開年之后，全國多省市國資系統(tǒng)陸續(xù)召開相關(guān)會議，安排部署2025年重點工作。廣西前幾日就在南寧召開完成國有資產(chǎn)監(jiān)督管理工作會議。具體來看，廣西在2024年深化國企改革深化效還算不錯，提升行動總體任務(wù)的79%。數(shù)據(jù)上，廣西國資委監(jiān)管企業(yè)利潤總額同比增長22.65%。柳工、宏桂、北部灣港、廣投、現(xiàn)代物流、廣林、農(nóng)墾、廣旅集團(tuán)實現(xiàn)營業(yè)收入、利潤總額“雙增長”；廣投集團(tuán)連續(xù)5年上榜世界500強(qiáng)。

但是對于此次廣西國資要收購的博世科，這幾年工程板塊業(yè)務(wù)體量減少，主營業(yè)務(wù)收入規(guī)模下降。受市場預(yù)期減弱、市場競爭激烈、公司對工程項目提高遴選標(biāo)準(zhǔn)等多方面因素影響，持續(xù)深陷虧損泥潭，四年三換實控人，廣州國資、安徽寧國國資先后“踩雷”，公司或成“燙手山芋”。

時間回到2021年2月，公司的實際掌控權(quán)第一次發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，王雙飛、宋海農(nóng)、楊崎峰、許開紹等與廣州環(huán)投簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，把“指揮棒”交給廣州市政府。彼時，廣州環(huán)投豪擲7.56億元現(xiàn)金包攬博世科定增，用來償還博世科銀行借款。這背后的原因，很可能是企業(yè)想要突破發(fā)展瓶頸，尋求更大的平臺和更多資源支持。而廣州國資或是想發(fā)揮國企優(yōu)勢及資金優(yōu)勢，全面協(xié)助公司“做大做優(yōu)”。然而，入主兩年，廣州環(huán)投萌生退意。

2023年5月，廣州環(huán)投以總價51937.8萬元的價格，向?qū)巼鴩貐f(xié)議轉(zhuǎn)讓了約5220.0萬股股份，并將其持有的博世科19.64%股份的表決權(quán)不可撤銷地委托給寧國國控，寧國國控合計控制博世科表決權(quán)比例為29.98%。公司控股股東變更為寧國國控，寧國市國資委成為實際控制人。寧國國控入主后，博世科將注冊地也同步遷至安徽省寧國市，當(dāng)?shù)刂С植┦揽圃趯巼_展動力電池回收、新能源環(huán)衛(wèi)車輛、光伏新能源等新業(yè)務(wù)板塊。

事實上，在寧國國資支持下，公司投入研發(fā)建立回收體系，從電池拆解到材料再生，掌握了核心技術(shù)，不僅解決了環(huán)保問題，還能從回收材料中獲取收益，實現(xiàn)了環(huán)保與經(jīng)濟(jì)效益的雙贏。但成長之路從不平坦。財報顯示，2024年前三季度，博世科實現(xiàn)營業(yè)收入11.9億元，同比下降13.80%；實現(xiàn)凈利潤-6265.72萬元，同比增長18.53%。截至2024年9月，公司短期債務(wù)高達(dá)24億元，但現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅剩9442.74萬元，短期償債風(fēng)險極高。

直至一個月前，寧國國控計劃再次轉(zhuǎn)讓控制權(quán)。根據(jù)公告，創(chuàng)始團(tuán)隊王雙飛、宋海農(nóng)、楊崎峰三人將合計持有的1.23億股股份對應(yīng)的表決權(quán)全權(quán)委托給“南化集團(tuán)”，由此上市公司實際控制人變更為廣西壯族自治區(qū)國資委。不過，此次交易方案中，盡管實控人發(fā)生變更，但并未涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓，現(xiàn)有兩大股東廣州環(huán)投、寧國國控股權(quán)依然保留。

另值得注意的是寧國國控入主博世科時，創(chuàng)始團(tuán)隊承諾，公司2023年至2025年歸母凈利潤分別不低于5000萬元、1億元、2億元，或3年累計歸母凈利潤不低于3.5億元。2023年，博世科實現(xiàn)歸母凈利潤-2.16億元，按照《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，創(chuàng)始團(tuán)隊?wèi)?yīng)補(bǔ)償金額5000萬元。2024年前三季度，博世科實現(xiàn)歸母凈利潤-0.57億元，若全年歸母凈利潤仍為負(fù)值，則創(chuàng)始團(tuán)隊?wèi)?yīng)補(bǔ)償金額將觸及1億元上限。

另外，博世科與寧國國控尚有24.9億元規(guī)模項目在合作，2023年7月博世科與寧國國控簽訂一項在寧國市投資的合作協(xié)議。該計劃在2024年5月升級為24.9億元規(guī)模的“12萬噸/年廢舊鋰電池資源化綜合利用項目”，是博世科業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和當(dāng)?shù)卣a(chǎn)業(yè)升級的重點。隨著寧國國控控制權(quán)轉(zhuǎn)出，且博世科注冊地將轉(zhuǎn)回廣西南寧，項目后續(xù)進(jìn)展或發(fā)生重要變化。

除了業(yè)績不振，博世科的股價表現(xiàn)也不樂觀。據(jù)此前公告，寧國國投取得博世科控制權(quán)時股份受讓價格為9.95元/股，同期博世科股價在5元/股至7元/股之間。截至最新一個交易日（2025年2月17日），博世科股價跌至4.32元/股。以此測算，寧國國投的投資或已浮虧約2.9億元。

國資重組持續(xù)升溫，地方招商引資新玩法

“明顯感覺今年國資的并購需求在激增。”韓千源從事券商并購近20年，主做市場化賣方和跨境并購。他今年close掉好幾單項目，幫某些省區(qū)級地方國資尋找合適的上市公司標(biāo)的。“他們想尋找符合當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，且質(zhì)地不錯的上市公司，一方面增加上市公司數(shù)量，吸收合并做大做強(qiáng)，另一方面是帶動產(chǎn)業(yè)發(fā)展，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。”

農(nóng)歷新年剛過，A股市場突傳央企重組大消息，東風(fēng)系、兵裝系旗下上市公司齊發(fā)聲。某機(jī)構(gòu)投資人對記者直言，“新一輪的國資整合潮即將到來。”

據(jù)Wind數(shù)據(jù)梳理，僅1月就有中交地產(chǎn)、廣西廣電、寧波富達(dá)等多家央國企公告籌劃重組。按照首次披露日計算，2024年以來150起并購重組事件涉及51家上市公司，其中中央國有企業(yè)有12家，包括華潤三九、中國船舶、中核科技等公司，地方國有企業(yè)39家。在一眾地方國資或政府部門中，湖北省屬國資平臺最為出圈，拿下4家上市公司控制權(quán)，分別為微創(chuàng)光電、上海雅仕、久量股份和奧特佳。其中，前三家均被湖北省屬國資平臺拿下，而湖北省十堰市國資委拿下久量股份。此外出手的還有廈門國資、河南省許昌市財政局、河南省周口市財政局、浙江東陽國資、海南國資等。

從二級市場來看，參與并購重組的國有企業(yè)上市公司自首次披露并購事項以來股價平均漲幅超過25%，超過同期滬深300指數(shù)的平均漲幅。按行業(yè)劃分，表現(xiàn)最優(yōu)的就是環(huán)保行業(yè)。如遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保定增收購五凌電力100%股權(quán)及長洲水電64.93%股權(quán)，自2024年10月首次披露以來，股價漲超130%。

今年春節(jié)后，證監(jiān)會第一場發(fā)布會即是《關(guān)于資本市場做好金融“五篇大文章”的實施意見》，提出多措并舉活躍并購重組市場。發(fā)言人周小舟表示，2024年下半年來并購重組市場活躍度明顯提升，上市公司通過并購重組轉(zhuǎn)型升級、產(chǎn)業(yè)整合和尋找第二增長曲線的積極性明顯增強(qiáng)，尤其是集成電路等硬科技行業(yè)領(lǐng)域并購重組活動顯著增多，收購未盈利科技型資產(chǎn)、“A并H”等標(biāo)志性案例順利落地。

2025年是新一輪國企改革深化提升行動（2023—2025年）的收官之年。作為本輪國企改革的重點任務(wù)，加大市場化整合重組力度，成為改革工作的重頭戲。政策明確鼓勵之下，2025年的并購市場是否將延續(xù)此前的熱度？

過去幾年，全國各地產(chǎn)業(yè)園區(qū)遍布，政府引導(dǎo)基金陷入返投困境的現(xiàn)象日趨顯現(xiàn)，地方再以這兩種模式來招商引資的空間已經(jīng)不大。相較于基金招商的小比例投資，直接拿下公司控股權(quán)，顯然更能發(fā)揮企業(yè)在當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)中的頭雁效應(yīng)。

微致資本投資合伙人趙培恩此前接受媒體采訪就指出，通過收購上市公司控制權(quán)，并以上市公司為平臺整合本地產(chǎn)業(yè)，做大做強(qiáng)產(chǎn)業(yè)集群，并購產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，引進(jìn)優(yōu)質(zhì)項目落地，已經(jīng)成為不少地方政府在實踐的招商引資新路徑，或?qū)⒊蔀榈胤秸猩桃Y3.0版本。

此外，A股當(dāng)前整體估值水平偏低，也是地方國資入主上市公司開展相關(guān)產(chǎn)業(yè)布局的好時機(jī)。其實，有些地方國資央企，連年虧損，負(fù)債嚴(yán)重。加上低效的投資收益，導(dǎo)致企業(yè)流動性風(fēng)險加大。重組邏輯下，那些經(jīng)營效率低、急需回血的公司，可以借機(jī)在這一時間窗口尋找新機(jī)，實現(xiàn)脫困。而不少地方國資也愿意通過收購上市公司，進(jìn)一步實現(xiàn)招商引資的作用，畢竟傳統(tǒng)稅收、基金等招商形式已經(jīng)出現(xiàn)各種瓶頸。

趙培恩也強(qiáng)調(diào)，“目前中國資本市場正處于資產(chǎn)價格相對便宜的階段，30億、50億以下的小市值公司數(shù)量龐大，為政府招商提供了巨大可能。地方國資心儀上市公司的兩個重要參數(shù)：一是市值，二是股權(quán)集中度。市值20億-50億之間且股權(quán)相對分散，大股東持股比例不超過30%，會比較合適。因為地方國資只需收購20%左右，就能獲取控制權(quán)。

“并購只是第一步，國企改革還得看后續(xù)管理和運(yùn)營能否跟上”

對于國有企業(yè)來說，收購上市公司控制權(quán)的動機(jī)也從一開始的紓困轉(zhuǎn)向了優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提高運(yùn)營效率。2024年，被視為新一輪國企改革深化的攻堅之年，國資委提出要力爭“完成70%以上的主體任務(wù)”，市場化整合重組是重點任務(wù)。特別是許多地方政府已經(jīng)意識到，企業(yè)獨立IPO的難度越來越大。相較于扶持本地企業(yè)上市，收購一家上市公司用來整合本地產(chǎn)業(yè)似乎是更快捷的路徑。

值得注意的是，相比產(chǎn)業(yè)園區(qū)招商和基金招商，買下一家上市公司更考驗地方財力。如果按30億交易市值算，收購29.9%股份大約需要9億元。在此基礎(chǔ)上，地方國資還可以放一些金融杠桿，比如用50%并購貸款，自有資金需要4.5億元；如果組一只并購基金，自有資金出40%，也還需要準(zhǔn)備3.6億元。

有業(yè)內(nèi)人士對記者透露，一些地方國資LP背后主要資金來源其實是地方城投。收購上市公司，一定程度上拓寬了城投公司的直接融資渠道。簡而言之，地方國資收購上市公司控制權(quán)是一個高杠桿游戲，而在當(dāng)前市場環(huán)境下，敢放杠桿又能放杠桿的還得是國資。

不過，任何人都無法保證投資零失敗。國資入股能給上市公司或非上市公司帶來很多資源和優(yōu)勢，但也并非沒有過失敗案例，有些問題就不得不面對。

首先，地方國資收購上市公司控制權(quán)一般會附加“遷址”條件，一是增加本地上市公司數(shù)量，另一方面帶來稅收和就業(yè)機(jī)會。而且做大做強(qiáng)上市公司主業(yè)業(yè)績后，提升估值，也能給地方國資帶來一定投資收益。只不過，很多地方政府不會輕易放走任何一家上市公司，別說遷到另一個城市，即使“同城不同區(qū)”都不容易。

其次，不少地方國資并購A股案例中，會與股權(quán)轉(zhuǎn)讓方約定了業(yè)績承諾。如華鐵應(yīng)急股權(quán)轉(zhuǎn)讓方承諾，2024年—2026年營業(yè)收入不低于32億元、40億元、50億元，2024年、2025年的凈利潤分別不低于6億元、6.3億元，且2024年—2026年期間三年累計凈利潤不低于20億元；久量股份股權(quán)轉(zhuǎn)讓方則承諾2024年原有業(yè)務(wù)凈利潤轉(zhuǎn)正。

此外，對大股東減持進(jìn)行限制。據(jù)上海雅仕去年9月份公告，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方江蘇雅仕投資集團(tuán)有限公司（以下簡稱雅仕集團(tuán)）和原實際控制人孫望平承諾，股份轉(zhuǎn)讓交割日起的3年內(nèi)，雅仕集團(tuán)和原實控人孫望平需保持其第二大股東的地位，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后需將其持有的1000萬股股票質(zhì)押給湖北國貿(mào)，質(zhì)押期限為3年，作為該減持承諾的擔(dān)保。

整體而言，地方國資接手上市公司，是一種新型地方財政與產(chǎn)業(yè)經(jīng)營的模式。但地方國資接手后如何經(jīng)營好上市公司也是一大難題。