作者 | 高巖、姚悅、武玥?編輯丨高遠(yuǎn)山?來源 | 野馬財經(jīng)

投入百億，打“一折”甩賣給美國公司，“國產(chǎn)打印機(jī)龍頭”納思達(dá)這筆“血虧”的交易，葫蘆里賣的什么藥？

3月26日晚，納思達(dá)發(fā)布（002180.SZ） 公告稱，公司擬通過開曼子公司II以現(xiàn)金方式將所持的Lexmark International II，LLC的100%股權(quán)出售給美國施樂公司。本次交易將實(shí)現(xiàn)對利盟國際的整體出售，構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。

來源：公司公告

公司已根據(jù)標(biāo)的公司目前最新經(jīng)營情況，測算出標(biāo)的公司100%股權(quán)的預(yù)估交易對價在0.75億~1.5億美元（約5.45億—10.9億元人民幣）。自2016年收購至今，聯(lián)合投資體對利盟國際的歷史凈投資金額為13.85億美元（100.6億元人民幣）。

事實(shí)上，自從2014年借殼上市以來，納思達(dá)就走上了“買買買”的道路，通過多次并購，主營業(yè)務(wù)由打印機(jī)耗材芯片延伸到了打印機(jī)、打印服務(wù)、耗材等領(lǐng)域。其中，2016年，納思達(dá)發(fā)起百億跨國并購，將美國打印機(jī)巨頭利盟國際納入麾下；2021年，又以66億元并購國產(chǎn)打印機(jī)品牌奔圖電子，一度成為市場焦點(diǎn)。

依靠“蛇吞象”式的并購，納思達(dá)從一家國產(chǎn)打印機(jī)廠商升級為全球領(lǐng)先的“打印機(jī)龍頭”，但也留下了不少并購后遺癥。早在2023年，就因高價收購利盟國際創(chuàng)下2023年A股“商譽(yù)雷”之最，根據(jù)公司聘請的第三方評估機(jī)構(gòu)出具的評估報告，納思達(dá)對相關(guān)子公司計提資產(chǎn)減值損失總計93.83億元，其中商譽(yù)減值損失81.59億元，減少2023年度歸母凈利潤60.87億元。

如今又計劃按照打0.5折到1折的價格5-10億甩賣這一收購來的子公司，納思達(dá)能否實(shí)現(xiàn)甩掉歷史包袱，斷臂求生？

消息公布后，截至3月27日，納思達(dá)微漲1.09%，報收26.84元/股，市值382億元。

圖源：罐頭圖庫

01

國產(chǎn)打印機(jī)龍頭“打骨折”賣子

上世紀(jì)90年代，中國的打印機(jī)市場完全被國外品牌壟斷。1992年，李東飛與汪東穎等合伙創(chuàng)立了珠海賽納打印科技股份有限公司，開始在打印耗材領(lǐng)域深耕細(xì)作。經(jīng)過多年發(fā)展，公司逐步成長為全球打印耗材行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。

目前，納思達(dá)的控股股東為賽納科技，實(shí)控人共有三位，分別為汪東穎、曾陽云、李東飛。根據(jù)《胡潤百富榜》數(shù)據(jù)，李東飛以50億元身家位列2022年富豪榜第1221位。但李東飛于2024年10月因病去世。

目前，納思達(dá)的掌舵人是實(shí)控人之一汪東穎，其1966年出生于河南南陽唐河縣，中國國籍，本科學(xué)歷。現(xiàn)任納思達(dá)董事長、珠海賽納科技有限公司執(zhí)行董事，珠海恒信豐業(yè)科技有限公司執(zhí)行董事，極海微電子股份有限公司董事。2024年， 他位于《胡潤百富榜》第940名，身家55億元。其2023年薪酬為483.39萬元 。

圖源：罐頭圖庫

納思達(dá)的打印機(jī)業(yè)務(wù)，分為兩個主要的運(yùn)營主體，一個是奔圖產(chǎn)品，主要是負(fù)責(zé)國內(nèi)的打印機(jī)市場，2023年?duì)I業(yè)收入38.86億元；另外一個是2016年并購的利盟，其打印機(jī)產(chǎn)品客戶主要在美國以及其他海外區(qū)域，2023年?duì)I業(yè)收入145億，占納思達(dá)總營收的70%左右。

而本次出售的利盟，是美國中高端激光打印機(jī)品牌。是2016年納思達(dá)通過聯(lián)合太盟投資、朔達(dá)投資杠桿收購回來的，交易對價高達(dá)39億美元（約260億元人民幣）。

利盟國際1991年成立，1995年就已在紐交所上市，是全球激光打印機(jī)龍頭企業(yè)，產(chǎn)品和技術(shù)在全球范圍內(nèi)享有盛譽(yù)。截至2023年末的資產(chǎn)總額為214億元、凈資產(chǎn)為16.3億元，2023年標(biāo)的公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入146.6億元。

從營收及利潤來看，在收購后的幾年里，利盟國際為納思達(dá)貢獻(xiàn)了一定的營業(yè)收入。收購次年（2017年），利盟國際營收為173.43億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤超10億元，占納思達(dá)總營收比重超8成。截至2023年占營收比重略有下降，也有60—70%。

于是，納思達(dá)這步“蛇吞象”從一家年收入20億元的通用耗材廠家，搖身一變成為年收入規(guī)模超200億元、世界排名第四的打印機(jī)龍頭企業(yè)，躋身全球打印機(jī)頭部玩家行列。

圖源：罐頭圖庫

據(jù)3月26日的出售公告，納思達(dá)擬出售利盟國際100%股權(quán)。交易對手為Xerox Corporation富士施樂（ http://XRX.US），是美國辦公設(shè)備制造商，系美股上市公司Xerox Holding Corporation（XRX）的全資子公司。

單計算一買一賣的價格，利盟國際等于貶值了約250億元。而據(jù)公司公布的聯(lián)合投資體對利盟國際的歷史凈投資金額為13.85億美元（100.6億元人民幣），起碼相當(dāng)于90億元“打水漂”。

但從2017年并表至今，利盟國際的營收及利潤整體持續(xù)下滑。2018年至2022年，營收分別為171.75億元、179.6億元、138.01億元、140.36億元、157億元；凈利潤分別為3.99億元、1.01億元、-5.48億元、0.82億元、1.38億元。5年累計凈利潤只有1.72億元，年均凈利潤只有344萬元。

有行業(yè)人士指出，對于納思達(dá)而言，此次重大資產(chǎn)重組，可以迅速獲得大量的現(xiàn)金流，為公司的未來發(fā)展提供有力的資金支持。同時，也為納思達(dá)優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、提升運(yùn)營效率提供了契機(jī)。

資深投行人士王驥躍也談到，1億美元作價看著不高，但把債務(wù)也接過去了，納思達(dá)算是甩掉了一個沉重“包袱”。

02

面臨太盟投資近7億美金仲裁案

值得注意的是，去年年底，這起海外并購還使得納思達(dá)面臨6.89億美元（約50億人民幣）仲裁索賠申請。

2016年為了順利“吃下”利盟國際，納思達(dá)與太盟投資、朔達(dá)投資共同出資成立了合資公司。按照約定，納思達(dá)持有合資公司51.18%股權(quán)，太盟投資、朔達(dá)投資分別持有42.94%、5.88%股權(quán)。三者在合資公司之上再設(shè)立開曼子公司II在內(nèi)的等多層下屬公司，包括合并子公司，并最終完成對利盟國際的收購。

太盟投資主張其持有合資公司32.02%股權(quán)及未獲償付股東貸款本金8213.54萬美元，要求納思達(dá)按約定賣出權(quán)益。納思達(dá)未能按約完成收購，太盟投資遂提請仲裁索賠6.89億美元。

納思達(dá)表示，目前正在積極準(zhǔn)備仲裁應(yīng)對工作，包括聘用專業(yè)律師團(tuán)隊(duì)。同時，納思達(dá)強(qiáng)調(diào)，盡管仲裁案件正在進(jìn)行，但不影響公司正在進(jìn)行的出售利盟國際有限公司暨重大資產(chǎn)重組的交易。

03

計提79億商譽(yù)后，

還有50億商譽(yù)懸頂

從2014年借殼上市以來，納思達(dá)發(fā)起多次并購，主營業(yè)務(wù)由打印機(jī)耗材芯片延伸到了打印機(jī)、打印服務(wù)、耗材等領(lǐng)域，形成了完整的打印業(yè)務(wù)鏈。

2023年，納思達(dá)對利盟國際計提78.84億元的商譽(yù)減值損失，在成為A股商譽(yù)雷之首之后，截至2024三季度末，納思達(dá)的商譽(yù)金額為50.8億元，占當(dāng)期股東權(quán)益比重為47.12%。后續(xù)商譽(yù)減值風(fēng)險仍需關(guān)注。

不過，納思達(dá)似乎不差錢，現(xiàn)金流狀況較好。從公司的資產(chǎn)負(fù)債表來看，這幾年納思達(dá)手握現(xiàn)金的同時，賬上仍有巨額的長短期借款。2023年公司的庫存現(xiàn)金74.02億，長短期借款高達(dá)123.23億，而在2021年，公司的庫存現(xiàn)金一度超過長短期借款，都接近百億。

去年夏天，金融圈知名人士、原國投瑞銀基金經(jīng)理肖漢山就曾在朋友圈吐槽“納思達(dá)大概率財務(wù)造假很多年”，截屏在社交媒體上流傳了出來后引發(fā)廣泛關(guān)注，納思達(dá)助理總裁兼資本市場總監(jiān)馮兵也在朋友圈回應(yīng)：“已報案！”，此事后來不了了之。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜分析，納思達(dá)存在存貸雙高的情況，即公司持有大量現(xiàn)金的同時，賬上仍有巨額的長短期借款。這種狀況在財務(wù)邏輯上是悖常理的，如果現(xiàn)金流充裕，通常沒有理由保持高額負(fù)債；反之，如果現(xiàn)金流出現(xiàn)問題，通常也不會持有大量現(xiàn)金。康得新和康美藥業(yè)就是存貸雙高最終爆雷的典型案例。

同時，納思達(dá)的利息支出遠(yuǎn)高于利息收入。以2023年為例，納思達(dá)的利息支出為9.36億，而利息收入僅為1.55億，凈利息支出達(dá)到7.8億。這表明公司并沒有通過持有現(xiàn)金獲得高于借款成本的理財收益，反而在為銀行支付高額利息。

財報數(shù)據(jù)顯示，納思達(dá)每年的營收高達(dá)200億，但從2018年到2023年的六年中，僅有一年的扣非盈利超過10億元，其中三年在6億左右。柏文喜指出，這與公司每年平均8億的利息支出相比，公司的盈利能力并不足以覆蓋高額的債務(wù)成本，表明公司可能面臨較大的財務(wù)壓力。

柏文喜認(rèn)為，存貸雙高是市場對一家公司可能存在財務(wù)造假的關(guān)注點(diǎn)之一。納思達(dá)的存貸雙高現(xiàn)象、高額的利息支出、較低的盈利能力以及市場對財務(wù)造假的普遍關(guān)注，都表明需要對公司的財務(wù)狀況進(jìn)行深入分析和審慎評估。投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)保持警覺，對此類異常財務(wù)狀況進(jìn)行仔細(xì)審查。

并購利盟國際的效果不及預(yù)期，納思達(dá)也已經(jīng)為此“埋單”，計劃虧本甩賣這塊資產(chǎn)，并且提前布局可擔(dān)當(dāng)國產(chǎn)替代主力的“新秀”——奔圖電子。

在投資者關(guān)系活動會議上，納思達(dá)也信心滿滿，表示未來三年，奔圖將一直堅(jiān)持做好產(chǎn)品、擴(kuò)大競爭優(yōu)勢。

04

輕裝上陣后，

納思達(dá)能否斷臂求生？

關(guān)于這次出售，給納思達(dá)帶來的影響，wind金融數(shù)據(jù)庫 AI機(jī)器人Alice 稱，這筆交易帶來了高達(dá)10億美元的有息債務(wù)，導(dǎo)致納思達(dá)長期背負(fù)沉重的財務(wù)負(fù)擔(dān)。利盟國際的業(yè)務(wù)在部分國家面臨嚴(yán)峻的監(jiān)管壓力，尤其是在政府、銀行等敏感部門的業(yè)務(wù)中，這些不確定性增加了經(jīng)營風(fēng)險。而且，全球打印市場競爭加劇，利盟國際的盈利能力波動較大，未能有效提升納思達(dá)的整體利潤水平。利盟國際近年來整體處于虧損狀態(tài)，出售該資產(chǎn)有助于減少公司的虧損，改善財務(wù)狀況。提升市場對其未來盈利能力和增長潛力的信心，從而提升公司股價。而且，通過出售利盟國際，納思達(dá)可以將更多的資源集中在“奔圖”、“格之格”等自主品牌的打印機(jī)全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)上，增強(qiáng)戰(zhàn)略聚焦能力。

來源：wind金融數(shù)據(jù)庫

2023年至2024年，納思達(dá)股價累計下跌47.31%。2024年，納思達(dá)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，凈利潤為7.64億元，看起來公司正在逐步恢復(fù)盈利能力。打“骨折”價甩掉利盟國際這個大包袱后，納思達(dá)血虧超過90億，但有望實(shí)現(xiàn)斷臂求生，讓其股價和市值實(shí)現(xiàn)回暖。

來源：巨潮資訊

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