來源 | 深藍財經??撰文 | 楊波

昨日晚間，國信證券發布發行股份購買資產暨關聯交易報告書草案（修訂稿），主要是更新了部分財務數據，定增價格依然為8.6元/股。本次交易，最早披露于2024年9月4日晚間，當時披露的定增價格即8.6元/股。但由于國信證券去年三季度業績較好，其最新每股凈資產來到8.77元/股。目前，增發價格已經低于國信證券每股凈資產，引發了部分股民的質疑。

根據最新公告，國信證券擬向深圳資本、鯤鵬投資、深業集團、深創投、遠致富海十號、成都交子、海口金控購買其合計持有的萬和證券96.08%的股份，交易作價51.92億元。國信證券將以每股8.60元的價格向交易對方發行6.04億股，占發行后總股本的5.91%。

上述交易價格是以評估基準日為2024年6月30日，經中聯資產評估集團有限公司評估，萬和證券100%股權估值為54.04億元，對應96.08%股權交易價格為51.92億元。

我們來看幾個焦點爭議。

一是增發價格引發爭議。

根據《重組管理辦法》相關規定：上市公司發行股份購買資產的發行價格不得低于市場參考價的80%。從規定來說，當時8.6元/股的定價符合規則。

另外，定價不能低于上市公司最近一個會計年度經審計的歸屬于上市公司股東的每股凈資產。定價依據是2023年12月31日歸屬于上市公司股東的每股凈資產為8.37元。所以，當時定價8.6元/股，也沒有問題。

但是，有股民認為，根據2024年三季報，國信證券每股凈資產已經漲到8.77元，高于增發定價8.6元/股。還有股民認為，到2024年年報披露，國信證券（預計）每股凈資產將達到9元。

如果是這樣，那么定增價格還是8.6元/股，就明顯低于凈資產，將（可能）使得現有股東利益受損。

所以，部分股民對于8.6元/股的增發價格，持有不同意見。有股民表示，“準備投反對票”，“憑什么低于凈資產增發？”

二是交易后，每股收益被稀釋了。

根據公告，以2024年1-11月財務數據為例，本次交易后，國信證券營業收入增長2.35%；歸母凈利潤增長0.33%。但是基本每股收益從0.65元降至0.61元，下降5.53%。

國信證券對此也制定了相關措施，包括加快整合，提升盈利能力，強化投資者回報等。

但是，依然有股吧股民認為，“中小股東利益慘了”。

三是萬和證券業績和估值。

2022年、2023年和2024年1-11月，萬和證券的營業收入分別為10,245.22萬元、51,397.83萬元及42,058.17萬元，歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為-27,851.10萬元、6,154.08萬元和2,920.46萬元。整體而言，萬和證券盈利波動較大，且營收規模較小。

如果采用收益法評估，按照國信證券最新的市盈率（TTM）13.94倍計算，萬和證券100%股權按照其盈利能力較好的2023年評估，其100%股權價值也僅僅價值8.57億元。

可事實上，萬和證券截止2023年底的歸母凈資產為53.76億元。如果采用收益法，肯定更不符合現實。

所以，本次重組采用了資產基礎法評估，未采用基于未來收益預期的收益法。100%股權最終的評估價格為54.04億元。究竟哪種估值更合理一些，還是存在一些爭議。

四是未設置業績補償。

值得注意的是，本次重組未設置業績補償機制。相當于，被收購資產未來的盈利能力，將完全考驗重組后的整合、經營能力。原有股東對資產未來盈利與否，盈利多少，均無須承擔補償責任。

?國信證券在公告中解釋，本次并購，旨在把握海南自由貿易港政策紅利！

因為萬和證券注冊地為海南，已啟動跨境資產管理等國際業務和創新業務，其50家分支機構覆蓋粵港澳大灣區、長三角及成渝經濟圈。交易完成后，國信證券可將海南作為國際業務跳板，同時補足華北、西南區域的競爭力。

但小編發現，萬和證券雖然注冊地在海南，實際總部辦公地還是深圳。另外，萬和證券在海南地區的布局本身也較弱，能否承擔起國信證券實現國際化跳板的目的還有很多不確定性。

五、公司內部的一些問題。

萬和證券內部管理之前也存在一些問題。比如2023年10月，萬和證券的保薦和公司債券承銷業務資格被監管層責令改正并限制活動。經過整改后，2024年8月被解除限制。

六、總結。

萬和證券相比于國信證券，有點螞蟻與大象的感覺。萬和的價值點，確實不易察覺。

也有分析指出，萬和證券作為一家規模較小、盈利能力有限的券商，其核心業務經紀和自營，與國信證券重疊較高。萬和證券投行、資管等業務規模較小，價值不高。國信收購萬和，更多的價值在于牌照，而非實際業務。未來萬和證券能否為國信證券帶來超額收益，要看海南相關的業務能否快速貢獻利潤，要看團隊整合的進度。

根據相關數據，2023年萬和證券總資產行業排名81位，凈資產行業76位，凈利潤行業78位。

截止4月7日收盤，國信證券最新股價為9.33元/股。距離增發價格僅8.4%左右，如果國信證券股價進一步下挫，將給本次交易帶來更大的不確定性！

最后，你怎么看國信+萬和的并購案？