文|風車? ?來源|博望財經(jīng)

錦江集團作為擁有1.34萬家開業(yè)酒店、129萬間客房的行業(yè)巨頭，其酒店總量相當于萬豪國際集團全球酒店總數(shù)的1.43倍。若單從已開業(yè)酒店數(shù)量衡量，錦江無疑是全球酒店業(yè)的"規(guī)模之王"；但以客房間數(shù)為標準，其129萬間的規(guī)模則落后于萬豪的170萬間，暫居全球第二。

亮眼數(shù)據(jù)背后還有另一一面，黑貓投訴平臺上，涉及錦江酒店和錦江之星的投訴達4446條。投訴問題包括房間衛(wèi)生問題、會員權(quán)益受損、訂錯酒店無法退款，APP活動霸王條款、到店無房等。

客觀地講，錦江向上推進"A+H"資本戰(zhàn)略，向下卻也需要向2億會員秉承權(quán)益承諾，AB兩面相也折射出中國酒店業(yè)在資本市場的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向，深層次看與業(yè)績等方面的隱憂有莫大關聯(lián)。

也就是說，面對日趨激烈的行業(yè)競爭與國際品牌的持續(xù)沖擊，錦江集團的資本故事，或許并不是那么好講。

擴張之路

錦江之星、7天連鎖、麗楓酒店、喆啡酒店、希岸酒店、維也納酒店……這些為大眾所熟知的酒店品牌，實則都隸屬于錦江酒店集團。值得注意的是，近年來加速擴張的希爾頓歡朋酒店，同樣是錦江旗下的重要品牌。

招股書數(shù)據(jù)顯示，自2016年起，錦江酒店在中國酒店市場的份額已連續(xù)九年位居首位。即便到了2025年一季度，其仍保持著強勁的擴張勢頭，單季新增開業(yè)酒店226家。

回溯錦江的發(fā)展歷程，其歷史可追溯至一個世紀之前。1925年，上海華懋公寓動工興建，這一建筑后來成為上海錦江飯店，由此開啟了錦江酒店的百年歷程。該酒店曾先后接待過150多個國家和地區(qū)的元首及政府官員。

1997年，第一家錦江之星在上海開門迎客。歷經(jīng)多年發(fā)展，錦江酒店集團旗下現(xiàn)已擁有30多個品牌，形成了國內(nèi)酒店集團中最為龐大的品牌矩陣。

錦江之所以能實現(xiàn)規(guī)模躍升，關鍵在于近年來持續(xù)的兼并收購與資本運作。從單一酒店到多品牌集團，從本土企業(yè)到全球巨頭，錦江的成長軌跡始終伴隨著資本并購的身影。

2003年，經(jīng)過一系列資產(chǎn)重組，酒店業(yè)務成為錦江的核心主業(yè)。2013年，錦江收購時尚之旅酒店，并將其整合為"錦江都城"品牌。

2015年，錦江邁出國際化并購的重要一步，收購法國盧浮酒店集團100%股權(quán)，將Golden Tulip、Campanile、Kyriad、Première Classe等品牌納入麾下。隨后，錦江推動這些品牌本土化，分別打造出"郁錦香""康鉑""凱里亞德"等適應中國市場的品牌。

2016年是錦江并購史上的關鍵年份，其先是收購鉑濤集團，將7天、麗楓、喆啡、希岸、IU等品牌收入囊中，實現(xiàn)酒店數(shù)量的大幅增長；同年又完成對維也納酒店集團的收購，將維也納國際、維也納酒店等中端品牌納入體系。

在中高端國際品牌布局上，錦江同樣動作頻頻。2014年，錦江與希爾頓集團達成合作，獲得希爾頓歡朋品牌在華運營權(quán)，十年間將其在營酒店數(shù)量從1家拓展至418家，2024年末日均房價達420.1元。

2019年，錦江與麗笙酒店集團簽訂管理許可協(xié)議，取得麗亭、麗柏、麗怡、麗芮等品牌在華獨家管理權(quán)；2023年又進一步獲得麗笙精選、麗笙、麗祺、麗筠的非獨家管理許可。

通過這一系列并購與合作，錦江酒店逐步成長為國內(nèi)外知名的酒店集團。

規(guī)模化的代價

盡管坐擁規(guī)模第一的頭銜，錦江酒店的發(fā)展過程中也積累了不少隱患。

一方面是破萬的酒店數(shù)量與百萬級的客房規(guī)模，另一方面則是高企的商譽與負債，兩者共同構(gòu)成了錦江擴張背后的隱憂。

招股書顯示，隨著規(guī)模快速擴張，錦江的商譽規(guī)模持續(xù)攀升。2022年、2023年、2024年，其商譽分別為115.5億元、118.31億元、114.4億元；截至2025年3月31日，商譽進一步增至116.04億元，占總資產(chǎn)的比例達25.5%。

所謂商譽，是指企業(yè)在并購過程中，支付的收購價款超過被并購方可辨認凈資產(chǎn)公允價值的部分。例如，A公司以10億元收購B公司，而B公司可辨認凈資產(chǎn)公允價值為6億元，差額4億元即為商譽，代表收購方對被并購方品牌、渠道等無形價值的認可。

為支撐并購擴張，錦江還進行了大規(guī)模融資。自上市以來，其累計募資總額達258.38億元，其中直接融資131.87億元。

截至2025年一季度末，錦江短期借款10.88億元，長期借款68.5億元，加上一年內(nèi)到期的非流動負債54.51億元，三類負債合計達133.89億元，需要支付高額利息。

招股書顯示，2024年錦江財務費用7.5億元，其中利息費用5.32億元。而當年錦江凈利潤僅11.44億元，意味著近半數(shù)凈利潤被利息支出吞噬。

高額負債還導致錦江資產(chǎn)負債率居高不下。截至2025年3月末，其資產(chǎn)負債率為65.34%，顯著高于行業(yè)水平。Wind數(shù)據(jù)顯示，酒店行業(yè)資產(chǎn)負債率中位值為35.93%；同行企業(yè)中，首旅酒店今年一季度末資產(chǎn)負債率為51.68%。

根據(jù)公開信息，錦江本次香港IPO募集資金的部分用途，便是償還高利率銀行貸款。

缺錢還是缺增長？

酒店數(shù)量的擴張并未帶來業(yè)績的同步增長，成為錦江發(fā)展中的突出問題。

錦江的業(yè)務模式分為兩類：自有及租賃酒店、特許經(jīng)營及管理酒店（即輕資產(chǎn)模式）。

在酒店行業(yè)，輕資產(chǎn)模式因其低風險、高周轉(zhuǎn)的特點備受青睞。招股書顯示，截至2024年末，錦江特許經(jīng)營及管理酒店的客房數(shù)占比達94.1%，與華住的94.95%基本持平，略低于亞朵的98.39%。

具體來看，自有及租賃模式下，錦江直接運營自有物業(yè)，收入來源于住宿、餐飲等經(jīng)營所得，并承擔全部運營成本；輕資產(chǎn)模式下，收入則來自品牌授權(quán)費及運營管理費——即通過允許加盟商使用品牌收取加盟費，或為酒店業(yè)主提供運營管理服務收取服務費。

財務數(shù)據(jù)顯示，2024年錦江營收140.63億元，同比下滑4%。對此，錦江在招股書中解釋："2024年營業(yè)收入同比下降，主要是由于關停部分自有及租賃酒店，以契合輕資產(chǎn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。"

從業(yè)績預告看，2025年一季度，錦江業(yè)績繼續(xù)承壓：營收約29.42億元，同比減少8.25%；歸母凈利潤約3601.21萬元，同比降幅達81.03%；扣非后歸母凈利潤約2661.45萬元，同比減少57.29%，凈利潤率僅為1.22%。回顧近三年，其凈利潤率分別為2022年2.4%、2023年8.7%、2024年8.1%，呈現(xiàn)波動下滑趨勢。

與同行相比，錦江的盈利能力已明顯落后。2025年一季度，首旅酒店凈利率9.07%，華住集團達16.55%。

從擴張時間線來看，錦江的大規(guī)模資本擴張集中在2015-2019年。但規(guī)模快速擴張后，其經(jīng)營韌性在2020-2022年經(jīng)受考驗，其中2020年營收同比下降34.45%，直到2024年，營收仍未恢復至2019年151億元的峰值。

業(yè)績波動中，2020年、2022年錦江扣非凈利潤分別出現(xiàn)6.7億元、2.07億元的虧損。

客房單價下滑是業(yè)績承壓的重要原因之一。招股書顯示，2024年錦江國內(nèi)RevPAR（平均可出租客房收入）為157.5元，同比下降5.8%。

此外，與國內(nèi)競爭對手相比，錦江的會員及預訂體系存在明顯差距，這也是其凈利潤率偏低的重要因素。

例如，招股書顯示，截至2024年末，錦江在國內(nèi)擁有約2.05億會員，中央預訂率為56.9%。

所謂中央預訂率，是指通過在線直銷渠道及間接在線銷售渠道售出的總間夜數(shù)占整體售出總間夜數(shù)的比例。完善的中央預訂系統(tǒng)能幫助酒店集團直接對接終端客戶，減少對第三方在線旅行社（OTA）的依賴，從而降低渠道成本。

對比來看，同期華住集團會員規(guī)模近2.7億，中央預訂占比達66.4%，顯著高于錦江。

招股書顯示，2024年錦江酒店實現(xiàn)營收140.63億元，而同期萬豪集團營收達251億美元，按當前匯率換算，后者規(guī)模相當于錦江的12.8倍。

盈利能力的差距同樣顯著。2024年錦江凈利潤11.44億元，同比下降10.4%，凈利潤率8.1%，較上年下滑0.6個百分點；而萬豪同期凈利潤23.75億美元，凈利潤率9.46%，以此粗略計算，錦江凈利潤僅為萬豪的1/14。

即便在國內(nèi)市場，錦江的表現(xiàn)也已被同行拉開差距。排名第二的華住集團2024年營收230.9億元，是錦江的1.64倍；凈利潤30.48億元，為錦江的2.66倍。

業(yè)績表現(xiàn)的差異的另外一面。也是直接反映在資本市場的估值上。早在1994年便登陸上交所B股、后又布局A股的錦江酒店，截至目前其在A股市值為二百多億元。相比之下，萬豪集團市值約合人民幣5400多億，華住集團市值800多億港元，這意味著，錦江當前A股市值僅為萬豪的1/23、華住的1/3。

從本次IPO的募資計劃來看，錦江擬將部分資金用于加強海外酒店業(yè)務及推進海外數(shù)字化轉(zhuǎn)型。在規(guī)模與利潤的平衡難題面前，錦江的資本動作能否推動其突破發(fā)展瓶頸，仍有待觀察。

面對日益激烈的市場競爭與國際品牌的持續(xù)沖擊，本土酒店集團如何在資本與經(jīng)營的博弈中找到突圍方向，已成為整個行業(yè)需要共同探索的命題。